利率市场化下的“余额宝”模式可持续发展对策研究

赵海鹏 常昭 皮娟

利率市场化下的“余额宝”模式可持续发展对策研究

■赵海鹏 常 昭 皮 娟 西南民族大学经济学院

本项目受到国家大创基金立项支持。项目编号：201410656040；项目名称：余额宝的用户体验调研—以成都地区小微企业主为例；项目级别：国家级；项目负责人：牛奔；中央财政项目转项经费卡号：83046402

摘 要：2014年11月22日央行宣布降息。随着利率的下降，依靠货币市场利差生存的余额宝等“宝宝类”产品再次走进了人们的视野。本文认为当前余额宝仅靠利差来维持收益的模式难以为继，可以通过提升收益率和增强用户体验来实现转型。

关键词：余额宝；可持续发展；利率市场化；收益率；用户体验

余额宝是支付宝推出的一款线上存款业务，其本质为货币市场基金。用户仅需要在支付宝界面的余额宝项目栏中进行转入与转出就实现了基金的交易。在整个过程中支付宝充当了基金的交易平台。用户在支付宝平台上进行的转入与转出的操作实质上是进行的对天弘增利宝货币基金的申购以及赎回。自余额宝2013年6月上线开始，一大批互联网金融产品相继面世，由于交易便捷、收益率高且短期内集资规模庞大而频现报端，博得了大众的青睐。广大“宝宝”类产品凭借其申购及赎回的便捷、快速，以及收益率明显高于活期存款利率的优势，满足了投资者对流动性和收益率的双重要求。“宝宝类”产品以其特有的优势颠覆了长期以来大量闲散资金只能投资于活期储蓄的现状。

目前学界对余额宝的研究大多侧重在研究其高收益来源、互联网平台运作、与银行的关系以及由其带来的监管问题，但缺乏对其长期的发展运作以及余额宝模式的持续性的研究。乔海曙等（2014）通过对余额宝、银行、监管层三方的博弈论证了余额宝在短期内对推进利率市场化具有积极作用。张海超等（2014）认为余额宝虽然凭借平台和渠道的天然优势得以壮大，但在其壮大过程中还是承受了诸多压力。盛松成等（2014）认为余额宝的高收益来自于监管套利，而且他主张应该将余额宝纳入存款准备金管理体系，以此来保障公平竞争。邱冬阳等（2014）则重在分析余额宝高收益的来源，从投资属性、跨界集成、规模效应、监管套利等方面论证了余额宝获得高收益具有必然性。吴君（2014）等人则认为余额宝是普惠金融理念下的市场创新，但也指出监管套利模式不可持续。可本文则着眼于余额宝模式的持续性问题，通过对余额宝合法性、竞争性以及创新性问题的研究来为余额宝的转型提供相关解救方案。

一、余额宝发展的现状

由于利率市场化的推动和移动互联技术的成熟，互联网金融应用而生。目前，互联网金融主要有一下几种发展模式：独立的第三方支付、P2P式的网络借贷平台、众筹模式的网络投资平台以及基于互联网入口的理财服务。余额宝的本质是货币基金，属于互联网金融中的在线理财服务。2013年6月在普遍流动性不足的情况下，余额宝借势而出，紧随其后，一大批“宝宝类”产品相继问世。以余额宝、理财通以及百发百赚为主要代表。它们均基于互联网平台运作，有着操作灵活、便利收益普遍高于银行活期存款和强流动性为特征。凭借着支付宝在传统PC端和移动端的优势，余额宝在“宝宝类”中一家独大。截止2014年年底，余额宝规模达到了5789.36亿份1份基金单位是基金在发行认购时的最小单位。在所有的“宝宝类”产品中排名第一，且收益率明显高于同期的7天通知存款利率。在2014年第3季度以前，余额宝凭借其高流动性和收益率高于银行活期存款十几倍的优势实现了连续4个季度的净申购，使得规模不断壮大。进入2014年3季度，从上表可以看出余额宝的规模有所减少即出现了净赎回。这主要有三方面的原因：一是进入2014年的后半年，利率下调使得货币基金利差缩小，进而导致了收益率的下降；二是银行存款利率的适度上浮分流了部分资金；最后一个原因是股市的回暖，大盘一度上涨1000余点。上述三个原因分流了货币基金的规模，使得余额宝在2014年第三季度出现了净赎回。进入第四季度后余额宝规模又重新扩张，这与进入四季度，货币需求增强，利率上涨具有重要的关系。

表1 余额宝的规模及收益概况

七天通知存款是收益率较高的活期存款，但其年化收益较余额宝而言明显较低。在具有等效的流动性情况下，余额宝更有优势。但在利率下调后，余额宝相较于前者的收益优势有所下降。

