周期性公司估值问题研究述评

陈 蕾

(1.中央财经大学博士后科研流动站，北京 100081；2.首都经济贸易大学 财政税务学院，北京 100070)

周期性公司估值问题研究述评

陈 蕾1，2

(1.中央财经大学博士后科研流动站，北京 100081；2.首都经济贸易大学 财政税务学院，北京 100070)

周期性公司估值问题历来是国内外评估界的难题。近年来，无论是周期性行业的转型升级态势和兼并重组浪潮，还是剧烈波动的新经济环境对公司估值合理性的挑战，都对周期性公司估值体系的完善提出了迫切要求。通过对国内外相关的研究成果进行回顾与梳理，从不同层次分析周期性公司估值问题的研究现状，可进一步指出其未来的主要研究趋势，并为周期性公司的估值与定价研究提供借鉴。

周期性公司；周期性行业；公司估值；估值途径；公司定价

一、研究背景与意义

(一)周期性行业的转型升级态势和兼并重组浪潮，使周期性公司的估值问题日益成为业界关注的焦点

周期性行业一直是国家资源配置和市场配置的重点，也是投资者选择投资对象时考虑的重点；周期性公司在整个国民经济和产业转型升级中的地位可谓是举足轻重。党的十八大报告指出，要推进经济结构战略性调整；要加快传统产业转型升级，合理布局建设基础设施和基础产业；要推动国有资本更多投向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域。在此之前，工信部也于2011年7月表示，“十二五”中国将推进八大重点行业兼并重组，其中包括汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土、电子信息和医药等重点行业的企业兼并重组。12部门更是于2013年1月联合下发《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》(工信部联产业[2013]16号)，对汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药和农业产业化共九大行业和领域的兼并重组工作提出了主要目标和重点任务，其中特别明确了2015年要达到的产业集中度要求，这对“十二五”期间企业兼并重组将起到实质性的推动作用。不难看出，上述传统产业、基础产业、重要行业乃至几大重点行业大多属于周期性行业，周期性公司的重估机会也随之迫近。然而，周期性公司估值问题历来是国内外评估界的难题；由于其特殊的盈利不稳定等特征，在估值方面较之一般公司存在更多困难。因此，周期性公司在兼并重组中的估值问题日益成为理论界和实务界共同关注的焦点。

(二)剧烈波动的新经济环境进一步加剧了周期性公司的估值难度

资产估值、定价与所处的经济环境密切相关。在经济增长期和经济衰退期，投资者对同一资产的价值预期和判断会大不相同。十八大报告指出，国际金融危机影响深远，世界经济增长不稳定、不确定因素增多。资本市场也随着宏观经济环境的不稳定而剧烈起伏。于是，在总体繁荣向上的经济周期大背景下产生的现行公司估值体系，受到了与过去截然不同的新经济环境的严重挑战，三大传统公司估值途径的收益途径、市场途径和成本途径的适用性均受到不同程度的影响。收益途径在企业估值实务中应用最为广泛，其估值前提是能合理测算未来收益、折现率、收益期等参数。在经济剧烈波动条件下，对公司未来发展和盈利状况的清晰了解与准确估计已经非常困难，再加上评估结果对参数的变动非常敏感，因而收益途径受到全面的挑战。其次，市场途径多依赖于可比市场的可比公司数据，其前提是市场有效、可比对象具有参考价值。在经济剧烈波动乃至市场失灵、无法寻求到公允市场或交易的情况下，市场途径作为交易价格发现工具的可用性已大为降低，作为长期股权价值评估工具时更是受到质疑。最后，成本途径由于无法把握企业整体价值，适用性原本就相对较差。而重置成本测算中的资产价格在经济剧烈波动条件下也随之剧烈波动，导致适用性进一步变差。应该看到，周期性行业的景气度与外部宏观经济环境高度正相关，宏观经济因素波动对周期性公司的价值影响巨大，所以上述挑战和影响对周期性公司而言更加严峻。即便是成熟期的周期性公司，其利润和现金流等指标也会有很大的波动性。因此，在周期性公司估值中，宏观经济因素无疑是重要变量。如果合理考虑宏观经济因素的定量影响，就可将现有的估值模型从微观扩展到宏观，从相对定性拓展到定量，从相对静态拓展到动态。这就进一步凸显出对中国周期性公司的估值模型进行改进与完善的迫切需要。

