大股东侵占与企业声誉对公司绩效的影响

刘亚朵

(中南财经政法大学 金融学院，武汉 430073)



【经管探新】

大股东侵占与企业声誉对公司绩效的影响

刘亚朵

(中南财经政法大学 金融学院，武汉 430073)

委托代理中的信息不对称是公司治理的一大难题，大股东和股权集中度的存在又为公司的有效治理蒙上了一层面纱。约束大股东行为以及保护中小投资者利益成为现阶段公司治理的重要问题。而公司声誉通过影响公司的竞争力和持续性经营，被认为是约束大股东利益侵占的一个有效机制。选取中国2011—2013年度A股上市公司的相关数据作为研究对象，运用实证分析法分别对大股东侵占和公司声誉对我国上市公司绩效的影响进行检验的结果表明，大股东的侵占对公司绩效产生了负面效应，而公司的良好声誉对公司的绩效产生了正面效应。

公司绩效；大股东侵占；公司声誉；公司治理

在经济全球化的背景下，公司竞争愈演愈烈，企业迫切需要多方位融资来扩大自身生产规模。企业融资途径一般包括三种：利用自有资金来完善生产、通过发行企业债券进行融资、通过发行股票来融资。第三种途径较易于操作，但是会对公司的经营管理造成巨大影响，尤其是大股东的出现。

目前，世界上许多国家都普遍存在股权集中现象，即使是在股权相对分散的美国，公司股权也有集中化的趋势。而中国的大股东现象更为明显。据统计，在2009年，中国84%的上市公司仍然直接或者间接地被政府部门最终控制着。其中，8.5%的上市公司被政府直接控制，70%以上的企业由国家通过金字塔型的控股方式实行间接控制。此外，我国国有上市公司的大股东和其他中小股东之间的利益冲突也比其他国家更为复杂。对我国上市公司来说，由于社会经济、法律等相关原因，国有股很容易出现一股独大的现象，国家通过直接所有或者间接所有来控制大部分的上市公司，这对我国经济发展是不利的。由于相关法律法规还不是很健全，我国的金融市场不能很好地对中小股东的权利提供有效的法律保护，这就为大股东侵占小股东利益提供了可乘之机。

近些年来，经济学中的声誉理论不断受到人们的关注。在微观经济的声誉交易理论中，声誉被看成一种资产，如果企业未能履行合约，那么它就可能丧失一部分的顾客。因此，企业的声誉价值相当于未来交易的损失减去违背合约所得到的短期收益。此外，声誉对于公司的股东和管理者也会产生巨大影响。由于声誉具有资产特性，它会成为一种可以投资和管理的资本，如果处理不当，声誉就会丧失，就会削弱公司的竞争力，并对公司的持续性经营造成巨大阻碍，对股东和管理者也会产生深远的影响，并且这种影响可以延续到未来很多年。由于公司声誉可以抑制大股东侵占小股东的利益，出于自身声誉的考虑，大股东会在利益侵占和维护公司良好形象之间反复权衡，以求得自身价值的最大化。

一、文献综述

针对大股东侵占问题，国内外学者也都纷纷进行了一系列的研究。国外的学者关于大股东侵占的研究主要集中在三个方面，分别为大股东利用在公司的控制权侵占中小股东和其他利益相关者的利益来为自身牟取超额利润、上市公司的大股东利用法律漏洞以合法或者非法途径侵占中小股东的利益、公司的控股股东和中小股东存在的委托代理问题。这些问题都会直接影响该企业的绩效及日后的发展。

Shleifer 和Vishny指出，大股东侵占的类型主要有特权消费，不再担任公司营运工作仍不愿意被更换的贪念权利行为和在投资现金流向股东所比较偏向的项目的一个非理性的投资扩张[1]。在此基础上，La Porta 等人又揭示出了相对更为具体的侵占途径，指出股东会通过转移资产的偷盗行为、对内部人员发行股票来稀释外部人员的股权行为、给予管理者更高薪酬的行为以及以一个比较倾向但可能并不是合理的价格将资产卖给相关联公司并从中牟利等行为[2]。

