完善体制机制改革，创新债券市场

腾国方

刚刚过去的2014年，尽管经济形势异常复杂，经济下行压力增大，但债券市场则在规范发展的道路上稳步前进，市场规模继续扩大，在充分发挥债市直接融资功能，降低社会融资成本，服务实体经济发展方面的能力进一步得到增强。据2015年1月5日最新中央国债登记结算公司年报披露，2014年，全年债券市场共发行各类债券11.87万亿元，较2013年增加3.17万亿元，同比增长36.47%。同时，债券市场总托管量达到35.64万亿元，比2013年末增加6.16万亿元，同比增幅为20.9%。

展望2015年，债券市场尽管可能较难延续上年的“大牛”格局，但在经济发展新常态的大背景下，进一步从债券市场体制机制入手，推动市场改革创新，在促改革、稳增长和防风险三者平衡中寻找发展机遇，提升市场流动性、降低交易成本、促进价格发现，进一步发挥其支持实体经济发展的重要作用。

回顾2014：债券市场功能继续健全深化

回顾2014年，在复杂环境下的债券市场继续保持跨越式发展的路径，一级和二级市场的制度建设、投资者结构完善及债券品种创新等诸多方面均有明显进展，市场发展质量大幅提升；随着债券市场沿着更加健康有序的方向迈进，酝酿多年的国际化程度进入了新的发展阶段，以及财政部发布关键期限国债收益率曲线，都彰显了债券市场在过去一年为推动宏观经济健康发展所作出的不懈努力。

发行增长迅猛市场呈现“牛市”格局

2014年，伴随着积极发展债券市场、服务实体经济的发展思路，债券发行规模迅猛增长，全年累计发行债券6773只，发行规模达11.87万亿元。在2014年经济持续下行的背景下，各类型机构的风险偏好有所下降，更加偏好持有风险低、流动性好的券种。一是对流动性较好的利率类债券持有量普遍增加；二是以年金、社保基金、信托计划、证券公司资产管理计划、商业银行理财产品为主的投资者，相较于其他类型投资者，偏好持有企业债；三是在大力发展信贷资产支持证券，盘活信贷存量的政策导向下，各主要机构普遍增持资产支持证券；四是随着国内债券市场对外开放进程的进一步加快，境外机构参与银行间债券市场的规模也迅速增加，其偏好持有国债、政策性银行债、央票、政府支持机构债等具有较高安全性的债券资产。

受益于银行间市场资金面总体宽松以及市场利率持续下行的推动，债券市场呈现出明显的“牛市”格局，中债指数持续上涨，债券收益率曲线振荡下行。截至2014年12月31日，中债新综合指数（净价）为99.4821点，较2013年12月末的94.2616点上涨5.54%；中债新综合指数（财富）为157.0586点，较2013年12月末的142.3383点上涨了10.34%，创下自2012年以来的第二大年度涨幅。

2014年债券型基金表现亮丽。2014年，317只债券型基金平均收益超过20%，整体收益和混合型基金相当，有50只债基收益率超过30%。可转债基金表现尤其令人惊喜，13只可转债基金平均收益率高达74.56%，成为去年整体收益最高的细分基金，包揽债基2014年年度收益率前10中的8席。一级债基、二级债基也分别取得了18.31%、23.14%的平均回报率。

加大规范力度市场创新成果明显

市场作用的充分发挥离不开制度建设的重大突破。始于2013年4月的审计风暴掀起了债券市场治理整顿的序幕，伴随而来的是债市制度建设的重新架构。2014年，央行等监管部门进一步加大债券市场的规范力度，债券市场朝着更加健康有序的方向发展。债市在稳步推进规则重建、推动市场创新方面成效显著，2014年堪称债市的“规范发展年”。

从2014年年初央行等五部委联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，加强对金融机构同业业务的管理，对商业银行同业非标渠道进行规范，到发改委4月24日发布《企业债券簿记建档发行业务指引》规范企业债发行过程，再到10月初国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，10月末，财政部发布《地方政府债务纳入预算管理的甄别方法》。从2月13日央行发布《关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知》，首次发布理财产品进入银行间债券市场的规范，到11月28日，央行金融市场司发布《中国人民银行金融市场司关于部分合格机构投资者进入银行间债券市场有关工作的通知》，即此前被叫停的“乙类户”重返银行间市场投资交易，再到《银行间债券市场尝试做市业务规程》，管理层在致力于健全和完善市场基础措施的同时，进一步丰富了债券市场投资者的结构，提高市场交易的活跃度和流动性，对债券市场的完善和创新起到一定的推动作用。

