东亚国家(地区)的债券市场发展研究

陈妍妍

（复旦大学 经济学院，上海 200433）

亚洲金融危机给东亚各国的经济带来了巨大的危害。东亚各国在危机中暴露出金融体系的结构缺陷问题，即东亚各国的金融部门大多严重地依赖于银行，这种情况必然导致股票市场和债券市场发育不良的后果。

一般地说，商业银行的负债主要来源于短期的存款，因而也应主要地用于短期的贷款。由于短期负债和长期资产的对接会导致资产负债表中的期限错配，因而银行并不适宜将短期的负债用于较大规模的长期投资。虽然从某种程度上说，期限错配可以通过银行内部谨慎经营的风险管理制度来解决，但是这将导致银行利润降低，长期将导致银行经营活力下降，抑制了银行业乃至金融体系的发展。因此，建立一个充满活力的债券市场不仅可以减轻这种银行主导性的金融部门潜在的期限错配，减少金融部门的脆弱性，而且还可以为社会投资提供更加廉价的长期资本。

国内债券市场的发展不仅有助于缩小国内利率与国外利率间的差额，而且也有利于减少国内投资大量依赖于国外借款的数量。同时，还可以克服导致金融体系脆弱的另一个缺点，即国内货币资产与国外货币负债的货币错配问题。

在亚洲金融危机过后，东亚更迫切地需要一个充满活力的债券市场来保持金融市场间的平衡。因此，东亚新兴债券市场的发展日益成为人们关注的焦点。

对东亚债券市场的研究始于1997—1998年东亚金融危机后。Eichengreen和Hausmann（1999）分析东亚金融危机的根源，认为发展中国家金融市场存在不能从国外借入债务以及无法从国内获得长期融资的货币错配和期限错配的市场状态。发展东亚债券市场是解决双重错配现象的有效路径（Yung-Chul Park&Daekeun Park，2004）。2002 年12月清迈会议，“ASEAN+3”提出了《亚洲债券市场倡议》（AsianBond Markets Initiative，简称 ABMI），该倡议目标是在亚洲建立有效的债券市场使得长期资本的筹集和融资能够规避双重错配风险。ABMI强调为债券发行者更为方便进入市场和创造有利于债券市场发展的环境方面需要合作协调。发展东亚债券市场要建立一个高效的东亚区域债券市场，区内各经济体的监管体系（Bernhard Eschweiler，2005）和规章制度（Ismail Dalla，2003）等基础设施的协调是关键所在。

东亚金融危机后，国内学者们也开始对危机的根源进行了探讨。发展东亚统一债券市场，应从发展各经济体内部债券市场开始。顾延筠（2004）从国别(地区)的角度总结东亚债券市场的发展，考察了香港、新加坡、韩国、马来西亚、泰国、菲律宾和印度尼西亚的债券市场，对各经济体的规模、投资者基础、标准收益率曲线、监管框架等方面进行了横向比较，并且对这些债券市场和区域债券合作的发展前景进行了初步探讨。赵锡军、刘炳辉和李悦（2006）提出了应通过在多边框架指导下开展双边合作来建立亚洲地区性担保体系，分别包含区域担保机构的建立以及国际金融机构和区域内金融机构提供的信用担保两个层面的内容。

一、东亚债券市场的现状

东亚债券市场建设发端于对东亚金融危机的反思，提速于近年来东亚经济复苏、外汇储备增加和美元贬值的大背景。在东亚金融危机之后，不少学者认为，东亚金融危机除了有其货币制度方面的原因之外，另一个深层原因就是东亚地区金融体系的脆弱性，由于东亚经济体的企业融资结构中过度依赖银行信贷，资本市场特别是债券市场不发达，导致金融风险的过度集中。同时，东亚地区的融资结构中存在着币种与期限的错配问题。亚洲金融危机后，东亚各经济体把发展债券市场作为解决金融体系脆弱性的重要任务，出台了一系列有利于债券市场发展的重大措施，使债券市场特别是公司债券市场有了长足的发展。但是，东亚的债券市场与美国等发达国家的债券市场相比仍有较大距离，在融资中发挥的作用也比较有限。从相对规模的角度看，东亚各经济体的本币债券市场的增长又是不均衡的，存在着严重的结构失衡，具体表现在其本币政府债券占绝对主力，本币金融机构及公司债券比例相对狭小。

