企业投融资关系问题综述

摘 要：从现代公司财务理论发展来看，投资和融资是公司内部资金运动的两个重要组成部分，投融资决策是公司财务决策的两个相互关联的部分，这也就决定了公司的融资选择必然会对其投资决策产生影响：一方面，企业在进行投资决策时，必须考虑到自身的融资能力；另一方面，由于资金使用的有偿性，企业的融资行为又要求企业应以投资需求为依据。本文将对学术界对投融资关系的现有研究进行梳理，为以后投融资关系的研究提供思路，也将指导企业的投融资决策。

关键词：投资决策；债务融资；股权融资

一、引言

企业是一个以追求价值最大化为基本目标的经济组织，制约企业做大做强的因素有很多，其中资金因素很大程度上影响了企业的发展。企业要获得最大的价值，就是要把有限的资金运用到对企业实现价值最为有利的投资项目中去，并且选择成本最低的融资渠道。因此，投融资问题成为企业不得不认真考虑的方面：其一，企业必须按照自己的能力进行投融资决策，量力而行。其二，由于企业投资收益必须能够补偿融资带来的债务，所以企业的融资决策必须建立在投资决策的基础上。本文将对近年关于投融资关系问题研究的成果进行梳理，作为今后深入研究和指导企业投融资行为的参考。

二、企业投融资概念的界定

投资指的是特定经济主体为了在未来可预见的时期内获得收益或是资金增值，在一定时期内向一定领域投放足够数额的资金或实物的货币等价物的经济行为。在企业财务管理中，投资按时间可划分为长期投资和短期投资；按投资方式可以分为实务投资、资本投资和证券投资。

融资是企业获得资金的重要来源。企业根据自身经营情况，现金流状况，以及未来发展方向和投资决策，采用一系列的分析方法进行定量分析，并比较各种融资渠道的优劣。继而得出使企业效益达到最大的融资途径，以保障企业的正常生产经营。公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行。按时间可将融资划分为长期融资和短期融资。企业长期资本融资的方式主要有两类，包括长期负债和所有者权益。

三、融资约束与企业投资

由于企业的投资行为受到融入资金的影响，融资约束条件下企业如何投资，一直是学者研究的重点，并且产生了不同的观点。这是由于对于融资约束的界定方法，样本的约束程度、指标的定义等的不同，其研究结论也不尽相同。

国内学者的研究主要集中在企业资金的敏感性、融资约束、投融资的关系方面，产生一系列的研究成果。大多数学者在融资约束对企业投资的影响方面的研究的结论是一致的，即由于融资约束的存在，企业的投资行为受到限制，印象了企业的投资效率。李延喜、连玉君、程建等（2007）以权衡理论为基础，研究融资约束条件下的公司投资行为。李延喜对沪深上市公司进行实证研究，证明了资本支出受到融资约束的影响，影响企业使用资金的效率。

同时，学者也考虑多种影响两者关系的因素，对受不同因素影响下的两者关系进行了实证研究。郑江淮（2001）在研究中考虑了公司实际控制主体的因素，对沪深股市不同实际控制主体的上市公司的投融资关系进行实证分析，研究表明，国家控股的比重与受融资约束程度成正比例关系，这是因为国家控股比重高的公司，投资行为更具有行政性，外部债权方所要求的回报更大，融资约束更高。何青、王冲（2005）在研究中引入竞争性因素，对面临不同竞争压力的公司的融资约束程度进行分析，研究表明，企业面临的竞争压力直接影响公司的借贷能力，外界对于竞争压力大的公司呈谨慎态度，进而使公司难以获得更多的资金，融资约束大。全林、姜秀珍（2004）对上市公司以公司规模作为区分研究，研究认为小公司更容易受到现金流量的限制，受到的融资约束更大，投资行为更缺乏效率。

同时，投融资双方的信息不对称也是影响投融资关系的重要因素之一。信息不对称的水平直接影响企业的投融资行为，不对称水平越高，公司受到的融资约束就越大，公司的投资—现金流敏感性也就越高。

龚光明从宏观经济角度对2004年-2011年上市公司进行研究，研究认为国家执行的货币政策也是影响公司投融资行为的重要因素。货币政策直接影响公司获取资金和进行投资的能力，货币政策对公司投资行为的影响呈正相关关系，同时，企业面临的融资约束程度越大，受货币政策的影响越大。

