高管激励与创新投入——来自创业板的经验数据

于雪然，胡 艳

(四川师范大学 商学院，四川 成都 610101)

高管激励与创新投入
——来自创业板的经验数据

于雪然，胡 艳

(四川师范大学 商学院，四川 成都 610101)

受市场竞争的刺激，技术创新能力的提升得到越来越多的关注，而企业进行技术创新的基础和关键在于创新投入。基于2009—2012年中国创业板上市公司的数据，实证检验薪酬激励与股权激励对企业创新投入的影响以及这两种激励契约之间的交互关系，结果发现，短期薪酬和长期股权对公司的创新投入起着一定的激励作用，并且这两种激励契约之间的互补关系进一步促进了企业技术创新。因此，创业板企业未来需要构建合理的高管激励契约整合体系，强化股权激励的同时需要稳定薪酬激励。

高管激励；创新投入；短期薪酬激励；长期股权激励

引言

创新是企业获得核心竞争力的基础，有助企业实现平稳、快速的发展，尤其是对处于创业期或是成长期的中小型创新性企业。市场竞争的不断刺激，使越来越多的企业意识到提高技术创新能力的重要性，也更加关注与技术创新能力相关的高管激励契约的设计。近年来，高管激励问题在中国得到了越来越多的关注，激励程度逐渐增强，方式也更加多样化。无论是长期股权激励还是短期的薪酬激励都能够达到降低代理成本、服务于股东的目的，从而促使高管进行有利于增加股东价值的技术创新投入活动。对于高管激励与创新投入的关系问题研究不但有助于探讨提升企业技术创新能力的方式，且可为两者之间的作用路径提供理论和实证依据。

企业的有效运营不能只靠单一的机制，不同治理机制的组合才是最优选择。在治理实践中，企业通常采用订立契约的方式来实现高管激励，因此，戴尔-奥尔森(Dale-Olsen)提出多种不同激励契约发挥的协同作用能够对企业技术创新投入产生了一定影响[1]。贝洛克(Belloc)认为深入探讨公司治理不同维度之间的交互关系以及它们对技术创新的协同效应成为未来研究重点[2]。

基于上述考虑，本文选取创业板上市公司2009—2012年的样本数据，实证检验了高管激励对企业创新投入的影响以及各激励契约之间的交互关系。本文的创新之处及贡献在于：第一，结合中国创业板公司的背景，深入探究高管激励对创新投入的作用机理，为完善企业高管激励机制提供经验数据，并丰富创新投入在中小创业板方面的理论；第二，对激励契约之间交互关系的实证检验，给予企业监管层、股东以及其他利益相关方一定的启示，有益于与技术创新能力相关的高管激励契约的设计。

一、文献回顾与研究假设

(一)高管激励与创新投入

要想在全球一体化趋势的推动下立于不败之地，企业必须保持核心竞争力。中国在“十二五”规划中也明确提出“增强自主创新能力，加快建设创新型国家”的战略目标。在此背景下，国内外学者对高管激励与技术创新关系研究产生了浓厚兴趣。

基于两权分离的委托代理理论，代理人与委托人的目标与利益不是一致的。延森和梅克林(Jensen & Meckling)认为，委托人通过建立一套完善且高效率的激励机制，减少代理人盲目投资、保守主义等风险造成的代理成本，推动代理人关注公司的长期利益，尤其是技术创新投资[3]。许多学者致力于高管激励与技术创新投入之间关系的考察，证实了有效的激励机制可以抑制高管风险规避和“偷懒行为”、促进技术创新的假设[4-7]。当然，也有学者得出相反结论[8]。

一般来说，高管薪酬的多少与公司业绩密切相关，利润越高，支付的薪酬也就越高。由于存在信息不对称，委托人与代理人之间利益冲突不可避免，管理者的投资行为更为短视。而技术创新活动周期长、高风险的特点，使得目光短浅的管理者仅仅重视能够为其带来直接经济效益的投资活动，而不关心与技术创新有关的研发活动。为缓解这种利益冲突，董事会可能通过设计高管薪酬激励方案给予高管奖励，促使管理者重视企业技术创新活动[9]。在中国目前的制度背景下，上市公司高管自身的财富还处于积累阶段，短期报酬显得非常重要，因此短期报酬激励对高管的吸引力更大[10]。此外，考虑晋升机会等非经济因素，针对公司高管，尤其是国有企业高管所实施的长期股权激励的效用能否实现，还存在很大的不确定性。基于此，本文提出如下研究假设：