二、余额宝可持续发展的影响因素分析

影响余额宝持续发展的因素主要有三个即合法性问题（取缔风险）、竞争性问题以及创新性问题。

1.合法性问题

现在，余额宝仍属于新生事物。在法律权属仍未界定明晰的情况下，并未拥有合法地位。法律地位的不明确会影响余额宝的相关业务范围以及运作手段，从而影响其收益率。目前，监管层对互联网金融的监管态度是：“既避免过度监管，又防范重大风险。循此逻辑，对互联网金融的监管总体上应当体现开放性、包容性与有效性，同时坚持鼓励和规范并重、培育和防险并举，构建包括市场自律、法律基础性规制和主管部门适当、有效监管在内的三位一体的安全网，促进互联网金融行业的良序发展”。当下对于“宝宝类”基金直销平台，只有央行早前颁布的《非金融机构支付服务管理办法》及《非金融机构支付服务管理办法实施细则（征求意见稿）》两个行政法规。在这两个文件中，第三方支付平台被定义为非金融机构，因而它不参与基金的运作，而仅仅作为销售渠道来运作。正是由于余额宝的法律地位的不明确，才致使出现了2014年年初的关于取缔余额宝的争论。在此背景下，我国政府首次从政策层面明确提出要鼓励普惠金融的发展。[ 2013年11月12日中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》正式提出“发展普惠金融，鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”。（第三部分第12条）]此背景之下，2014年两会上，央行行长周小川明确表示不会取缔余额宝。自此，余额宝的“取缔风波”告一段落。目前余额宝的本质是网络平台直销货币基金，属于互联网金融的一大类别：网上销售金融理财产品。它的出现对于推动利率市场化具有重要的作用。再结合监管层开放的态度，余额宝在相当长的时间内不会被取缔。但从长远发展的角度来讲，余额宝应关注自身合法性问题，并采取一定积极措施规避其未来因监管问题而带来的风险。

2.竞争性问题

随着利率市场化的推进，依托协议存款的余额宝难以维持高收益。这对余额宝的可持续发展是一项巨大的挑战。但由于其多投资于货币市场，主要包括国债、金融债、优质企业债券、协议存款等工具因而收益稳健，具有很强的安全性。目前，货币基金采取的是买入卖出，申购赎回都是T+0模式。因而可以提供极高的流动性。其流动性强、安全性好，仍然是稳健投资的理想标的。

货币基金收益主要受到市场利率、规模因素以及在收益同质下的产品设计因素的影响。首先分析利率因素，利率与货币基金收益率同向变动。余额宝之所以可以在极其短暂的时间内博得大众的青睐，主要原因就是其收益率较活期存款高出一大截。利率主要受货币供需情况的影响而变动。在余额宝推出的下半年，银根趋紧，流动性不足，以Shibor为代表的同业拆借利率骤然飙升，也使得主要投资于货币工具的货币市场基金的收益水涨船高。2014年，余额宝的收益率总体而言较为稳定，与Shibor 1w 5日均值[指的是上海同业间一周拆借利率最近5日（包括当天）有报价、同档次利率的平均值。2014年总体稳定略有波动相符。

图 2014年Shibor 1w 5日均值以及余额宝收益情况

资料来源：上海银行间同业拆放利率官网（http：//www.shibor.org/shibor/web/DataService.jsp）天弘基金官网（http：//www.thfund.com.cn/）

从图可以看出：利率与货币市场基金收益率的走势具有一致性。货币基金收益率会受到平均利润率的影响。我们国家的经验表明：利率总水平要适应大多数企业的承担能力。平均利润率的高低受宏观经济的影响。我国2010年到2014年的年经济增长率分别为10.40%、9.2%、7.7%、7.8%、7.4%。虽然增速在放缓，但5年的平均增速仍高达8.5%，总之潜力仍然巨大。（资料来源：国家统计局网站）

货币基金收益率会受到利率市场化改革的影响。美国的经验表明：利率市场化后会使得货币基金与其他开放式基金还有银行储蓄理财产品间存在着相互替代的效应更加明显，竞争将更加激烈；利率市场化会改变居民部门与生产部门的现金管理结构，两部门都体现了现金和活期存款减少，货币基金类产品比重增加的趋势。余额宝诞生在二元利率体制下，二元利率的存在给余额宝等“宝宝类”产品，提供了套利空间。当下，我国的利率市场化进程还差最后一步，也就是放开存款利率。余额宝的本质是货币基金，货币基金的收益会随着利差的缩小而减少，这就要求货币基金进行转型。

货币基金收益率还会受到规模因素的影响。长期而言，余额宝必须找适合自己的最佳规模。研究表明：“基金规模的增加在引发费用规模经济的同时，也会降低基金流动性。说明基金并不是规模越大越好，在进行基金运作时，要注意规模与流动性的关系；基金业绩和基金规模不成比例。基金业绩先随着基金规模的增加而上升，但当基金规模达到一定程度后，基金规模的进一步增加反而会降低基金业绩。”但基于互联网的优势平台，“宝宝类”显然不同于传统的货币基金。由于投资多为散户，每个账户只在数千元到几万元之间且长期处于净申购状态，这使得其流动性管理压力明显小于其他传统基金。通过采用一些传统货币基金不能进行的长期投资，能够获得明显好于传统货币基金的收益水平。货币基金的核心业务是协议存款，规模越大、收益越高。但过大的总量使得一时难以找到其适合的投资对象而使得其使用效率低下使得余额宝转型显得格外的困难。从主观层面而言，过大的规模也将使得基金管理人的投资行为更加保守，从而影响基金的效益。