总之，无论是周期性行业的转型升级态势和兼并重组浪潮，还是剧烈波动的新经济环境对公司估值合理性的挑战，都对周期性公司估值体系的完善提出迫切要求。对周期性公司估值问题开展应用基础研究，既是对公司估值理论薄弱环节的强化，又是对周期性公司估值问题研究的拓展，同时能为周期性公司在兼并重组过程中和经济剧烈波动条件下的估值定价与价值管理等提供技术支持和实践指导，为政府部门制定产业发展与评估管理政策提供参考，因而具有重要的理论意义和现实意义。为此，笔者对周期性公司估值相关专题的研究成果进行了搜集与梳理，主要包括对周期性公司、周期性行业、估值、定价、方法、途径、宏观经济等中英文主题组合进行了文献检索，检索范围为中国期刊全文数据库、中国优秀博硕士学位论文数据库、中国重要报纸全文数据库、ProQuest博士论文全文数据库、Emerald Fulltext 共5个文献数据库，谷歌中英文搜索引擎的检索结果以及评估相关准则或经典著作；并主要从公司估值的理论与途径、周期性行业(公司)的界定、周期性公司的估值方法与途径、宏观经济与公司估值的关联问题四个方面对有关文献进行回顾与评述。

二、关于公司估值的理论与途径

关于公司估值理论与途径的研究，是周期性公司估值研究的理论基础。从一般理论看，经济学发展史上先后出现过劳动价值论、资本价值理论、效用价值论和客户价值理论等各种价值理论。价值评估中的成本途径(Cost Approach)是基于劳动价值论的观点，收益途径(Income Approach)是基于效用价值论的观点，而市场途径(Market Approach)是基于均衡价值论的观点。成本途径(也称为资产基础法，Asset Based Approach)、收益途径和市场途径正是着眼于当前市场发达国家公司估值途径的规范体系时的三种主要估值途径。

从经典理论看，对企业价值进行量化的理论体系的建立，最早可追索到1906年欧文·费雪(Irving Fisher)的资本价值理论和1958年弗兰科·莫迪利安尼(Franco Modigliani)、莫顿·米勒(Merton Miller)的MM定理。1964年，威廉·夏普(William Sharpe)、约翰·林特(John Linter)、简·莫辛(Jan Mossin)等同时创立资本资产定价模型(CAPM)。1967年，阿斯沃斯·达摩达兰(Aswath Damodaran)提出相对定价法。进入20世纪70年代，在经济金融化的新形势下，公司估值的理论研究更加深入。一般认为，现行公司估值的途径大体可分为三大系列：基于现代价值评估理论的绝对(内在)价值法、基于市场可比公司的相对价值法、基于资产负债表的资产基础法。其与上文提及的三种主要估值途径存在一一对应关系。1986年，美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特(Alfred Rappaport)提出现金流折现模型(DCF)的基本原理，也被称作拉巴波特模型(Rappaport Model)。现金流折现模型被视为是对企业和股票估值的最严谨的方法，属于绝对(内在)价值法，也是收益途径的典型代表。

三、关于周期性行业(公司)的界定

厘清周期性行业(公司)的界定标准，能够为周期性公司估值研究中的案例与实证分析的样本选择提供依据。谈及周期性行业(公司)的界定问题，国内外研究分别从定性分析和定量分析层面展开了相关分析。在定性方面，对周期性行业(公司)的界定观点基本一致，即，一般认为，周期性行业是运动状态，与国内或国际经济波动相关性较强的行业。周期性行业的景气度、利润等变化与宏观经济指标，如利率、国内生产总值(GDP)、固定资产投资等高度正相关，并呈现周期性循环。当经济处于上升时，这些行业会紧随其扩张；当经济衰退时，这些行业也会相应衰落。其中，钢铁、电解铝、煤炭、电力、石化、海运、汽车、航空、水泥和原材料等行业是公认的具有代表性的周期性行业[1-6]。