（一）债券市场的规模与结构

东亚本币债券市场的绝对规模在1997年之后的短短数年间几乎翻了两番，这主要来自于本币政府债券市场的贡献。但是从市场的相对规模看，不同类型的市场就有增有减，本币政府债券市场的高速发展在推动本币债券市场发展的同时也逐渐集中了市场份额；而本币金融机构债券市场基本保持了与本币债券市场同步的增长幅度，市场地位没有大变化；本币公司债券市场则表现出发展缺乏后劲，发展空间越来越受到挤压，市场地位每况愈下。

这种本币债券市场的发展现状体现了东亚地区长期以来的经济发展惯性，即政府主导的发展模式。政府部门的干预在某种程度上促进了东亚各经济体的本币债券市场在较短时间内发展到现在的规模。这主要体现在：第一，在金融危机之后，东亚各国政府监管改革的总体走向是适用更为谨慎的监控，不仅致力于改善资本市场管理和监督的制度、组织架构，而且致力于加强有关债券市场及其市场环境的法律和规章制度，它包含的范围很广，涉及债券的发行、上市、交易，财务会计和信息披露，破产以及公司治理等方面。第二，政府还参与了改善一级市场的发行程序和定价机制。大部分东亚政府都通过有计划地扩大本币政府债券的发行规模以及延长本币政府债券的发行期限来完善市场的基准收益率曲线，现在基准利率的缺失已不再是妨碍债券有效定价的主要障碍了。第三，政府还是二级市场基础设施建设的主力军。大部分东亚国家已经引进了实时总额支付的清算系统，通过便利交易中的过户与支付来降低与结算有关的风险。所有这些基础设施的改善都在一定程度上促进了本币债券市场交易的活跃。

但是政府主导又会导致结构失衡情况的出现，这种发行状况就很难促成发展亚洲债券市场目标的实现。改善过于依赖间接融资的金融结构，虽然政府债券融资规模迅速提高，但是企业的融资结构并没有得到有效改善，消除东亚金融体系脆弱性的目的并没有达到。

同时，任何市场的发展都有着自身的规律，不是政府干预就能改变的。本币债券市场的持续发展要建立在市场自发需求的基础上，政府力量的介入只能在短期内加速它的发展，不可能长期发挥作用。因为干预本身也存在政府失灵的问题，可能会出现寻租的行为。另外，更大的问题在于，这种本币债券市场的发展模式只能在短期内取得效果，是不具有可持续性的。因为东亚政府长期以来都握有大量的外汇储备，并实行量入为出的财政政策，因此，通过发行国债来弥补财政赤字的需求不大。只有在危机刚过的经济复苏阶段有采取赤字财政的必要，随着经济逐渐回到正轨，东亚政府除了基础设施建设投资外，很少大规模发行本币政府债券。因此，东亚本币债券市场由于结构失衡而具有不可持续性的特点。

（二）债券市场的流动性

流动性是衡量一个市场成熟与否的重要指标。总体而言，把东亚看作一个整体，东亚本币债券市场的规模已经有了很大的发展，但其二级市场仍然很不活跃。与不断增长的债券一级市场相比，二级市场的交易量则处于下降之中，这显然与一级市场的活跃不相匹配。二级市场不活跃就意味着债券市场的流动性不高，这点仅从换手率方面就可以看出。

换手率即扣除回购后的交易量除以债券余额，它是衡量市场流动性的一个重要指标。从换手率来看，东亚各经济体债券市场的流动性表现出极大的不平衡性。先从政府债券市场上看，近几年香港政府债券的年换手率都在15倍以上，2006年甚至达到近70倍，但是其他政府债券市场甚至日本、韩国、新加坡年换手率也不过在2～5倍之间，其他经济体的年换手率更低。