货币市场基金因为投资标的相似而导致收益趋同。因此，产品设计差异是收益率差异出现的一个主要原因。货币基金大体投资领域一致，主要投资于银行存款和高信用级别债券。但由于其具体投放比例、具体投放债券以及备付金多寡的不同而收益率也不同。

综上所述，余额宝的竞争性主要由其收益率决定。而其收益率则受到了利率、规模以及产品设计的影响。

三、余额宝产品面临的机遇与挑战

目前，余额宝产品所面临的机遇主要表现在以下个方面：第一，电子商务在我国的蓬勃发展为基于电商平台而存在的余额宝提供了广阔的成长空间。第二，移动支付的蓬勃发展为余额宝产品的发展提供了充足的资金来源。移动支付作为一种方便、快捷、高效的手段目前广受大众青睐，支付宝依托其强大的交易结算体系和良好的商誉以及绝佳的用户体验博得了大众的青睐，伴随着网商银行的组建，余额宝将有更加宽广的市场。第三，居民收入大幅增长，有利于理财市场的活跃。第四，依托互联网平台使其规模扩张的成本及效率大幅改善。互联网平台具有受众广、门槛低、增加一个新用户边际成本为0的优势。尤其是支付宝，支付宝是全球最大的第三方支付平台；拥有强大的支付结算能力，在成立10年来，获得了极大地赞誉。

余额宝所面临的挑战主要来源于市场环境的变化。第一，利率市场化使得余额宝的收益将会处于平均水平，会丧失核心优势。第二，监管套利模式不可持续。监管套利的主要表现为将余额宝纳入同业存款处理，从而使其不用计提存款准备金且提前支取不罚息。这个优势是余额宝高收益、高流动性的重要保证。2014年3月24日，央行明确表示：不允许存在提前支取存款而不罚息的合同条款。第三，余额宝总量庞大，在无法长期依靠协议存款的投资的情况下，短期内实现投资领域的转换显得尤为困难。

四、余额宝产品可持续发展的对策以及建议

就中国互联网金融和金融基础发展阶段而言，提高收益率与改善用户体验是现阶段持续发展的重要途径。收益率是金融产品的核心，而用户体验是增强用户粘性的重要手段。提升余额宝收益率的手段主要有：第一，完善投资标的。在控风险和保证流动性的前提下逐步减少协议存款，逐渐投资收益较高的金融资产。例如适当增加蓝筹股以及资质优秀的公司债等。第二，逐步开发短期理财（计划）产品，通过短期理财产品来提高收益。努力在保证流动性的前提下提高收益。淘宝商城有800多万卖家，开发出专门服务淘宝商家的金融产品无论对于网络平台还是卖家都是有益的。因此，支付宝可以凭借阿里巴巴开办网上银行的契机来推出“企业版余额宝“—专门服务商户的短期借贷平台。原因有三：首先，支付宝对接200多家金融机构为8亿多用户提供支付服务。通过对支付宝每天庞大的交易量进行筛选监控，余额宝可以有效地减少逆向选择和道德风险，提高资金的运作管理效率，提高资金的使用收益。其次，淘宝店主的资金需求具有广泛、同质、小额、灵活的特点，不适用传统的信征评级方式，因而，具有庞大后台交易数据的支付宝对信息的获得与处理具有得天独厚的优势。最后，灵活频繁的转入转出与灵活品频繁的小微企业借贷关系相对应，可以有效地避免货币基金的期限错配问题。

改进用户体验对余额宝的可持续发展的另一个渠道。将更多的内容接入余额宝。通过技术改进、增强与保险公司的合作，为用户的资金保驾护航。努力对接更多的银行，加快转账的到账时间。严格保护用户的隐私，加强信息安全建设。

五、结语

随着监管套利的消失和利率市场化的推进，余额宝依托协议存款的模式不可持续。但随着普惠金融的深入人心，余额宝等“宝宝类”产品将得到有力的政策支持。因此，其合法性问题不是影响其存续的主要因素。但余额宝必须要通过提高收益率和改善用户体验来实现转型。

参考文献：

[1]乔海曙，李颖.余额宝的鲇鱼效应、存款利率市场化及其应对[J].当代财经，201418：41-19.

[2]张海超，张琼丹，张义奎，李丹，刘素文，付强.分析“余额宝”的发展模式及对银行金融的冲击[J].西南民族大学学，.2013，39（6）：948-951.

[3]盛松成，张璇.余额宝与存款准备金管理[J].金融时报，2014（2）：1-3.

[4]邱冬阳，肖瑶.余额宝高收益来源渠道研究[J].金融创新，2014（07）：47-51.

[5]吴君，吴业明.互联网金融创新的逻辑起点与法律边界——基于余额宝的商业模式[J].金融与经济，2014（6）：76-80.

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