伴随着市场基础设施建设，债券市场产品创新步伐进一步加快，包括人民币定向债务融资工具、项目收益票据、并购票据、碳收益票据、非公开定向可转债融资工具、供应链票据等多个债市创新产品登场亮相，而资产证券化从审核制走向备案制，更有利于进一步推动资产证券化产品的大幅扩容。

收益率曲线深度应用国际化提速

与制度建设同步推进的，还有债券市场国际化程度进一步提高。2014年11月11日，以中债—中国高等级债券指数为标的的ETF产品在美国纽约交易所挂牌上市，这标志着人民币债券市场国际化进入了新的发展阶段，反映了国际市场对中国债券市场的认可程度进一步提高。

伴随着中国债券市场的不断深化发展，越来越多的境外机构参与了中国债券市场。2014年年末在中央结算公司开立托管账户的境外机构达176家，较上年末增加65家，持有债券共计0.54万亿元，较上年末增长74.19%。

2014年债券市场值得浓墨重彩的还有财政部发布的国债收益率曲线。自2014年11月2日起，财政部开始发布由中央结算公司编制提供的中国关键期限国债收益率曲线，这是中国债券市场发展历史上具有里程碑意义的重要举措，进一步增强了国债市场和国债收益率曲线在我国经济体系运行中的基准性作用。随着国债收益率曲线的深度应用得到进一步扩展，11月28日，农业银行非公开发行优先股在上证所综合业务平台挂牌转让，其发行定价采用中债国债收益率曲线5年期收益率为基准浮动。截至2014年年底，在债券市场创新品种中，先后还有29只永续债都采用中债国债收益率曲线作为发行定价基准。

当然，2014年债券市场“刚性兑付”仍未打破，不免让市场各方遗憾。从3月4日“11超日债”宣布正式违约，掀开债市违约序幕，到12月17日*ST超日本息全额赔付，至此，债券市场的违约警报得以解除，但刚性兑付仍未打破。

债市预测：资金分流或成扰动债市大势

A股以上涨115.84点的“开门红”拉开了市场预期的2015年大牛市的序幕，但同时也为债券牛市增添了一些不确定性。2015年我国将处于经济转型的关键期，而经济转型过程中对金融市场的规范，如理财同业监管、交易所杠杆交易规范等很可能导致市场摩擦的产生，从而对债券市场形成波动影响。另外，债券市场中信用债及可转债内部的分化已经较为明显，2015年这一趋势将加剧。再加之中证登事件、地方政府债务甄别以及私募债违约事件的出现等等，债券投资获取超额收益的难度逐步加大。

经济低增长态势下走向动态平衡

经济基本面仍是市场利率最基础的决定因素。尽管一些机构提出了2015年经济增长可能在年中触底企稳的看法，但从全年来看，机构对于2015年GDP增速的预测普遍落在6.9%至7.3%之间，低于2014年增速是大概率事件。

从2014年四季度的宏观数据来看，经济复苏的动能依然较弱。规模以上工业增加值同比增速持续在低位运行；官方制造业PMI与汇丰制造业PMI在11月同步回落，制造业弱势扩张；固定资产投资增速不断下降，基建投资的支持力度难以对冲房地产调整的影响；11月进出口数据同步下滑，超出市场预期，说明内需和外需皆不振。具体产业数据显示，中上游产业依然疲弱，未见明显起色。其中，载货汽车、起重机、发动机的产量同比下行，增长缓慢；“克强指数”中，全社会用电量及工业用电量同步下滑，铁路货运量累计增速为2009年以来的新低，说明制造业开工不足，有效需求不足的矛盾凸显。