相对于政府债券，东亚各经济体的公司债券市场的流动性更低，除韩国与马来西亚的个别年份外，东亚经济体的公司债券换手率基本都在1倍以下，即使像香港、日本这样拥有发达债券市场的经济体亦是如此，这说明有很大一部分公司债券在全年都没有交易过，市场交易很不活跃。另外，从时间上看，不管是政府债券市场还是公司债券市场，换手率在近几年都没有多大的变化，甚至有的国家还在不断降低，像韩国的政府债券市场的年换手率已从2001年的5.87倍下降到2006年的2.64倍，公司债券市场也从最活跃的1999年的1.67倍下降到2006年0.52倍，马来西亚、泰国也有类似的情形，说明东亚主要经济体的债券市场流动性在不断降低。

二级市场的不活跃一方面增加了一级市场的发行成本，反过来会成为抑制一级市场发展的潜在因素；另一方面，东亚本币债券市场的流动性不高的事实又证明了区域债券市场建设中各经济体的市场间差异性较大，整合程度不高。

（三）东亚本币债券市场的跨境发行与投资现状

一个国家的债券市场如果缺乏国际投资者的参与，即使国内债券市场的流动性很高，也不能说明该经济体的债券市场与外部债券市场的融合程度很高。债券市场一体化所强调的流动性是债券市场跨境资本的流动性，虽然很难识别出国际投资对一国债券市场流动性大小的影响程度，但是却可以通过债券市场跨境投资的规模进行大致的判断，本文把各经济体债券市场的境外投资来源仅限于东亚各经济体，以反映东亚债券市场的区域一体化程度。

从总体上看，近年来东亚债券市场内部跨境投资出现稳步小幅增长，2001年东亚债券市场内部跨境投资额为385.8亿美元，到2005年这一数量增长到518.9亿美元。但是这种东亚内部小幅的债券跨境投资增长对亚洲债券市场的推动作用有限。第一，这一时期内，国际债券跨境投资的增长速度更快。从全球来看，2001年全球债券跨境投资额为6.4万亿美元，2005年增加到13.4万亿美元，五年增加了一倍多。因此从全球来看，东亚内部债券投资在全球债券市场中的份额不断缩小。第二，从东亚内部来看，东亚债券投资也有一个显著的特点，那就是香港占据了东亚内部债券投资来源的很大一部分，而韩国则占据了债券投资流入的很大一部分。债券投资的流入与流出过于集中于某几个国家(地区)，不利于整个区域债券市场一体化的发展。

东亚各经济体的本币债券市场的开放度如何也是影响区域债券市场协调与整合的关键之一。而它对于东亚债券市场而言具有更重要的意义，因为东亚地区存在货币错配的根本原因在于缺少一个东亚货币可以自由流动的国际货币市场。从这个角度，比较有效的方法是鼓励外国投资者投资于东亚的本币债券市场。

但是目前从债券发行的计值货币看，东亚各国债券市场的国际化程度普遍偏低，从本币债券和外币债券占GDP的比重可以看出，东亚各经济体本币债券的发行规模远远高于外币债券的发行规模。

另外，在各国的本币债券中，债券发行主体在外国市场，但以东道国的货币标价发行并首先出售给该国居民的债券，诸如武士债券的比重极小，甚至许多国家不允许这种外国债券的发行。

因此，上述的两个方面都表明东亚本币债券市场的对外开放程度较低，本币债券市场的投资者还主要是国内投资者，国外发行主体在东亚各国国内债券市场进行跨国债券发行存在着较大的障碍。东亚各国债券市场仍然处于严重分割状态，区域债券市场的建设并没有随着债券发行量和交易量的提高而有所突破。