四、负债融资与投资的关系

代理理论是研究负债与投资关系的理论基础。一方面，负债增加会减轻股东的代理成本，降低股东风险；另一方面，负债增加也会导致债权人与股东之间的矛盾加剧，影响公司的决策行为。由于债权人和股东矛盾的存在，学者试图寻找一个最优的资本结构，尽可能平衡双发矛盾，以达到双方利益的最大化，实证方面主要围绕负债融资对企业投资支出行为和规模展开，同时，由于债务融资可能会导致投资过度、投资不足、抑制过度投资等结果，现有的研究并不是孤立地研究其可能导致的单一结果，而是在考虑了多重影响因素后的综合性研究。

国内学者借鉴国外的研究成果，基于我国的国情，对双方关系进行大量的实证研究，产生一系列的理论成果。姜建军对沪深230家制造业上市公司1999年-2003年的数据进行分析，研究负债融资与企业投资的关系，通过实证证实了双方的负相关关系，但这种关系仅存在与投资机会不足的企业中。罗琦和张标（2013）研究也发现债务融资导致高成长机会公司的股东与债权人代理冲突，而减少了低成长公司的管理者与股东代理冲突，因而债务融资对公司价值影响是双向的，并取决于投资机会的多少。童盼和陆正飞（2005）对负债融资的作用进行研究，研究认为，负债融资可以有效限制管理者的投资行为，进而使管理者更加理性的投资，降低过度投资。

基于我国的实际情况，一些学者在考虑了国有股权比例的基础上，对负债融资与投资的关系进行深入的实证研究。李胜楠对沪深股市上市公司为样本，区分不同的股权结构，对2000年-2005年的样本数据进行实证分析。研究表明，国有股权比例越高，越不容易受到融资约束的影响，也不会影响公司的投资效率。这是因为，公司能力有国家作为特殊保障，更不容易受到外界融资约束的影响。

马娜基于创业板上市公司为研究对象进行研究，创业板上市公司以中小企业为主，该类公司为追求利益最大化更容易进行过度投资，进而使公司的资金需求加剧，外部融资额增量，负债比率提高。而负债比率的提高，又因为代理成本问题对企业投资行为进行控制，促进公司投资效率的提高。即过度投资于负债融资之间是相互影响的关系。

五、股权融资与企业投资

投资和融资是公司进行资本运作的重要途径，同时也是公司生产经营密切相关的两个部分，这就决定了公司不能割裂两者的关系，应该在公司资金决策中综合考虑两者对公司经营产生的影响。

股权融资在资金使用和资本成本方面比债务融资更具有优势，因此上市公司在进行融资时更倾向于股权融资。这就导致上市公司的资源配置效率下降，出现非效率的投资决策行为。袁国良（1999）的研究就很好证明这一说法，他的研究表明由于股权融资比债务融资拥有更多的优势，上市公司更倾向于通过股权融资来获得资金支持，这样就无限扩大了公司获取资金的能力，也在一定程度上支持了公司的过度投资行为。潘敏和金岩（2003）以信息不对称为前提研究企业的投融资行为，研究认为由于新旧股东对于公司的信息所能获得的能力不同，新股东更多的受到限制，在投资时所获得的收益也就越少，不同股东的目标差异也就越大，更容易促进企业不必要的投融资行为，导致企业投融资效率低下。戴璐（2008）的研究基于经济转型的特殊背景，经济转型的制度背景导致企业在进行融资时不用过多的考虑企业的偿债压力，能够最大限度地从外界获得资金，而对其的监管相对缺乏。这样，上市公司在进行投融资时更多地考虑了自己的利益，而忽视资金的使用效率和偿还压力，导致企业进行疯狂的投融资行为。虽然这种行为在一定程度上满足了公司的扩张需求和增加了股东财富，但同样也损害了广大债权人、中小股东和社会公众的利益。因此，学者对于公司投融资行为的研究趋于得到统一的结论，即企业进行更多的投融资行为不仅没有提高企业的资金的使用效率，相反却限制了企业投资行为。

对于投融资关系的研究，本文分别从融资约束、债务融资、股权融资对企业投资的角度去梳理国内已有的研究成果。由此看出，国外的研究成果相对比较全面，既有完善的理论研究，又有相应的实证研究进行证实，而我国开展投融资研究成果较晚，并且主要是建立在国外研究成果的基础上，结合我国具体情况进行的实证研究，其理论研究突破型不大。并且我国的研究主要集中在企业融资对投资的单方向影响之上，投资对融资的影响研究较少。这也为今后的研究提供了一个角度。

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作者简介：王巨功（1991- ），男，汉族，河南焦作市人，会计学硕士，天津商业大学会计学专业，研究方向：财务与成本管理