中央结算公司债券信息部在近日发布的《2014年债券市场统计分析报告》中表示，我国银行间市场10年期与2年期国债收益率之间的利差对宏观经济景气一致指数具有先行作用，先行期达12个月，可以为货币政策提供有价值的参考。基于国债收益率曲线和宏观经济景气一致指数的历史数据建立了拟合效果较理想的回归方程。使用2014年国债收益率曲线10～2年期限点差序列预测2015年的宏观经济走势，结果显示，2015年宏观经济大致呈现上半年低位企稳，三季度后弱势复苏，在新常态格局下形成新的平衡点。

通胀压力小宽松政策空间增大

与此同时，2015年通胀低位徘徊乃至存在通缩隐忧是市场共识。无论是从货币、产出缺口还是存款余额增速等宏观角度，还是从粮价、猪肉价、房价、燃油价等微观层面来考察通胀，2015年都不存在现实的通胀风险，CPI增速反而可能步入零时代。首先，从生猪周期的数据来看，2014年猪肉价格依然较低，对CPI的拉动持续较低。其次，虽然2014年下半年货币政策趋于宽松，但央行实行数量型工具与价格型工具并举，货币供应增速并未提高，M1和M2的增速均小幅下行。再次，随着美国退出QE，美元加息预期增强，同时其经济的复苏也推高了美元走势，以美元定价的国际大宗商品在可预见的未来将持续保持低价运行。最后，2014年下半年PPI降幅扩大，国内生产资料价格持续表现低迷。

作为反映债券市场整体价格水平的中债新综合净价指数与CPI有较高的即时相关性，通过协整检验也证明了两者具有长期稳定的均衡关系。最新的预测数据显示，CPI在2015年上半年将持续回落，下半年开始企稳回升。从政策面角度看，2015年宏观政策的调控方向已定调为继续实施定向调控、结构性调控，并且强调积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度。2015年财政扩张政策将加码，“有力度”的财政政策为经济运行在合理区间保驾护航，货币政策将在保持资金面适度宽松以及助推社会融资成本下行的目标下，以结构性宽松、定向倾斜重点支持领域为主要特点。

可转债或继续分享股市盛宴

预计2015年债券市场总体呈现牛市行情，且面临一定的调整压力。上半年政策宽松力度将加大，债市行情偏向牛陡；年中多空分歧加剧，或现牛平；下半年经济企稳，市场适应新常态，债市将以波动为主。

在利率债方面，在政府致力于降低市场利率的背景下，利率债的票面利率也随之下行。虽然国开债发行利率在去年底有所反弹，但相对于收益率稳定在5%以上的理财产品，利率债并不占优势。考虑到利率债发行人集中在财政部、地方政府及政策性银行，其风险收益仍具有一定的投资价值。

在信用债方面，2015年经济企稳的背景下，信用利差整体或将逐渐收窄，但刚性兑付的打破将导致各行业信用利差的分化。房地产企业受益于限购取消和房贷放宽，经营状况将出现好转，上市房企发行的企业债及公司债信用利差有望缩小；传统的煤炭、机械制造等产能过剩行业则面临较大压力，信用风险出现抬头。总的来说，信用债获得资本利得的机会较小。此外，杠杆套息策略也可用于信用债，但是受制于企业债质押门槛的变化，套息机会将逐渐减少。

可转债则可能继续分享股市盛宴。由于可转债兼具股性和债性，一向被市场视为“进可攻、退可守”。同时，我国的可转债均含有回售权，相当于给予一个保底价格，配置价值较高。随着A股牛市的逐步确立，2015年转债市场也将迎来爆发。

展望2015：完善体制机制改革创新债市

2015年，债券市场尽管可能较难延续上年的“大牛”格局，但在经济发展新常态的大背景下，进一步从债券市场体制机制上入手，推动市场改革创新，在促改革、稳增长和防风险三者平衡中寻找发展机遇，从而提升市场流动性、降低交易成本、促进价格发现，使国债收益率曲线的金融资产定价基准的作用得以进一步发挥，完善做市商制度，加强新品种信息披露，进一步发挥其支持实体经济发展的重要作用。