二、东亚债券市场发展现状的原因

通过上文的分析，可以看到基于诸多理由，东亚地区最重要的是发展亚洲债券市场。从当前东亚的实际情况看来，发展本币债券市场，并由其解决双重错配的问题；发展区域债券市场，并在该市场上让内外市场参与者可以自由地投资交易以东亚一篮子货币或亚元计值的债券似乎是一个很值得实现的目标。东亚现存的一些债券市场具备了区域债券市场的某些特征，也有不少的倡议致力于区域债券市场的建设。这些倡议的进展，尤其是在公共领域，可以被看作是在区域一体化方面的进展。然而，多方努力实施中或是实施后并未起到真正推进亚洲债券市场发展的作用，这主要可以从本币债券市场和区域债券市场两个角度来分析原因。

（一）东亚本币债券市场发展现状的原因分析

亚洲金融危机后，东亚地区本币债券市场在规模迅速膨胀的同时，市场结构越来越向本币政府债券集中，而本币公司债券的发展空间越来越被限制。这种现象的出现与亚洲金融危机有很大的关系。第一，危机过后的东亚地区迫切需要一个充满活力的本币债券市场来缓解双重错配问题、保持金融体系稳定、改善资本流动模式和提高资金配置效率。因此，本币债券市场的发展日益成为东亚政府关注的焦点，它们一改过去放任市场自由发展的状态，成为东亚本币债券市场发展的主要推动者，同时进行国内金融改革与区内金融合作，大力推动本币债券市场的发展。而发展市场的第一步也是最简单的一步就是扩大市场规模，政府部门有国家信用担保作为后盾，发行本币政府债券相对容易，因此它可以在短期内促进政府债券市场规模的扩大。第二，亚洲金融危机也使政府产生了较为迫切的融资需求，东亚各国经济增长率普遍下降、银行急需大量资本注入，在当时情况下，也只有通过本币政府债券的发行筹集资金来挽救金融体系，并集结财力加大对经济的干预力度以刺激需求。这两方面的因素促成了东亚本币政府债券市场的发展。从另一个角度，政府部门本身可以直接介入发行的只有本币政府债券，对于其他两类的本币债券的发行只能创造良好的市场环境，本身并不能发行。所以，本币债券市场结构失衡在很大程度上是缘于市场发展的政府主导。

（二）区域债券市场发展现状的原因分析

首先，导致困境存在的原因之一是东亚金融资源区内循环的经济基础尚未形成。正如上文分析该债券市场必要性时指出的，区域债券市场的建设是为了把亚洲的储蓄留在亚洲。自从金融危机后，东亚各国普遍保持着贸易和储蓄盈余，使得东亚各国的外汇储备不断增长。一方面，这保证了东亚债券市场可以动员到极为丰富的金融资源，但另一方面，若从资金供给双方看，在东亚区域内各经济体均为贸易盈余国家，因此，区域内便无法形成贸易盈余国与贸易赤字国之间相互融资的供需条件。相反的，区域外却存在着巨额贸易赤字的国家，特别是美国，这便构成了东亚区域内与区域外的金融资源流动而非区域内部的流动。

其次，区域合作仍然缺乏强制性的制度保障也是导致东亚区域债券市场发展困境的原因。

最后，从各经济体内部来看，各国还没有较好地完成国内金融改革是亚洲债券市场建设滞后的根本原因。

三、亚洲债券市场发展的具体措施

亚洲债券市场的发展并未朝着人们预想的道路前进，无论是在本币债券市场还是区域金融一体化方面的表现都并不尽如人意。通过上文对于阻碍亚洲债券市场发展的原因分析，将会引出人们对于该市场发展路径的选择：无论是本币债券市场还是区域债券市场都是要发展的，主要的分歧集中在先发展哪个市场上。

亚洲债券市场的建设就不应该只是跨境发行和跨境交易，而应该包括各经济体国内的债券市场建设。亚洲债券市场的议题应该包括两个层面的问题，一是各经济体本币债券市场的发展及其国际化，二是通过国别市场之间的一体化整合发展区域债券市场。从而使得推动亚洲债券市场的建立存在现实基础。目前来看，区域债券市场的发展暂时无法取代各个经济体内本币债券市场的发展，因此，区域债券市场的建设应当让本币债券市场承担第一发展动力的责任，借由它的发展来带动区域债券市场的发展，但区域债券市场的发展不能等到本币债券市场完全成熟后才开始，而是伴随着本币债券市场的完善而推进。因此，本币债券市场一方面要在国内层次推进金融改革、加快市场本身的成熟，另一方面还要在区域层次内加强相互之间的合作、推动不同市场之间的协调与整合，以各个本币债券市场的完全融合最终形成区域债券市场。

