证券市场异象的行为金融学解释以及对我国的启示

广西师范大学经济管理学院 林莉

随着我国经济的快速发展，证券市场中出现了越来越多的不能用传统金融理论解释的市场异象，再加上我国证券市场为典型的“政策市”，使得很多金融模型缺乏实证支持，从而更加突显出传统金融学在我国金融市场中实践指导上的苍白无力。投资者往往并不是遵循数理金融学的最优模型来进行决策，而是更加偏向行为金融学，即更加基于价值感受的非理性。

一、我国证券市场存在的异象

(一)价值异象

证券市场的价值异象即股票市场中一些自身价值不高的股票的表现却往往好于绩优股。行为金融学奠基者——芝加哥大学教授Rich⁃ard Thaler就曾对NYSE中1932-1977年的35只表现最好及最差的股票研究发现，前期表现最好的股票接下来会表现一般,而前期表现不佳的股票反而后来产生的回报率会高于NYSE 大盘。很显然，类似这样的价值异象与市场有效性假说中的“价格波动的随机游走现象”相违背。

在我国证券市场中，最典型的股票价值异象表现在ST 股上，发行ST股的这些公司的各项财务数据和指标都处在极端负面的状态，利用一些传统的企业价值评估模型无法对其进行估值，从而不能用已有的信息解释其股价出现系统性的偏离。

(二)公告效应

股价波动常常会受到国家政策出台或者公司公告公布的影响。每当有利好消息出现时，相关的股价倾向于上扬，而当有负面消息出现事往往会带来股价的下挫。由于每个公告或者政策的出台时，市场或多或少不能及时消化这些消息，使得具有一定的时滞性，而之后又可能会做出过度反应。

(三)处置效应

处置效应是指相对于已经亏损的股票，投资者更加倾向于卖出已经盈利的股票。投资者不仅是“风险厌恶型”更是“亏损厌恶型”，当投资者持有的股票处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。这种人们对待风险的不对称性显然与“理性人假说”相违背。而证券市场的参与者正是存在着太长时间持有亏损股票而太短时间卖掉赢利股票的倾向。

(四)时间效应

时间效应包括周一效应、星期效应、月份效应等。Gibbons 和Hess等人的实证研究表明股票指数或股价与某个特定日期具有非正常波动的关系。这种效应也与人们的心理分隔特征有关，即将一些事件的表面特征归为不同的思想层次。比如，周一效应，投资者在内心给予了一周七天不同的意义，周一作为一个星期的开始，其代表的可能是积极且振奋的，或忙碌而压抑的，不同情绪的表达将会直接影响投资者的决策。

二、我国证券市场异象的行为金融学解释

(一)投资者心理预期的价值赋值

依据国外行为金融学学者Kahneman 和Tversky 期望理论,投资者在损失时通常表现为风险偏好，而在盈利时则是风险规避。这种心理导致一单位投资损失效用的减少是同样一单位收益带来效用增加的两倍，使人们对于股票投资要求过高的回报率，而对债券却只要求过低的回报率。赢者呈现给投资者的是盈利的前景,投资者倾向于接受确定的盈利结果,而输者呈现给投资者的是损失前景,投资者此时更加倾向于冒险一搏。

(二)推理心理效应

推理心理是指人们往往会等到消息公布后再做决定。Tversky 和Shafir曾做过一个实验，研究人们的赌博意愿。当第一次赌的结果未知时，大家不愿再赌；但如果已知第一次的结果，无论是输是赢，实验者都会选择再赌。这也就可以解释为什么每当有重大消息出现时，股票市场会发生巨大的波动，而在公告出现之前，股价都很少有波动。这一效应也可以说明投资者是非理性的。

三、行为金融学对我国证券市场的启示

(一)对我国投资者的启示

我国证券市场的主要投资者中72%是投资金额为10 万的中小投资者，个体投资者的羊群效应以及非理性特征特别突出，很容易出现系统性的启发性认知偏差，从而导致我国金融异象层出不穷，股价出现非理性的偏离。对于个体投资者，应该认识到股票市场上追涨杀跌的行为，及时逆向操作。而机构投资者拥有强大的专业优势和专家队伍，可以针对投资者的行为反应模式，采取反向投资、动量交易策略并加强技术分析等。

(二)对我国证券市场的启示

我国证券市场的发展仅仅十余年，与发达经济体相比还只是个不规范的新兴市场，一些基于有效市场假说的投资理论在我国很难实行。我国证券市场有许多我国的特色，我们不能完全照搬其他发达国家的经验，应该发展一些适应本国国情的证券分析法，同时也应加强监管机构的内部调整，完善相应的法律法规。

1、加强监管机构内部组织调整

加强监管机构内部组织的调整有利于减少行为偏差的影响。可以让外部专家介入，从而使监管机构内部专家不断提升自我，减少他们的认知偏差。另外，还可以进行分权设置，使监管机构内部形成既有分工又有偏差的机构，从而减少过度自信带来的偏差。

2、完善社会经济体制和法律体系

完善社会经济体制和法律体系，目的是给予企业公平、自由的市场竞争环境，减少企业中一些不利的行政因素，从而由市场对其进行科学的管理与决策。对于经济法制体系的改善，可以借鉴欧美的一些经验，去粗取精，并且要严格制定管理会计准则，使管理会计与会计准则保持高度统一性。

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