基于企业生命周期的上市公司资本结构研究

郝以雪，顾 芹，白 芳

（1.西华大学管理学院，四川 成都，610039；2.河北金融学院，河北 保定071051；3.四川新生命干细胞科技股份有限公司，四川 成都610036）

随着经济全球化和一体化进程速度加快，市场竞争环境越演越烈，企业的生存和发展面临越来越大的挑战。CHINA HARKEY 研究中心2012 年调查发现，我国中小企业平均寿命仅为2.5 年。盛明泉等（2012）1](p151-p157)将企业发展桎梏归结为其融资与剩余分配的封闭性，企业的融资与剩余分配将影响企业的资本结构。在这种背景下，研究企业生命周期视角下的资本结构就显得尤为重要。国内外学者在这方面的研究已取得一定成果。在企业的不同生命周期阶段，由于企业资金需求规模、融资时机等情况不同[2]，所以企业应该根据实际情况采纳不同的资本结构决策。当企业处于成长期时，他们不得不通过外部融资来解决资金缺口问题[3]，尤其偏好债务融资；当处于成熟期时，企业有较为宽裕的营运资金和足够的留存收益来维持正常的经营活动[2]；当处于衰退期时，企业外部筹资能力降低，其债务比率进一步下降[4]。上述研究主要以生命周期理论为基础研究企业的筹资决策，但这方面的文献还待进一步增加。企业作为一个有机体，它所具有的生命特征与资本结构特征的相关性如何。对于不同发展阶段的企业，其资本结构是否存在显著差异？这类问题的研究有利于满足我国上市公司筹资决策的需求；在理论方面为企业的资本结构理论与财务战略方面提供经验支持。

一、理论分析与研究假设

（一）企业生命周期理论。

企业生命周期理论的中心思想是把企业视为生命体，然后把生命体划分为不同阶段，每个阶段具有明显不同的特征。这些特征能够描述企业发展进程的特点，进而反映每个阶段的主要矛盾，并提出相应的解决措施，最终为企业设计适合自身发展的战略提供理论指导。

自企业生命周期理论问世以来，各国研究者对该理论进行了大量研究，从不同的依据对企业生命周期的阶段进行划分，总体上来说，划分的依据主要有两类。第一类是定性分析方法，依据对企业生命周期发展起关键作用的因素进行划分[3][4]；第二类是定量分析方法，利用数量工具对企业的财务数据进行分析，以此为依据进行划分[2][5][6]。但目前理论界和实务界通常以企业组织演化的历程为依据，把企业的生命周期划分为四个阶段，即初创期、成长期、成熟期和衰退期。

（二）企业生命周期与资本结构。

成长期的企业，产品的销售规模扩大，销售收入增加，经营活动现金流量也不断增加。但是其面临的投资机会越来越多，资金需求量也越来越大，经营活动现金流量的增加根本无法满足。由于成长期企业的发展前景相对明朗，盈利开始逐步稳定，市场上拥有了一定的知名度，这使得举债的渠道相应增加[6]，各类银行和金融机构愿意提供资金[7](p150-p158)。因此，成长期企业的负债率较高。

成熟期是公司发展历程中的巅峰阶段，公司已经在市场上塑造了良好的品牌形象，生产经营较为稳定，盈利趋于稳定，各期流动资金稳步增长，公司的资产流动性好，变现能力和偿债能力增强。此阶段的企业有较为宽裕的营运资金和足够的留存收益[2][4]。从筹资角度来说，由于此阶段的企业已经有了一定的权益资金，而且此时无须进一步扩张，靠内部盈余资金和少量的债权性资金也足以维持其发展需求。与此同时，由于处在成熟阶段的企业投资机会较少，缺乏新的利润增长点，资金需求相对减少，企业也不愿意过多地负债，导致资金利用效率和资产负债率都降低[4][8](p110-p121)。

衰退期是公司发展历程中的没落阶段。在此阶段，公司业务呈现出显著的多元化特征，成长机会、经营业务均开始萎缩，销售额、利润水平迅速下降，面临二次创业或并购[4]的风险。从筹资角度来说，一方面，企业经营的净现金流量不断下降，现金流入少，甚至净流量为负；另一方面，由于前期积累的资金大部分用来偿还债务，使得持有较多现金的概率相当低。不难想象，此阶段可能会面临资金链断裂的情形，亟待解决资金短缺的问题。而对于这些企业而言，外部筹资能力降低将导致其负债率应该低于成长期[12](p42-p46)。