发展亚洲债券市场应该从发展各国的本币债券市场开始。发展各国的债券市场需要有比较完善的机构投资者队伍，有比较市场化、接近国际化的监管体系，有统一的会计、税收体系，有高效的交易体系，有科学的评级体系，具备有效的、能够和别的平台对接的清算体系，有信息披露体系等等。这些体系的优先发展是亚洲债券市场发展的基础。

经过亚洲金融危机的洗礼后，东亚各政府为了刺激经济和解决银行不良贷款而增加政府债券的发行，这极大地促进了本币政府债券市场的发展，也带动了整个亚洲债券市场的发展。东亚金融危机使亚洲各国意识到亚洲债券市场建设的必要性，而各经济体政府在这其中可以做的，也就是努力推动政府债券市场的发展，以此来推动债券市场基准收益率曲线的形成与完善，为债券市场的进一步发展奠定基础。

从投资者的角度上看，应努力扩大投资者的基础。要提高本币债券市场的流动性，投资者基础的扩大是很重要的。而投资者基础扩大的根源是市场环境的改善。政府在扩大投资者基础方面的作用很大，它不仅是本币政府债券的发行人，还提供整个市场定价基础的基准收益率，并且维护正常的市场秩序。可是，市场环境的改善不仅仅只有这些，也不是仅仅依靠政府力量就可以做好。扩大投资者基础对市场环境、基础设施的要求还包括：在法律框架中保护债权人的利益，严格执行破产程序；投入大量的精力加强谨慎监管；信用评级机构的独立性；有关债券发行人统一而透明的信息公布标准；公司治理、金融管制的增强。

在发达债券市场上，债券品种普遍具有多元化的特点，发行者会根据购买者的风险收益特性适当搭配发行各种债券，为投资者提供不同的期限、风险和收益。例如，短、中、长期政府债券，固定利率和浮动利率债券，零息债券和有息债券，可赎回和不可赎回债券，等等。一般而言，债券种类越多，债券价格显示的市场信息也就越充分、越全面，形成的基准利率和期限结构就能更好地反映市场的供给和需求。但从期限划分上来看，东亚各经济体的债券期限结构搭配并不合理，品种较为单一。东亚各经济体的政府债券多以10年期以内为主，缺乏更长期限的债券。

发展企业债券市场最关键的是要遵循市场原则。企业债券市场良好发展的前提条件是不能受到政府的过度干预，投资者主要是根据风险和预期收益等经济标准进行决策。各经济体政府不能出于产业政策目的，对债券投资者及债券定价进行直接或间接的干预。为了达到这一目标，应废除或减少妨碍企业债券交易的一些政策限制，如利率政策、税收政策等，应将管制的重点放在信息披露标准的制定上，缓解市场的信息不对称问题。

东亚各经济体企业债券的发行量较少，上市交易量更少。而二级市场的发展将有力地促进一级市场的发行，因此必须加大区域内各经济体企业债券的上市力度，增加二级市场的债券交易品种。我国目前仅有上海、深圳两个证券交易所，企业债券上市流通渠道较少。对于东亚各经济体而言，要促进企业债券市场的发展，可以考虑在一些中心城市建立一批企业债券交易中心，从而建立起多层次的流通市场结构，使不同等级的企业债券在不同层次的流通市场上交易。另外，东亚各经济体应积极组织基金、金融机构和个人投资者参与企业债券投资，使投资主体多元化，增加交易的需求方。同时，东亚各经济体政府也应出台一些活跃交易的政策措施，以推动企业债券市场的发展。