在定量方面，比较权威的是上海证券交易所和中证指数有限公司分别于2010年2月3日发布了上证周期行业50和非周期行业100指数，于2010年5月28日发布了沪深300周期行业和非周期行业指数。他们根据证监会行业门类和辅助类划分标准，以及其研究得到的不同行业的周期特性，选取金融保险、采掘业、交通运输仓储业、金属非金属、房地产等行业为周期性行业，其余行业为非周期性行业。例如，该指数系列从上证全指样本股中分别挑选规模大、流动性好、具有周期行业特征的50只公司股票以及具有非周期行业特征的100只公司股票组成上证周期行业50和非周期行业100指数的样本股。此外，孔庆辉(2010)[7]和孙晓涛(2012)[8]利用计量经济学的检验方法，研究不同行业的周期性强弱程度，分别对周期性行业与防守性行业，以及周期性行业与非周期性行业进行了划分。

四、关于周期性公司的估值方法与途径

国外对周期性公司的估值方法与途径给予了较多关注和初步探索；国内学者的研究虽有所涉及，但数量较少且创新性不足，尤其是目前鲜见具有独立意义的、系统的结合周期性公司自身特点的价值评估理论和方法模型的讨论。其中比较具有代表性的研究主要体现在周期性公司估值的特殊性、宏观经济预测的难点及部分环节的解决思路方面，且大部分是围绕包括DCF模型在内的收益途径的应用探讨，少数研究涉及市场途径，还有少数研究针对某一典型的周期性行业研究其公司估值途径与参数确定。其中，“平均”、“标准化”、“正常化”等都是出现频率较高的关键词，“情景分析”、“敏感性分析”、“蒙特卡罗模拟”、“实物期权”等都是既有研究曾涉及的技术方法，这些都为周期性公司估值的合理化提供了思路与借鉴。

(一)关于收益途径的应用与参数预定

对于包括DCF模型在内的收益途径，马尔科·希尔(Marco de Heer，2000)等[1]通过对周期性公司和非周期性公司在经济周期峰顶和谷底年份的市值与基于实际收益的DCF估值数据进行t检验，观察周期性公司和非周期性公司估值是否确定存在着显著的差异。结果显示，在峰顶年份，周期性公司平均被高估58.3%左右；在谷底年份，周期性公司被低估24.07%。与之相比，非周期性公司则不然。因为周期性公司的收益波动太大，所以各种数据的获取在很大程度上是依靠预测，尤其取决于对宏观经济预测的准确性，这直接关系到估值的准确度[9]，例如对增长率和收益的预测，对周期及分界点的预测，对风险的预测等都是如此。所以，标准的DCF模型在用于特殊情况，如具有周期性的公司时，必须加以修正，并且对其估价时必须注意基期收益的周期性问题，同时将公司收益波动性的影响考虑进公司的价值中[10-13]。鉴于业绩判断和周期分析的不确定性，使得价值判断的难度更大，因而也可以依据周期性公司不同的周期阶段，采用不同的估值方法[14]。对此，蒂姆·科勒(Tim Koller，2007)等[15]也提出，涨跌不定的回报增加了周期性公司估值的复杂性。

综上所述，经济运行环境的变化，使得周期性因素成为估值体系中不可缺少的重要组成部分。随着时间的推移，诸多因素决定了预测的误差难以控制，这样也降低了估值判断的有效性。对此，马尔科·希尔等研究发现市场既不遵循完美预测的路径，也不遵循毫无预见的路径，而是遵循一个中间的路径，即50-50的可能性。阿斯沃斯·达摩达兰(Aswath Damodaran，2013)[16]进一步针对基准收益的周期性问题提出两点解决思路：一是调整预期增长率以反映经济周期的变化，缺点在于需要依赖对宏观经济预测的准确性；二是用标准化(正常化)收益作为基准年收益，但假设经济周期变化时公司能很快恢复到该收益水平。其还针对收益波动性提出两点解决思路：一是在现金流预测中建立对经济周期的预期；二是在风险估算中以调高折现率的形式将收益波动性纳入考虑。杰夫瑞·利比特(Jeffrey W. Lippitt，2012)等[11]强调周期性公司估值需要在周期收益变动中估计4个数值：峰值到峰值的时间、周期的振幅、高峰与低峰预期收益的平均值、企业所处周期的位置。刘忠海和葛新元(2005)[17]指出，周期性公司估值中折现率计算参数之一的β值受到周期性和经营杠杆的影响。通过对38个国内行业的β值以及行业的周期性和经营杠杆进行多元回归分析，他们发现从系数上看，周期性公司的杠杆β值平均比非周期性公司高，且周期性对国际可比公司的杠杆β值的影响更大。