H1：薪酬激励与公司创新投入呈正相关关系。

此外，股权激励的“金手铐”效用，将公司长期价值与经营者利益捆绑在一起。唐清泉等在考虑内生性问题后提出，股权激励对企业创新投入既存在利益趋同效应又存在防御效应[11]。一方面，通过合理设计股权激励契约，可以弱化管理者短视行为，缓解代理成本，令公司高管与股东利益目标趋于一致。一旦建立两者利益趋同的机制，企业高管能够像所有者那样关注和思考企业存在的问题，意识到技术创新的重要性，加大研发和创新投入，即具有利益趋同效应。另一方面，管理层权力理论认为，公司高管可能利用手中权力寻租，操纵高管激励手段，一旦所持股权比例过大，管理层有可能因掌握决策权而进行自我激励，导致防御效应产生。在中国，由于企业高管普遍持股较低，目前还未产生防御效应。基于此，本文提出如下研究假设：

H2：股权激励与公司创新投入呈正相关关系。

(二)高管激励契约整合

直接关联观(direct relationship view)主要关注单一高管激励契约与创新投入之间的关系，哈斯基森和卡斯尔顿(Hoskisson & Castleton)认为其可能因为使用过度而无法实现最优经济效率[12]。系统整合观点(systematic integration view)则从全新视角，研究分析了不同高管激励契约的技术创新效应差异以及它们之间的关系。因此有学者指出，不同激励机制之间存在交互效应，影响着单一激励机制作用的发挥，进而促进技术创新活动[13-14]。这种整合效应引起了极大关注，国外学者主要采用股权激励[15]、薪酬激励[16]和非货币激励[17]三种方式进行相关研究。

随着中国激励制度的发展，多种激励机制并存的高管激励体系逐步形成。合理的股权激励和薪酬激励组合机制能够对企业技术创新路径产生显著地影响。具体来说，采用薪酬激励手段的高管倾向于“外购”来进行技术创新活动，而采用股权激励方式的高管更倾向于通过“内部开发”来进行技术创新[18]。基于此，本文提出如下研究假设：

H3：薪酬激励作为短期激励方式，与长期股权激励存在互补效应。

二、研究设计与样本

(一)样本选取及数据来源

创业板公司多属高新技术产业，是创新体系中最活跃的部分。但中国政府对此类企业缺乏必要的关注和支持，导致其在创新上遭遇很多的困难。因此创业板上市公司更符合本文的研究目的。为保证样本数据的有效性，本文依照以下原则对原始数据进行筛选：(1)基于新上市公司财务数据可能存在不准确的原因，选取在2009年12月31日之前上市创业板公司；(2)剔除没有在年度报告中披露相关财务数据的上市公司；(3)剔除因信息披露等原因被中国证券监督管理委员会处罚的上市公司。对所有连续变量在总样本上下2%的水平上进行了winsorize处理，最终确定2009—2012年共821个创业板上市公司样本数据，其中2009年35家，2010年151家，2011年280家，2012年355家。本文通过巨潮咨询网手工收集了创业板2009—2012年年报披露的研发费用数据，其余财务数据来自CSMAR数据库。相关数据的处理和检验采用Excel和Stata12.0进行。

(二)变量设计

1.被解释变量

考虑到企业创新投入的复杂性和多样性，本文借鉴王燕妮[19]、张信东和薛艳梅[20]等的研究，选择投资强度(III)和投资支出(IIII)来衡量企业创新投入。

2.解释变量

在公司治理实践中，高管激励通常分为货币形式和非货币形式，其中货币激励包括薪酬激励(薪水、奖金、津贴等收入)或是股权、股票期权激励；非货币激励则包括职位升迁、声誉提高、个人成就感等；此外，企业中高管激励还表现为控制权私人收益及在职消费。本文主要研究的是长期股权激励与短期薪酬激励对企业创新投入的影响以及激励契约间的交互关系，因此关注的解释变量为以下两个：一种是管理层薪酬(MII)；另一种是管理层持股比例(MIII)。

3.控制变量

借鉴卢馨等[21]的研究，引入企业投资机会、成长性、财务杠杆、规模作为控制变量。同时，因企业创新投入与高管激励可能受时间和行业因素影响，本文加入年度Year与行业Industry两个虚拟变量。变量定义及计算方法如表1所示。