对于投资者而言，一种债券是否具有吸引力关键在于其收益与风险的对称性。而在债券投资的众多风险中，信用风险尤为重要。对于融资者而言，在很大程度上信用评级机构对于其信用评级的高低决定其能否顺利发债，并直接影响其发债成本的高低。因此，通过发展区域信用担保机构提高东亚各经济体政府和企业所发行债券的信用等级，对于投资者和融资者同样重要。同时，区域信用担保机构的建设也是推进资产证券化的必然要求。这是因为，在利用资产证券化推动亚洲债券市场发展的过程中，需要通过区域性信用担保机构对其发行的债券提供担保，以提高所发行债券的信用等级，而区域信用担保机制的建设恰恰可以实现对亚洲债券的信用增级。在区域信用担保机构的建设方面，目前东亚各经济体的首要任务是努力发展本土债券市场，迅速建立本经济体的信用担保机构。这方面可以借鉴日本的信用保证协会、韩国的信用保证基金、香港的信用保险局、台湾的中小企业信用保证基金等担保机构的经验，为本经济体企业融资和债券交易提供担保便利。在为本经济体企业发行以东亚地区货币定值债券的担保方面，日本走在了前面。2004年4月8日，日本经济产业省宣布建立“亚洲债券保险制度”，为在东亚各经济体投资的日本企业发行当地货币债券提供保险，首先在日资企业比较集中的泰国、菲律宾等东盟国家实施“亚洲债券保险制度”，为日资企业在当地筹措资金提供帮助，具体保险事宜由该省所属的日本贸易保险机构负责实施。这项措施为日本企业在东亚各经济体通过发行债券筹集资金开辟了道路。在东亚各经济体的信用担保机构建立和完善的基础上，彼此之间应加强合作，以双边合作为起点逐步建立区域性担保机构。同时，还可以寻求国际金融机构和区域金融机构提供信用担保。

四、中国债券市场的具体措施

随着亚洲债券市场的发展，中国积极参与亚洲债券市场合作是一种必然趋势。作为身处东亚的大国，中国的贸易与投资高度集中于东亚地区，东亚的稳定和繁荣对中国经济发展至关重要。

2014年以来，监管部门进一步加大债券市场的规范力度，债券市场朝更加健康有序的方向发展。非标理财渠道、同业非标渠道被规范以后，短期内商业银行对实体经济的资金支持，将更加依赖贷款业务、债券融资业务、自营非标业务以及其他一些创新业务。原来主承销商自行簿记建档改为主承销商在中央结算公司簿记建档，地方政府不得通过企事业单位举借债务，政府性债务作为硬指标纳入业绩考核。债券市场创新成果明显，财政部发布中国关键期限国债收益率曲线，国债收益率曲线的深度应用得到进一步扩展，地方政府债可以自发自还，商业银行理财产品进入银行间债券市场开户，部分合格机构投资者可进入银行间债券市场开户，柜台债券业务品种有所增加，银行间债券市场开始尝试做市业务，中央结算公司开始为地方国库现金管理提供担保品服务。人民币债券市场国际化程度进一步提高，为中国金融机构、企业等进入国际资本市场提供了新途径。一级市场发行利率水平下移，波动幅度显著提升。

对于中国债券市场的现状，建议采取以下措施。

1.继续加强债券市场基础设施建设。应结合国际金融市场基础设施（FMI）相关标准和评估工作，加强对基础设施的监管和评估，明确中央存管机构、证券结算机构、中央对手清算机构、支付系统、交易报告库等为我国具体系统重要性的金融基础设施，实施更加严格、标准更高的监管。

2.完善债券市场做市机制，提高市场流动性。现行做市商评价指标体系自2010年实施以来在激励约束做市商行为、促进市场价格发现、提高市场流动性方面都取得了积极成效。建议进一步细分长期限做市债券待偿期限，鼓励做市商对1年以下短期限和10年以上长期限政府债券的做市。浮动利率债券报价对市场发展具有同样重要的作用，相对较高的期限调整系数不利于激发做市商对浮动利率债券报价的积极性，建议适当降低。为做市商提供更加便捷、灵活的流动性支持，比如以中央托管结算机构作为第三方开展自动质押融资以及自动质押融券业务，通过集中、专业的质押券管理，使做市商有效调剂债券及资金头寸，解决其做市过程中券款不足问题，从而进一步提高做市报价量和成交量。