因此，鉴于上述对成长期、成熟期和衰退期筹资战略的分析，提出如下假设：

H1：处于不同阶段的企业，其债务比率与销售增长率正相关，且在不同的生命周期阶段具有显著差异。

H2：相比于成熟期和衰退期的企业，处于成长期的企业具有较高的债务比率。

在经济转轨的背景下，我国金融体制中仍残留很多带有计划经济色彩的制度安排，造成不同所有制企业在融资时面临着系统性的待遇差异，即所谓“融资歧视”现象。我国国有企业更容易获取商业银行的贷款和长期的债务融资[6][9](p124-p136)[10](p67-p75)。与此同时，对于国有企业和国有银行，其经济行为一般都有政府隐性政策在里面，这导致国有上市公司更易获得债务融资。而非国有企业的规模相对较小，这使得他们难以取得贷款，即使取得贷款，其贷款成本也相对较高。基于此，提出如下假设：

H2a：与非国有企业相比，国有企业在生命周期各个阶段具有较高的债务比率。

处于成长期的非国有上市公司，具有较强的销售能力和较多的销售渠道，这将快速提高其业务能力，也对规模提出快速扩大要求。此时，他们具有较强的筹资竞争力，商业银行也倾向于选择商业信贷融资方式。而进入成熟期后，由于其平稳的业务和产品销售情况，利润等各方面更容易达到定向增发的条件，同时股票发行在我国是一项稀缺资源[10](p67-p75)，对发行股票的依赖性越来越高，从而其债务比率下降。进入衰退期，由于其主要业务出现一定程度的震动，销售渠道萎缩，很难达取得股票发行的资格，而商业银行考虑到贷款的风险加大，更倾向与短期贷款，这使得这些公司的整体债务比率上升，但是长期负债率下降。而对于处于衰退期的国有上市公司而言，虽然很容易亏损，但弥补亏损的直接渠道是政府补贴，而不是债务融资。基于此，提出如下假设：

H2b：非国有企业的总债务比率在整个生命周期阶段呈现先下降后上升，国有企业的债务比率在整个生命周期阶段呈现逐渐下降的趋势。

二、研究设计

本文主要是基于生命周期理论研究企业不同阶段的筹资决策，看其生命周期是否影响企业的资本结构。参考国内外已有研究[3][11](p84-p85)的基础上，充分考虑我国资本市场的特点和研究的可操作性，本文选用资产负债率指标来表示企业的资本结构。由于上市公司已经过了初创期，因此参照赵蒲和孙爱英（2005）的[12](p42-p46)划分方法，按环比销售增长率将企业生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期。为了避免企业生命周期与资本结构之间关系研究的单一性，在参考其他学者对生命周期阶段划分方法和指标后，加入企业规模、盈利能力、非债务税盾、股权结构等因素作为控制变量，以此更详细地分析资本结构在不同生命周期阶段呈现差异的深层次原因。

根据本文的研究目的，建立了如下的实证模型（1）和（2）：

通过模型（1）验证销售增长率对资本结构是否有显著影响。

通过模型（2）验证企业生命周期中哪个阶段的销售增长率对资本结构的影响更大。

表1 变量说明表

三、样本选择与非参数检验

本文在初选样本基础上，删除数据缺失的观测值、同时拥有A、B 股的样本、H 股交叉股的样本、金融和保险行业样本、ST 和PT 样本、1998 年之后上市的A 股上市公司，以及营业收入增长率大于2、资产增长率大于2、资产负债率大于1 的样本。此外，还剔除了不属于成长期、成熟期、衰退期的样本。最终选定1999～2013 年间878 家沪深A 股上市公司的6750 个样本数据作为研究对象。这些数据来自诺芬信息服务公司的CCER 数据库和深圳国泰安公司的CSMAR 数据库。所有连续变量均在1%和99%分位进行了缩尾处理。

表2 报告了主要变量的描述统计结果。由表2可知，资产负债率的中值为0.49，平均值0.482，最小值与最大值之间差异较大，环比销售增长率、公司规模、总资产收益率、非债务税盾、流通股比例都面临同样的问题，这说明这些特征变量与企业的生命周期有着密切的关系。

本文对成长、成熟、衰退这三组样本进行组间的非参数检验，如表3 所示。由表3 可知，无论是总样本，还是国有、非国有样本，资产负债率均呈现如下特征：资产负债率先降后升，且成长-成熟以及成长-衰退存在显著差异，但成熟-衰退阶段之间差异不明显。同时，国有样本在生命周期各个阶段具有较高的债务比率。这和前面的理论分析一致，支持假设H2、H2a。这将为本文的进一步实证检验埋下铺垫。

为检验各变量的线性相关性，本文进行了Pearson 相关系数检验，如表4 所示。从表4 可以看到，解释变量环比销售增长率与被解释变量资产负债率之间均存在正相关关系，即环比销售增长率越高，资产负债率越高，初步证明假设H1 的成立。控制变量之间的相关系数都在0.3 以下，说明主要控制变量之间不存在严重的多重共线性。