健全国债收益率曲线

十八届三中全会首次提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。必须看到，健全国债收益率曲线从纸面到实现，是一个由大量细致工作组成的大工程。从专业角度看，目前需要的是在“一增一减”上下工夫。“一增”，就是需要增加短期和超长期国债的发行频率。从实践经验来看，短期限和超长期限（10年以上）国债的活跃度不如中长期限国债。从完善国债收益率曲线的角度考虑，应适当增加短期限和超长期限国债的发行数量，提高发行频率，这将有助于短端和长端国债市场的进一步活跃，为国债收益率曲线的形成提供更丰富的市场价格信号。“一减”，则是适当减少国债续发行的频率，增加关键期限国债的新发行频率。此举对于提高关键期限国债的流动性作用不小。由于国债的利息收入免征所得税，投资者在对折价或溢价国债进行交易时会考虑其税收效应，尤其是在市场收益率出现大幅变动，国债价格折溢价现象十分明显时。在此背景下，债券的收益率已不能很好地体现新发国债的收益率水平，这不利于国债收益率曲线的编制。适当增加关键期限国债的新发行频率，将会降低税收效应对同期限国债收益率的影响。

此外，还需要进一步加大国债收益率曲线的基准性应用推广。为进一步强化国债收益率曲线的基准性应用，促进存贷款市场利率体系的完善，应鼓励商业银行以公允的国债收益率曲线为基准进行存贷款定价及内部转移定价，鼓励发行人以国债收益率曲线为基准发行浮动利率债券，使国债收益率曲线的深度应用得到进一步有效扩展。

完善做市商制度

作为银行间债市的基础支持机制，现行的做市商制度在促进市场价格发现、提高市场流动性等方面发挥了重要作用。然而，近年来的做市商报价质量呈现出一些下滑的迹象。2012年之前报价点差逐步收窄、报价稳定性逐步提升。但自2013年以来报价质量有所下降，报价点差明显放大、稳定性也有所降低。从进一步完善做市商制度角度考虑，应当对评价指标体系作适当调整，以适应债券市场的不断创新。一方面，对现行做市商评价指标体系进行适当补充调整，尤其是一长一短两个期限品种的做市报价需要进一步引导和加强。进一步细分长期限做市债券待偿期限。政府债券的做市也需分期限进行评价，并通过设定体现一定激励倾向的期限调整系数，以此鼓励做市商对1年以下短期限和10年以上长期限政府债券的做市。另一方面，进一步加大做市支持力度，为做市商提供更加便捷、灵活的流动性支持。比如以中央托管结算机构作为第三方开展自动质押融资以及自动质押融券业务，通过集中、专业的质押券管理，使做市商有效调剂债券及资金头寸，解决其做市过程中券款不足的问题，从而进一步提高做市报价量和成交量。

加强新品种信息披露

强化信息披露是金融市场的老话题，但2015年加强信披针对的却是2014年银行间债券市场的的两大新趋势。2014年5月19日，财政部下发了《关于印发〈2014年地方政府债券自发自还试点办法〉的通知》，上海、浙江等十省区市的地方政府可以试点地方政府债自发自还。国内地方债市场自此进入了自发自还时代。此举也意味着对地方政府的相关信息披露，特别是财务信息的公开、标准化披露提出了更高的要求。在此背景下，国务院在去年12月12日，批转了财政部《权责发生制政府综合财务报告制度改革方案》（以下简称“方案”），提到将在2015年制定发布财务报告编制办法和操作指南等实施层面的相关制度。在《方案》的具体实施过程中，重点应对财务信息采集和披露的标准化方式予以考量。在未来地方政府将主要通过发行债券来融资的背景下，迫切需要建立起公开、透明、标准化的地方政府财务信息库，这是根本化解地方债务风险、健康发展地方经济的基础条件。

信息披露针对的另一大趋势是资产证券化。目前资产支持证券的信息披露存在透明度不够的问题，而资产池信息的不透明使得市场投资者对于池内资产的质量和风险水平不能作出准确判断，这给市场定价带来困难和混乱，信用风险也未能有效释放。因此，要对投资人或第三方估值机构披露资产池中每笔贷款的明细信息，以使投资人能够直接评估风险水平，或者由第三方估值机构提供的公允价值来客观反映其风险水平。

（作者单位：江苏淮安国信经济信息咨询有限公司）