(三)模型构建

本文采用下列模型来检验管理层薪酬和持股比例对创新投入影响。

II=α0+α1MIⅠ+α2MIII+α3Invest+α4Growth+α5Lev+α6Size+α7Year+α8lndustry

为进一步检验薪酬激励与股权激励之间的关系，本文引入两两交互项MII×MIII。

II=α0+α1MI+α2MIII+α3MI×MIII+α4lnvest+α5Growth+α6Lev+α7Size+α8Year+α9Industry

若交互项系数为负，那么两者之间存在替代关系；反之，如果交互项系数为正，说明两者之间呈现互补关系。

三、实证研究结果

(一)主要变量的描述性统计

表2列示了薪酬激励、股权激励与企业创新投入的描述性统计结果。(1)从薪酬上看，2008年金融危机后四年间，创业板上市公司管理层的薪酬水平仍保持上涨趋势，但公司与公司之间存在大约十倍的差距。管理层年度薪酬总体水平不高(全部人员总薪酬仅均值278万元)，这可能由于行业特殊性，创业板中不包括金融、证券、保险等高薪酬行业。(2)从持股比例上看，创业板上市公司管理层持有一定数量的企业股份(均值为28.29%)，且四年间变化不大，但少数公司的管理层持股比例较高。说明2005年实施的股权分置改革取得预期成效，股权激励在创业板得到迅猛发展，但激励力度差距较大。(3)从创新投入上看，创业板上市公司投资强度变化不大，但投资支出呈现递减趋势。披露研发数据的821家上市公司投资强度与投资支出均值分别为6.93%和4.47%，高于中国平均水平，但与西方国家公司相差非常悬殊，甚至部分公司的研发投入为0，说明各公司之间创新投入差距明显。

① 此处管理层薪酬未取自然对数，采用管理层报酬总额表示，单位为元。

(二)主要变量的相关性系数

表3是模型中主要变量间的相关性分析结果。可以看到，薪酬激励(MII)及股权激励(MIII)与公司创新投入整体上呈显著正相关，表明企业管理层薪酬越高、持股比例越大，企业进行的创新投入也越多。因此，有效激励机制的实施能够提升企业的技术创新能力，但不同的激励类型对技术创新活动的影响可能存在差异。薪酬激励(MII)及股权激励(MIII)的相关系数为正，初步验证了两者呈互补效应的结论。

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。

(三)回归结果

根据Hausman检验，下文只报告固定效应模型的回归分析结果。

表4列示了分别以投资强度(III)和投资支出(IIII)为创新投入代理变量的模型回归结果。从方程的回归结果发现，无论采用何种衡量指标，高管激励(II)和企业的创新投入(MI)均在呈正相关关系，但两个解释变量都不显著。这表明，一方面，短期薪酬和长期股权对公司的创新投入起着一定激励的作用。其中，公司给予管理层的短期报酬越高，越有利于管理层加强企业研发创新的管理，提高创新的效率和绩效；通过高管持股，管理层能够分享企业的剩余利益，且有动力增加企业创新投入及创新活动的支持力度，促进企业长期价值的提升。另一方面，由于中国激励制度尚不完善，单一激励契约对创新投入难以发挥显著的促进效应，故薪酬激励及股权激励与创新投入的相关关系并不明显。此外，相较管理层薪酬，管理层持股作为激励机制对创新投入的影响更大(t值更大)，表明创业板上市公司实施的长期股权激励对创新投入作用更大。具有较大经营风险的高新技术行业上市公司已成为推行股权激励的主力军。

在模型1和模型2的第二列，本文加入两两交乘项。首先，薪酬激励与股权激励的交乘项(MII×MIII)相关系数分别在10%和5%水平上显著为正，这说明股权激励的边际效应随着薪酬激励的增加而递增，两者之间存在互补关系，假设H3得到验证；其次，从解释变量的显著性变化可知，薪酬激励与股权激励的相关系数均显著为正，说明这两种激励机制在对企业技术创新产生促进效应的过程中相互调节、相互作用，即在报酬激励与股权激励并存的创业板上市公司中，公司给予管理层的短期报酬越高，长期股权比例越大，创新投入会越多，这也进一步验证了假设H1和H2。未来创业板上市公司要想提高研发投入，加大自主创新，可以通过长短期相结合的方式来激励公司管理层。