此外，双情景方法、期权估值法、蒙特卡罗模拟等方法与收益途径的结合可作为对周期性公司估值的一种新思路[4-6，15，18-20]。

(二)关于市场途径的应用与参数确定

对于市场途径，彼得·索左(Peter Suozzo，2001)等[21]阐述在收益波动时乘数的确定，尤其是对于周期性行业高度不稳定的现金流，如果近期或后来的收益不能代表长期收益趋势，则可以使用标准化的收益或现金流，或者考虑使用Forward-Priced乘数(远期价格或者公司价值与预期收益的比值)。徐大卫(2008)[22]提出周期性公司估值可以采用变通的市盈率法，即通过平均利润乘以一定的市盈率水平。黄钦(2009)[12]探讨了周期性公司估值对相对估值途径(市场途径)的应用条件与选择问题，并结合周期性上市公司的具体案例进行市场途径应用的实证分析并得到启示。

(三)关于某一典型周期性行业的估值途径与参数确定

部分研究针对采矿业、汽车业等某一典型的周期性行业探讨其公司估值问题。例如，对于采矿业企业，郜志宇(2011)[23]研究了经济剧烈波动条件下矿业企业价值评估中不确定性参数的选择问题，提出应借助投资决策中的风险分析技术的敏感性分析手段，以及合理利用情景分析法和综合采用退出倍数法，求得矿业企业价值，为交易双方以及相关主管部门提供决策依据。谭峻、赵亮(2011)[24]以黄金类公司与基本金属类公司为例，实证研究了矿业投资估价若干指标及技术经济参数问题，提出矿业属于典型周期性行业，估值中价格选取应考虑跨周期平均价格，还应考虑真实价格与名义价格的差异，充分体现通货膨胀和汇率变化对金属价格的影响，并且对不同矿种和处于不同勘查开发阶段的矿业项目应采用不同的折现率。

五、关于宏观经济与周期性公司估值的关联问题

宏观经济因素是周期性公司估值中的重要变量。当前直接研究这二者关联问题的文献极少，多是立足于宏观经济解释变量与公司股价或业绩等指标的关系，但这为合理把握宏观经济因素对周期性公司估值的定量影响积累了局部素材和研究方法。

国外用企业微观财务数据作为预测基础的估值研究十分丰富，但这些模型都没有考虑宏观经济变量如何影响公司未来现金流量的预期进而又如何影响其价格。目前将宏观经济与公司微观定价结合起来的文献主要有三类：第一类是在宏观经济对公司会计业绩或股票价格的影响方面。这方面最早的研究要追溯到布朗(Brown，1968)等[25]，其通过研究美国1947-1965年的数据，发现企业个体盈利水平、行业盈利水平和整个经济的运行状况彼此正相关。卡林(Carling)等[26-27]学者的研究基本止步于宏观经济变量与会计业绩之间关系的研究。马丁·费尔德斯坦(Martin Feldstein)等[28-32]则止步于宏观经济变量与股票价格之间关系的研究。第二类是在宏观经济对公司商品价格的方面。许多学者都曾研究指出宏观经济对商品价格影响的重要性，认为一国经济变动一般表现为经济周期性变化会影响该国的工业产出，最终导致商品价格波动。格雷利(Grilli)[33-34]等定性分析了宏观经济周期对金属价格的影响，研究认为短期金属商品供给价格无弹性，造成商品市场价格更多的暴露于需求改变，后者反映了经济周期波动，从而导致了短期金属价格波动。拉碧丝(Labys，1993)等[35]研究发现工业产值、国内生产总值、利率、货币供应量、失业率、单位劳动成本、工资、物价水平、生产或零售价格、汇率和国际收支这11种宏观经济变量与价格变量之间存在因果关系。博斯沃斯(Bosworth)等[36-37]的研究主要关注大宗商品价格波动与宏观经济周期的相互作用。法玛(Fama，1988)等[38]研究认为，一轮经济周期达到峰值之前会出现工业金属期货、现货价格的急速上升；经济周期达到峰值之后会出现金属价格的急速下降。第三类主要表现为在实务中影响较大的经典CAPM模型受到越来越多的质疑。因为该模型将所有宏观经济因素浓缩为一个因素，即市场组合汇报[39-40]。于是，寻找更好的定价模型成为趋势。其中，一个重要方向是建立多因素定价模型。对此，套利定价理论(APT)认为股票价格受到多种宏观经济因素的影响，其期望风险回报取决于它对各个因素的敏感程度[41]。但由于此理论本身并不能指出这些因素是什么，所以在理论上即使具有优越性，但在实务中难以取代CAPM模型。不过，莱文(Levine)等[42-45]实证探讨了多种宏观经济因素对股价的影响，如利率、汇率、通货膨胀率、货币增长率等，只是实证研究的结果存在国家或地区差异。