表2 主要变量的描述性统计

表3 资产负债率的差异性分析

四、实证结果

为了更好地分析基于企业生命周期理论的资本结构问题，本文建立实证模型进行检验，回归结果如表5 所示。

表4 自变量Pearson 相关系数表

从表5 全样本回归结果显示，模型（1）中ASG的回归系数在1%水平上显著大于0，表明资产负债率与环比销售增长率显著正相关；模型（2）中D1*ASG、D2*ASG、ASG+D1*ASG、ASG+D2*ASG 的系数都显著大于0，且前者系数大于后者，说明成长期环比销售增长率对资产负债率的影响最大，成熟期其次；加入生命周期阶段的哑变量后，R2 变大，这说明企业的生命周期特征影响其资本结构。结果支持本文假设。此外，公司规模（SIZE）与资产负债率显著正相关，说明规模越大就越可能通过增加负债来扩大经营。规模大的公司一般具有较好的声誉，可抵押资产较多，这些优势有助于获得更多的银行贷款；另外由于我国的上市公司大多是由国有企业改制而来，政府有意帮助其解决财务约束，促进公司发展，也造成规模大的公司可能通过负债来经营。公司盈利能力（ROA）与资产负债率显著负相关，说明上市公司盈利能力越强，越不愿意通过借债来增加其资产负债率，能够通过内源融资来解决资金问题。非债务税盾（NDTS）与资产负债率显著正相关，说明上市公司考虑了非债务税盾合理避税的作用。总样本的股权流通性（TSHR）与资产负债率显著正相关，说明流通股在总股本中的占比越大，公司的负债行为越明显。

在此基础上，本文根据上市公司控制人性质对样本进行分组，并对这两个子样本分别进行回归分析。在国有样本中，通过模型（1）和（2）发现，其特性与全样本类似。而在非国有样本中，模型（1）中ASG 的回归系数在1%水平上显著大于0，模型（2）中ASG+D1*ASG 的系数显著大于0、D1*ASG 的系数显著小于0，这说明成长期的环比销售增长率对资产负债率影响最大，且用赚到的钱偿还债务，这可能与其降低财务风险的行为有关；ASG+D2*ASG 的系数显著为正，而D2*ASG 小于0 且不显著，表明衰退期的环比销售增长率下降，但资产负债率增加，这说明非国有上市公司衰退期可能主要通过债务解决经营困难的境地，验证了假设H2b。此外，股权流通性（TSHR）与国有样本的资产负债率显著正相关、与非国有样本的资产负债率负相关且不显著，说明非国有上市公司更偏向股权融资。

综上所述，本文认为企业生命周期假说在一定程度可以对我国上市公司资本结构进行解释，且国有企业的这种特征更明显。

为进一步检验上文结论的稳健性，改变资本结构的估计方法对模型（1）、（2）进行检验。使用长期资产负债率来反映企业的资本结构，结果发现研究结论没有改变。

五、结语

本文在回顾相关文献研究的基础上，利用1999～2013 年沪深878 家A 股上市公司做样本，实证检验生命周期的阶段特征是否影响它们的资本结构决策。研究结果表明：（一）无论是国有样本还是非国有样本，资产负债率与环比销售增长率显著正相关；（二）企业的生命周期特征影响其资本结构决策；（三）无论是国有样本还是非国有样本，成长期的环比销售增长率对资产负债率的影响最大；（四）国有样本资产负债率随着生命周期的不同阶段呈逐渐下降的趋势，而非国有样本则呈先下降后上升的轨迹，这说明国有样本的资本结构与生命周期理论更吻合。由此可知，研究结论表明企业生命周期假说在一定程度可以对我国上市公司资本结构进行解释。

本文基于企业生命周期的视角研究了我国上市公司资本结构的问题，一方面丰富了企业资本结构与生命周期问题的研究，具有一定的理论价值；另一方面证明了我国企业融资具有阶段性特征，这将对实务界有一定的指导意义。尽管如此，本文研究也有一定的不足之处，主要表现在：（一）由于没有考虑非上市公司，影响结论的普遍性；（二）生命周期的划分未综合考虑生命周期的其他因素，这是进一步的研究方向；（三）未考虑宏观经济环境因素和制度因素，这也是后续研究的一个方向。

表5 实证结果

[1]盛明泉,张敏,马黎珺,李昊.国有产权、预算软约束与资本结构动态调整[J].管理世界，2012，（03）.

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[3]Jawahar,I.M.,Mclaughlin,G.L..Toward a descriptive stakeholder theory: An organizational life cycle approach[J].Academy of Management Review,2001,6（3）.

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