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。

在控制变量中，资产负债率(Lev)与企业创新投入负相关，说明企业的研发行为会受到债权的限制。企业投资机会(Invest)与创新投入在1%水平上呈显著负相关关系，意味着处于快速成长期的创业板上市公司，可能更倾向于其他投资机会而非研发投入。成长性(Growth)、企业规模(Size)与创新投入显著相关，方向并不一致，一个可能的解释是二者与创新投入之间并不是简单的线性关系，比如成长性高的企业可能会继续加大研发力度，不断更新产品维持高成长性；成长性较低的企业也可能会借助研发力量，开发新市场实现新的增长点。大规模企业需要借助研发摆脱成熟期的困境，小规模企业也会希望通过增加研发投资缓解生存压力。目前国内外相关研究尚未得出明确的结论，未来需要进一步检验。

(四)稳定性检验

本文还进行了如下的稳定性检验以增强结论的可靠性：由于2009年创业板上市公司研发投入的样本观测值较少，将样本区间缩短至2010—2012年，以投资强度(III)、投资支出(IIII)和投资密度(IIIII)*投资密度=企业研发投入/企业员工总数作为创新投入的代理变量重复回归分析过程，结果如表5所示。不难发现，得到的回归结果与前述结果基本一致，说明本文的实证研究结论是稳健可靠的。

四、结语

本文以2009—2012年在董事会报告中披露研发数据的821家创业板上市公司为研究样本，运用多指标度量，分析和检验了高管激励对企业创新投入的影响以及各激励契约之间的交互关系。研究结果显示：(1)高成长性和高附加值的企业创新研发投入主要受长期股权激励的影响，管理层持股比例越高，创新投入越多；但长期股权激励的促进效应并不明显，这可能与股权激励的实施有更多的限制性条件以及股票市场的表现有关。(2)虽然作为短期激励方式，薪酬依然会促进研发的持续投入。(3)薪酬激励与股权激励之间存在显著的互补关系，激励契约间的调节作用更好地促进了技术创新。因此，未来创业板企业需要做到以下几点：(1)需要构建合理的高管激励契约整合体系，考量短期与长期薪酬的占比，继续探索股权激励的条件设置；(2)可考虑在薪酬考核指标中加入创新相关指标，提升创业板上市公司在创新方面的投入，以提高企业未来的盈利能力和成长性；(3)相关部门应推动相关制度和资本市场的进一步发展，为股权激励方式的顺利实现提供保障，为未来高管激励组合进一步多元化奠定基础。

当然，本文还存在一定的局限性：一是由于目前中国上市公司研发费用披露是基于自愿原则，因此本文只选取了披露研发费用的上市公司作为研究样本，这可能带来数据偏误，结论欠缺说服力；二是本文只对研发创新活动较为活跃的创业板上市公司整体进行研究分析，处于相对成熟期的主板市场企业中的二者关系还需要进一步分析和检验。

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(责任编辑：李 叶)

Executive Incentive and Innovation Investment—An Empirical Evidence from Chinese GEM Listed Companies

YU Xueran，HU Yan

(School of Business of Sichuan Normal University, Chengdu 610000, China)

Stimulated by market competition, more and more enterprises realize the importance of technological innovative ability. The innovation input is both the basis and the key. Based on the dates of Chinese GEM listed companies from 2009 to 2012, an empirically test is made on the relationship between monetary incentive, equity incentive and innovation investment and their interactive relationship. Results show that short-term monetary and long-term equity have a positive influence on the innovation investment. Besides, the complementary relationship between two kinds of incentive contracts has further enhancement effects on technological innovation. Therefore, listed companies on GEM should establish a reasonable integration system with executive incentive featuring strengthened equity incentive and stable monetary incentive.

executive incentive；innovation investment；short-term monetary incentive；long-term equity incentive

2014-10-16

教育部人文社会科学青年基金项目《基于投资者关系管理的公司治理效率分析》(12YJC630061)；教育部人文社会科学青年基金项目《基于投资者关系管理的机构股东积极监督研究》(10YJC630055)；四川省哲学社会科学规划项目《基于权变理论的民营企业管理层业绩评价与激励机制研究》(SC13B028)；四川省教育厅重点项目《上市公司网络投资者关系管理的动因和效果研究》(14SA0013；13SA0136;2013SA0139)。

于雪然(1990—)，女，四川师范大学商学院硕士研究生，研究方向为公司治理、公司财务；胡艳(1981—)，女，四川师范大学商学院副教授，博士，研究方向为公司治理、投资者关系管理、公司财务。

F272.92

A

1008-2700(2015)01-0104-08