国内鲜见文献系统地研究宏观经济如何影响公司估值。薛爽(2008)[46]研究了经济周期和行业景气度对亏损公司定价的影响，发现这些宏观经济变量对亏损公司价格有显著影响。其他相关文献主要集中在研究宏观经济增长或宏观经济政策与股价指数的关系，并且多是直接对某一个或几个变量与股价指数之间的相关关系进行实证检验。这类分析基本上可以分为两类：第一类是研究宏观经济因素与股票价格的关联关系。刘怡伶(2004)[4]认为周期性公司的股票价格的涨跌基本上可以通过分析宏观经济运行中的一些迹象和对行业发展的预判来进行预测。贺强(2002)[47]通过绘制政策周期曲线、经济周期曲线与股市平均线，考察了经济增长、经济政策与股市之间的关系。赵振全和张宇(2003)[48]采用多元回归和风险价值模型(VAR)对工业增加值、商品零售额、货币供应量等宏观经济变量与股票市场指数之间的关系进行实证检验。夏亚芬(2008)[49]认为宏观经济与股票价格之间在短期内不存在一一对应关系，但在长期来看，它们具有正向一致性。张莎莎(2009)[50]利用1990—2007年的数据证明了股票价格随国民生产总值(GDP)同向变动，与失业率之间呈反向变动。罗国彦、周勇(2009)[51]和刘欣明(2012)[52]指出汇率变动对股市的影响。杨高宇(2011)[53]以1996—2010年的数据为样本，运用动态条件相关估计方法(DCC)来考察中国股市周期与真实经济周期以及金融经济周期的动态关系。陈一博、宛晶(2012)[54]以2006—2011年的季度数据和月度数据为样本，实证检验经济周期与上市公司盈利周期之间的相关关系。第二类是研究货币政策和货币供给与股市周期的关联关系。高善文(2007)[55]提出“价值重估论”，认为股票市场的估值由货币流动性决定。梁芸和孙建波(2010)[56]研究了货币供给对股市估值的动态影响，认为货币供给在经济危机背景下显著影响股市估值水平。王培辉(2010)[57]以1996—2009年的月度数据为样本，探讨了货币冲击对资产价格的影响，认为货币冲击对股票价格的影响取决于当时所处的经济状态。除此之外，还有少量研究涉及到宏观经济因素对公司市盈率等其他指标的影响，如刘格辉和孙静(2006)[58]指出企业的市盈率受到利率的影响，并呈反方向变动。

六、评述及结论

通过对国内外研究进行回顾与梳理发现，既有研究对周期性公司的估值问题已经给予了一定关注且进行了初步探索，为周期性公司估值研究的深化奠定了必要基础，但在以下三个方面的研究有待于进一步深入：

第一，关于周期性公司估值研究的全面性、系统性有待强化。目前鲜见具有独立意义的、系统全面的周期性公司估值理论体系构建的讨论。既有研究成果多以一本专著的某一章节，抑或是一篇独立论文的形式体现。虽然在周期性公司估值的特殊性、宏观经济预测的影响等方面已取得一定进展，并且围绕收益途径、市场途径和部分典型周期性行业的应用问题已进行些许环节的难点探讨与解决思路的尝试，但并未厘清周期性公司估值的不同情形及其对周期性公司估值的差别化要求，进而无法系统地构建周期性公司估值的理论分析框架。例如，周期性公司作为长期投资标的而持有的情形下，投资者应更关注其长期内在价值，须避免公司当前所处经济周期对估值的干扰；周期性公司作为短期投资标的而持有的情形下，投资者可能于近年内获利退出，则必须考虑公司的短期可变现价值(非清算价值)。这两种情形下的估值方案从假设、方法到具体参数都存在显著差异。这必然成为需要进一步系统研究的课题。