3.健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。建议适当增加短期限和超长期限国债的发行数量，提高发行频率，有助于短端和长端国债市场的进一步活跃，为国债收益率曲线的形成提供更丰富的市场价格信号。为进一步强化国债收益率曲线的基准性应用，促进存贷款市场利率体系的完善，应鼓励商业银行以公允的国债收益率曲线为基准进行存贷款定价及内部转移定价，鼓励发行人以国债收益率曲线为基准发行浮动利率债券，使国债收益率曲线的深度应用得到进一步有效扩展。

4.坚持市场为导向，加快境外投资者入市步伐。在人民币国际化进程中，一个很重要的安排是对外开放境内债券市场。建议在以下几方面作进一步完善：有效缩短审批周期，加快批准更多的合格机构投资者进入银行间债券市场；目前境外投资者进入银行间债券市场仅能进行债券发行认购以及现券交易，为进一步活跃二级市场，并加深境外投资者的参与程度，建议放开对其开展回购业务的限制。

债券市场是现代金融体系的重要组成部分，它在经济生活中发挥着拓展投融资、引导资源配置、提供利率基准和调控宏观经济等多种重要功能。长久以来，东亚地区的金融体系是银行部门发达而股票市场和债券市场落后的金融体系。经过亚洲金融危机的洗礼，东亚各经济体普遍认识到必须建立健康的金融体系和有效的制度保障。而且，区域金融合作绝不能只停留在危机的处理上，而应通过合作来加强区域内各经济体金融体系的建设，提高各经济体金融资源的配置效率，从根本上增强各经济体抵御和化解金融风险的能力。金融危机后，东亚各经济体在建设和发展债券市场方面，进行了大量的尝试。本文通过回顾东亚债券市场的发展进程、阐述东亚债券市场发展的动力机制、剖析东亚债券市场发展的约束条件，来探讨东亚债券市场发展的对策措施以及中国在东亚债券市场发展中的定位，从中得出以下结论。

东亚地区迫切需要一个发育良好的区域性债券市场，但制约区域性债券市场发展的因素众多。经过前文的分析可知无论从市场自身发展来看，还是从市场外部的经济、金融环境来看，东亚地区都急需发展区域性债券市场。区域性债券市场的缺乏，不仅无法满足东亚经济发展的现实要求，而且成为东亚经济波动和金融不稳定的根源之一。但是，区域债券市场的建立与发展存在着诸多的制约因素，诸如东亚各经济体的经济发展状况和金融体系发展水平差距很大，而且大多数发展中成员国国内债券市场还很不完善和发达，且缺乏统一的法律框架、会计标准及税收不统一，同时东亚各经济体债券的信用等级偏低，难以在短期内建立成型的区域债券市场，因而区域债券市场的建立与发展任重而道远。

建立和发展亚洲债券市场是一个漫长的历程，应采取循序渐进分阶段实施的战略。欧盟债券市场的统一是欧洲各经济体经过多年奋斗的结果，尤为重要的是它是在欧洲统一货币“欧元”推出后，才得到了空前的发展。目前，东亚地区的货币金融合作进展缓慢，货币的统一进程也将更为漫长。在这样的区域金融合作背景下，东亚地区不可能完全照搬欧盟的道路来实现区域债券市场的统一。鉴于东亚地区政治、经济多元化特点以及东亚各经济体债券市场普遍不发达的现实，亚洲债券市场的建立与发展不可能一蹴而就，它是一种长期的集体博弈行动。

亚洲债券市场的发展给中国带来了前所未有的机遇，中国可以以参与亚洲债券市场合作为契机，加速中国债券市场的发展，完善中国的金融体系，推进人民币国际化，获得有利于中国经济发展的金融区域环境。中国应当配合资本项目开放的步调，利用上海、香港国际金融中心的优势，积极开展与周边国家和地区关于债券市场的双边合作，逐步形成国内成熟的债券市场和其他东亚国家双边的债券市场。

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