在上述开创性研究之后，学者们开始对这些侵占行为进行一系列的研究和分析。Claessens 等人揭示，如果一个企业具有金字塔结构，尤其是控制权和现金流权分离比较严重，那么这家企业的市场效率(托宾Q值)将会更低[3]。

由于中国证券市场的形成时间不是很长，所以相关的研究还并不是很多。唐宗明、蒋位开始对中国上市公司进行分析，并对这些公司的侵害程度进行了一系列的实证研究[4]。韩德宗、叶春华对国有上市公司中的大股东侵占情况进行了简单的概括，认为侵占的主要形式有利用关联交易给母公司或者其控股子公司进行利润转移，非法将上市公司的资金进行无偿占用或者以公司的名义进行担保或者融资，给予公司高管巨额薪酬和特殊津贴，利用信息不对称来联手进行内幕交易[5]。同年，杨兴君和余明桂等人分别从民营上市公司控股情况和关联交易角度研究了大股东侵占情况。他们发现，民营企业控制很多上市公司导致上市公司价值降低，进而也加大了侵占程度和概率[6-7]。何丹、朱建军发现在股权配置的机制下，控股公司将更倾向于利用股权融资来进行利益侵占[8]。此外，叶勇、蓝辉旋和李明也利用上市公司的数据对我国上市公司控股股东权益收益进行计算，并分析了其影响因素[9]。但是，这些学者停留在从公司自身出发讨论大股东侵占问题上，并没有考虑大股东侵占对公司声誉的影响。

关于声誉机制，国内外学者也进行了相关研究。由于信息的不对称，声誉最早产生于委托代理关系，它在多次重复交易的博弈过程产生了巨大的作用。自亚当·斯密开始，经济学家一直都把声誉看作担保契约中不可缺少的重要因素。管理者为了通过多次重复交易获得较长远的利润，都会非常看重声誉，进而提供更好的劳动。

此外，声誉也被看作内部约束的重点衡量因素。Karpoff 对美国1978年到1987年10年间的上市公司进行的实证研究发现，声誉在这些公司中至关重要，好的声誉可以有效地帮助企业提高公司的绩效[10]。Siegal通过对美国交叉上市的墨西哥公司进行研究，发现声誉在这些公司中起着很大的作用，所有由于违规而被处分的公司都很难进行下一步的融资[11]。同时，由于中国经济市场起步较晚，所以对于声誉问题的研究还不是很成型，研究的并不是很多。缪蓉在总结了国内外学者针对声誉的已有研究基础上，通过归纳总结，给出了自己对声誉的定义：企业由于以往的经营行为获得了社会的认同或确信，而使企业在现在和未来拥有更多资源的权力和能力[12]。赵淳宇、冯瑛基于资源基础理论，通过对四川省42家企业的样本进行可信度分析，对变量之间的相关性进行研究，认为企业的声誉大大拓宽了企业获取资源的途径，包括人力资源和顾客资源；良好的企业声誉会促进企业的创新，也会推动企业的可持续发展[13]。

本文将结合声誉理论讨论公司大股东侵占和企业声誉对其绩效的影响，在上述文章的基础上进行创新，并提出如下假设：

H0：大股东侵占会降低公司的资产价值，即对roa有负向的作用；

H1：企业声誉能提高公司经营绩效，即对roa有正向的促进作用。

二、模型设计

(一)样本选择和数据来源

本文分别选取了2011—2013年的沪深A股上市公司的数据进行回归，数据均来自于国泰君安数据库中上市公司研究数据库。同时，我们还对样本进行了以下筛选：删除相关财务数据缺失的样本；删除发生并购、重组等能够影响公司绩效水平的样本；删除ST以及PT的样本。此外，为了消除异常值的影响，本文对所有的连续变量在1%的水平上进行了Winsor处理。

(二)变量选取和假设提出

1.大股东占用程度。本文借鉴了La Porta 等人的方式，将现金流权与控制权的分离程度定义为大股东侵占度。这里我们用两种方法来表示大股东的侵占度，分别为大股东控制权比例与现金流权比例的差(expr1)和大股东控制权比例与现金流权比例的比值(expr2)。

2.公司绩效指标。本文选用两个指标来反映上市公司的绩效，分别为总资产收益率roa和净资产收益率roe，这里，我们主要回归了roa。其中总资产收益率为净利润与总资产的比值，净资产收益率为净利润与净资产的比值。