第二，关于适用性最强的收益途径在周期性公司估值中的应用研究有待深化。既有研究对周期性公司估值模型的讨论大部分是围绕包括现金流折现模型(DCF)在内的收益途径而展开，少数研究涉及市场途径，对成本途径的应用分析则极少。可见，收益途径得到了国内外学者的普遍重视，是周期性公司估值中最值得研究的估值途径。但对于收益途径的三个核心估值参数，即收益额、折现率和收益期，既有研究多关注于收益额的不确定性和强波动性，并对此提出了一些解决思路，而对于折现率和收益期的关注却少之又少。实际上，周期性公司估值的折现率不仅面临无风险报酬率、风险溢价、贝塔系数等具体参数的选择问题，还会涉及多种资产定价模型的优先选择与可行性分析问题；周期性公司估值的收益期也须根据不同的估值情形考虑折现时点与年限是否为永续的问题。至于如何考虑通货膨胀率、稳定增长率等其他微观测算环节，也都是收益途径在周期性公司的估值应用中需要关注的事项。这些都是周期性公司估值研究的重点与难点。

第三，宏观经济因素对周期性公司估值影响的定量研究有待细化。尽管已有很多文献讨论周期性公司估值的特殊性及其影响因素，但在具体估值与定价操作中基本上是对传统公司估值途径或模型的机械套用，其中对宏观经济因素的考量几乎都停留在定性分析的层面，很少从定量或实证的角度来细致考察宏观经济因素对周期性公司估值的影响。在宏观经济因素与公司估值的关联问题上，多是对于宏观经济因素与公司股价或业绩关系的实证分析，对宏观经济解释变量和公司估值参数之间影响机理的分析相对欠缺，并且现有研究未将周期性公司和非周期性公司分开考察，而是混为一个样本研究，其隐含的假设是周期性公司与非周期性公司在宏观经济影响下具有一致的特征，这明显忽略了两者的差异性。有针对性地实证挖掘宏观经济因素与核心估值参数的关联关系，以进一步服务于周期性公司关键估值参数的选择与预测，是深入研究周期性公司估值问题所必须面临的基本问题。

[1] DE HEER M, et al. The valuation of cyclical companies [EB/OL]. [2013-12-6]. http://ishare.iask.sina.com.cn/f/33858556.html?retcode=0.

[2] Cyclical Industry [EB/OL]. [2013-10-31]. http://www.investopedia.com/terms/c/cyclical_industry.asp#axzz2JwHvizmM.

[3] What is a Cyclical Industry [EB/OL]. [2013-6-30]. http://www.wisegeek.com/what-is-a-cyclical-industry.htm.

[4] 刘怡伶.周期性行业的投资决策研究[D].华中科技大学，2004.

[5] 何本虎. 寻找周期性行业的潜力品种——关于周期性行业的重新审视及八个代表性周期行业的时机抉择[J].证券导刊，2005(34)：18.

[6] 吴林娜.经典估值理论在周期性行业的应用研究[D].华东师范大学，2006.

[7] 孔庆辉.宏观经济波动、周期型行业和资本结构选择[J].北京理工大学学报(社会科学版)，2011(6)：31-35.

[8] 孙晓涛. 周期性行业论析[J].华北电力大学学报(社会科学版)，2012(3)：31-35.

[9] 王书贤.如何评估周期性公司的价值[J].辽宁经济，2005(2)：55.

[10] DAMODARAN A.投资估价——评估任何资产价值的工具和技术[M].朱武祥，邓海峰，译.北京：清华大学出版社，1999.

[11] LIPPITT W J, LEWIS E. Valuing businesses in Cyclical Industries [J]. Journal of Business & Economics Research, 2012(12): 673-680.

[12] 黄钦.周期性行业企业估值探索[D].中国人民大学,2009.