3.公司声誉指标。该变量为虚拟变量，数据采用人工收集。如果该企业在1999年到2005年和2006年没有被证监会或者交易所处罚过，则声誉值为1；如果被处罚过1次，但是并没有涉及到公司的声誉，则声誉值为0；如果处罚超过2次以上，那么声誉值为-1。变量用efn表示。

4.其他控制变量。包括公司规模(size)，上市

年数(year)和资产负债率(td)等。

(三)模型的建立

以公司绩效为被解释变量，以大股东侵占度、公司信誉和其他控制变量为解释变量，建立如下回归方程：

roa=α0+α1ln(expr1+1)+α2ln(expr2+1)

+α3efn+α4size+α5td++α6year+ε

(1)

三、实证检验和假设验证

为了更好地掌握变量之间的关系，可以对变量进行统计分析。如表1所示，roa的最大值为0.707 6，最小值为-2.759 8，标准差为0.215 936，说明存在一定程度上的绩效差异；expr1最大值为41.007 7，最小值为0说明存在明显的分离。

表1 主要变量的一般性统计分析

表2为各变量之间的相关性检验。从结果可以看出expr1和expr2的相关性非常高，其相关性值为0.534 6，它们同时衡量一个企业的大股东的侵占程度，其他变量的相关性都比较合理，所以为了避免多重共线性的问题，我们会在接下来的回归中关注expr1和expr2这两个变量。

下面对方程1进行计量回归，回归结果如表3所示。首先，我们将expr1变量和expr2变量放在一起同roa变量进行回归，结果正如上面所示，很可能由于之前两者之前的相关程度较大，导致存在很大的共线性，所以，expr1和expr2第一次回归中并不显著，而其他变量都很显著。随后对expr1和expr2分别对roa进行回归，回归结果显示，expr1的回归结果远好于expr2的结果。也就是说，利用expr1来解释roa更好一些，其他结果都在1%的水平下显著。

表3 方程回归结果

注：*** 表示在1%的显著性水平。

从表3的结果来看，回归结果与之前的叙述大致相同，股东权益侵占度expr1与总资产收益率roa呈现负相关关系。也就是说股东权益侵占度越大，资产的价值就越低。公司声誉变量efn(0.026 777 3)与总资产收益率roa呈现显著的正相关关系，也就是一个企业的声誉越好，这家企业的总资产收益率也会越高。这在很大程度上说明了一个企业的公司绩效是与声誉相关的，声誉对公司的绩效存在一个促进作用。至此，本文提出的两个假设已全部得到验证。

此外，公司规模越大，相对资源也就越多。由于利润来源于资产的运作和流通，在一定程度上，资产越大，相对来说公司的资源越多，绩效也就越高。资产负债率(lntd)与总资产收益率(roa)呈现显著负相关的关系，也就是说一个企业的负债情况越严重，风险也就会越大，企业自身的资源也就越少，公司也相对来说更加危险一些。上市的年份与总资产收益率的关系呈现负相关的关系，这里可能是由于上市年份的增加，企业的股权变动会大一些，很大程度上影响着股权的分布，进而影响总资产的收益率。

最后，本文又对该方程进行固定效用检验，检验结果如表4所示。检验结果显示，该方程适用于固定效应检验，并且检验结果良好。

表4 固定效应检验

续表4

综上所述，总资产收益率是与大股东侵占程度和声誉相关的，其中与大股东侵占度呈现负相关关系，与企业声誉呈现正相关关系，并且各个变量皆呈现显著作用。

四、结论和对策

本文通过对上市公司的数据进行计量回归得出结论，公司的绩效与公司的大股东侵占度、公司的声誉、公司的规模、公司的资产负债率以及公司的上市时间存在着显著的关系，其中公司的绩效与公司的声誉和公司的规模呈现正相关关系，与其他变量呈现负相关关系。因此，针对文章得出的结果，本文给出相应的政策建议。

首先，完善金融市场的法律体系，保护中小投资者的利益。大股东侵占小股东利益的现象十分普遍，表面看来，这只是大股东和中小股东之间的冲突，但从长远来看，这将危及到整个金融市场的健康发展。如果中小股东对金融市场失去信心，证券市场将陷入低迷，“服务实体经济”的设想也会最终沦为空谈。

其次，加大对管理者和大股东的法律惩罚力度。由于中国没有很严格的处罚条例，当管理者在各种利益之间进行权衡时，他们很容易采取利益侵占，所以必须加大对这些侵占人员的惩罚力度，增加其利益侵占行为的成本。

再次，建立较完善的声誉机制。从本文的回归结果可以清楚地看出，公司的绩效是与公司的声誉相关的，好的声誉促进公司的绩效，也会抑制管理者和大股东的侵占动机，所以建立较完善的声誉机制可以在某种程度上加大公司与股东之间的透明度，有利于公司的未来发展，也有利于金融市场的发展。目前，我国的上海和深圳证券交易所已经逐步开始披露相应上市公司的信用评级，这对我国上市公司声誉机制的建立具有良好的促进作用。

最后，优化股权结构，建立中小股东与大股东相互制衡的股权结构。股权结构是公司治理的基础，也起到了决定性的作用。在中国，由于缺乏中小股东的保护机制，用脚投票的现象比比皆是，所以可以通过优化股权结构来改善公司的股权分布，为公司治理提供良好的基础。

[1]Shleifer A，Vishny R W.Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy.1986，(8):461-488．

[2]La Porta R，Lopez-de-Silanes F，Shleifer A, et al.Investor Protection and Corporate Governance[J].Journal of financial economics，2000，58(1): 3-27.

[3]Claessens S，Djankov S，Fan J P H， et al.Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings[J].The Journal of Finance， 2002，57(6): 2741-2771.

[4]唐宗明，蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究，2002，(4)：44-50.

[5]韩德宗，叶春华．控制权收益的理论与实证研究[J]．统计研究，2004，(2)：42-46．

[6]杨兴君．民营企业控制多家上市公司实证研究[R]．深圳：深圳证券交易所研究报告，2004．

[7]余明桂，夏新平．控股股东、代理问题与关联交易：对中国上市公司的实证研究[J]．南开管理评论，2004，(6)：33-39．

[8]何丹，朱建军．股权分置、控制权私人收益与控股股东融资成本[J]．会计研究，2006，(5)：50-58．

[9]叶勇，蓝辉旋，李明．多个大股东股权结构与公司业绩研究[J]．预测，2013，(2)：26-30．

[10]Karpoff M.The Reputational Penalty Firms Bear From Committing Criminal Fraud[J].Journal of Law and Economics.1993，(7): 757-780．

[11]Siegel J.Can Foreign Firms Bond Themselves Effectively by Renting US Securities Laws?[J].Journal of Financial Economics，2005，75(2): 319-359．

[12]缪蓉．公司声誉[M]．北京：经济管理出版社，2008：162．

[13]赵淳宇，冯瑛．企业声誉对创新绩效的影响研究[J]．科学管理研究，2010，(4)：34-37．

The Effect of Major Shareholders Encroachment and Corporate Reputation on Staff Performance

LIU Ya-duo

(SchoolofFinance,ZhongnanUniversityofEconomicsandLaw,Wuhan430073,China)

The information asymmetry which is caused by the agency problem is a big issue in corporate management.The existence of major shareholders and ownership concentration makes things in managing corporate harder.As a result, how to constrain the conduct of the major shareholders and protect the interest of the minority shareholders is one of the core issues in corporate management.The corporate’s reputation is considered as an effective mechanism of decreasing the encroachment of major shareholders since it has an effect on the competitiveness and sustained development of the corporate.By taking the sample of China’s listed companies in the year from 2011 to 2013, we test the effect of major shareholders encroachment and reputation on the staff performance in an empirical analysis.The results show that encroachment of major shareholders has a negative effect on the corporate performance while the reputation has a positive one.

performance; major shareholders encroachment; reputation; corporate management

2014-10-08

刘亚朵(1990— )，女，河南汝州人，硕士生，主要从事公司治理机制研究。

10.15926/j.cnki.hkdsk.2015.03.014

F275.2

：A

：1672-3910(2015)03-0077-05