[13] 何国亮.对亏损及周期性企业公司价值评估方法的探讨[D].西南交通大学,2004.

[14] MORGAN STANLEY DEAN WITTER. How we value stocks [J]. Eguity Research Europe,1999: 101-131.

[15] KOLLER T， GOEDHART M, WESSELS D，et al. 价值评估：公司价值的衡量与管理[M].高健，魏平，朱晓龙，等，译.北京：电子工业出版社,2007.

[16] DAMODARRAN A.估值——难点、解决方案及相关案例[M].李必龙，译.北京：机械工业出版社.2013.

[17] 刘忠海，葛新元.国信证券：周期性公司财务预测和估值方法研究[EB/OL].[2005-7-22]. http://wenku.baidu.com/link?url=tl75xamgvxuivnyk0wjjr7eju2fiduviuhm86hu-vb7ycnz53xncewptmyxumkmwaq4khegklsbddevddzsjawptfkr4g_drq-5390rog3s.

[18] 韩辉.收益法在周期性行业评估中的应用研究[D].东北财经大学,2010.

[19] 郭庆奎.对周期性企业价值评估方法的研究—以钢铁行业上市公司为例[D].首都经济贸易大学，2012.

[20] 陈蕾，古梦迪.蒙特卡罗模拟在周期性公司收益法估值预测中应用研究[J].财会通讯,2013(18)：112-114.

[21] SUOZZO P, COOPER S,SUTHERLAND G, DENG Z. Valuation Multiples: A Primer[J].UBS Warburg: Valuation and Accounting,2001:11.

[22] 徐大卫.周期性的估值[J].投资与合作,2008(9)：40-40.

[23] 郜志宇.经济剧烈波动条件下矿业企业价值评估研究——以铁矿企业为例[D].中国地质大学,2011.

[24] 谭峻，赵亮，王智鹏.风物长宜放眼量——周期视角下矿业资产估值问题研究[J],2011(2)：17-23.

[25] BALL R, BROWN P. An empirical evaluation of accounting income numbers[J]. Journal of Accounting Research, 1968: 159-178.

[26] CARLING K, JACOBSON T, LINDE J, ROSZBACH K. Exploring relationships between firms’ balance sheets and the macro economy [C]. Conference paper, Cosponsored by the Federal Reserve Bank of Atlanta and the Journal of Financial Stability, 2003.

[27] JIN Q L. Business cycles and accounting behavior [Z]. Shanghai University of Finance and Economics, working paper, 2005.

[28] FELDSTEIN M. Inflation, tax rules, and capital formation [M]. Chicago: University of Chicago Press, 1983: 186-198.

[29] KIM K. Dollar exchange rate and stock price: evidence from multivariate cointegration and error correction model[J]. Review of Financial Economics, 2003, 12(3): 301-313.

[30] RIGOBON R, SACK B. Measuring the reaction of monetary policy to the stock market [J]. The Quarterly Journal of Economics,2003(2).

[31] MAYSAMI C R, HOWE L C, HAMZAH M A. Relationship between macroeconomic variables and stock market Indices: cointegration evidence from stock exchange of Singapore’s All-S Sector indices [J]. Jurnal Pengurusan, 2004(24): 47-77.

[32] RJOUB H, TURSOY T, GUNSEL N. The effects of macroeconomic factors on stock returns: Istanbul Stock Market [J]. Economics and Finance, 2009(1).

[33] GRILLI E R, YANG M C. Real and monetary determinants of non-Oil primary commodity price movements[Z]. Commodities and Export Projections Division, Economic Analysis and Projections Department, Development Policy Staff, World Bank, 1981.

[34] DAVUTYAN N, ROBERTS M C. Cyclicality in metal prices[J]. Resources Policy, 1994, 20(1): 49-57.

[35] LABYS W C, MAIZELS A. Commodity price fluctuations and macroeconomic adjustments in the developed economies[J]. Journal of Policy Modeling, 1993, 15(3): 335-352.

[36] BOSWORTH B P, LAWRENCE R Z. Commodity prices and the new inflation[M]. Brooking Institution Press,1982.

[37] CHU K Y, MORRISON T K. The 1981-82 Recession and Non-Oil Primary Commodity Prices [Z]. Staff Papers,International Monetary Fund, 1984: 93-140.

[38] FAMA E F, FRENCH K R. Dividend yields and expected stock returns[J]. Journal of Financial Economics, 1988, 22(1): 3-25.

[39] BREALEY R A, MYERS S C. Principles of financial management[M]. McGrqw-Hill,1996.

[40] FLETCHER J. An examination of alternative factor models in UK stock returns [J], Review of Quantitative Finance and Accounting, 2001, 16(2): 117-130.

[41] COX J C, ROSS S A. The valuation of options for alternative stochastic processes[J]. Journal of Financial Economics, 1976, 3(1): 145-166.

[42] LEVINE R, ZERVOS S. Stock markets, banks, and economic growth[J]. American Economic Review, 1998: 537-558.

[43] DORFMAN J H, LASTRAPES W D. The dynamic responses of crop and livestock prices to money-supply shocks: a bayesian analysis using long-run identifying restrictions[J]. American Journal of Agricultural Economics, 1996, 78(3): 530-541.

[44] GROENEWOLD F N. Share prices and macroeconomic factors[J]. Journal of Business Finance & Accounting, 1997, 24(9-10): 1367-1383.

[45] CHAN L K C, KARCESKI J, LANKONISHOK J. The risk and return from factors[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1998, 32(2): 159-188.

[46] 薛爽.经济周期，行业景气度与亏损公司定价[J].管理世界,2008(7)：145-150.

[47] 贺强.股市周期与政策周期[J].科学投资,2002(8).

[48] 赵振全，张宇.中国股票市场波动和宏观经济波动关系的实证分析[J].数量经济技术经济研究,2003(6)：143-146.

[49] 夏亚芬.宏观经济与股票价格关系的分析[J].现代商业,2008(8)：80-81.

[50] 张莎莎.沪深上市公司估值指标体系设计与估值模型研究[D].西安理工大学,2009.

[51] 罗国彦，周勇.浅析汇率变动对股市的影响[J].知识经济.2009(16)：33-34.

[52] 刘欣明.基于宏观因素变动的中国股票市场估值研究[D].华北电力大学,2012.

[53] 杨高宇.中国股市周期与经济周期的动态关联研究[J].工业技术经济,2011(10)：150-160.

[54] 陈一博，宛晶.经济周期、货币供给周期动态影响下上市公司盈利波动和估值变动——A 股市场周期波动的一个解释框架[J].广东金融学院学报,2012(9)：005.

[55] 高善文.主动信贷创造和资产价格重估[J].首席财务官,2007(8)：44-49.

[56] 梁芸，孙建波.货币供给对股市估值水平的动态影响[J].经济研究导刊,2010(25)：49-52.

[57] 王培辉.货币冲击与资产价格波动：基于中国股市的实证分析[J].金融研究,2010(7)：59-70.

[58] 刘格辉，孙静.探析市盈率法在企业价值评估中的应用[J].湖南财经高等专科学校学报,2006(4)：10-11.

(责任编辑：魏小奋)

Review on Cyclical Company Valuation

CHEN Lei1，2

(1. Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China;2. Capital University of Economics and Business, Beijing 100070, China)

Cyclical company valuation has always been a difficult problem of the valuation field at home and abroad. In recent years, whether the trend of transformation and upgrading and the wave of mergers and reorganization of cyclical industry, or the challenge of business valuation brought by sharp fluctuations in the new economic environment, there is a more urgent demand for improvement of cyclical company valuation system. This paper takes a systematic review on the relative research both at home and abroad, and points out the main developing trends and research frontier in this field for the further theoretical and practical study on cyclical company valuation.

cyclical company; cyclical industry; business valuation; valuation approach; corporate pricing

2014-10-15

中国博士后科学基金特别资助项目“周期性公司DCF估值模型的框架重建及实证研究”(2014T70206)；中国博士后科学基金一等面上资助项目“周期性公司定价方法与实证研究”(2013M540203)

陈蕾(1981—)，女，中央财经大学博士后科研流动站金融学博士后，首都经济贸易大学财政税务学院副教授，博士，研究方向为企业价值评估、无形资产评估、产业组织理论。

F272.5

A

1008-2700(2015)01-0122-07