中美非常规货币政策比较:理论与实践

杨雪峰

(上海社会科学院世界经济研究所，上海 200020)

经济学研究

中美非常规货币政策比较:理论与实践

杨雪峰

(上海社会科学院世界经济研究所，上海 200020)

金融危机过后，主要经济体的利率接近于零，传统货币政策刺激经济乏力，以美联储为代表的各国央行开始采用非常规货币政策来复苏经济，特别是实行能够大规模增加基础货币供给的量化宽松政策，因而，非常规货币政策被正式纳入货币政策框架。2013年后，中国货币当局开始尝试使用非常规货币政策，非常规货币政策不仅在一定程度上解决了我国金融市场和金融机构面临的流动性问题，而且也丰富了货币政策的工具箱。但是，非常规货币政策能否代替常规货币政策并实现常态化仍然值得商榷。

常规;非常规;货币政策;中美

一、引言

2007年7月，美国次贷危机爆发，最终演变成施虐全球的金融危机，由此引发了全球信贷紧缩。为了缓解金融市场的信贷紧缩，恢复其融资功能，各国央行纷纷实行宽松货币政策以向金融机构和金融市场注入流动性。在流动性注入过程中，各国央行不仅使用常规货币政策，也大量地使用非常规货币政策，促使一度飙升的同业拆借利率逐渐恢复到正常水平，几乎陷于瘫痪的信贷市场逐步开始正常运转，全球信贷紧缩的局面得以缓解。

危机过后，在利率降到接近于零或进入零利率陷阱后，常规货币政策在刺激经济、促进经济复苏上的效果并不显著。在常规货币政策失效的情况下，各国央行将希望寄托在非常规货币政策上。各经济体中央银行采取了适合自身经济和结构特性的非常规措施，如加强信贷支持力度、放宽信贷、定量宽松政策、对外汇和证券市场进行干预以及提供外币流动性等举措，就曾被采用过［1］，其中，我们经常提及的量化宽松货币政策，只不过是各国中央银行所采用的非常规货币政策之一。在各种非常规货币政策不断被创设和使用的过程中，预示着传统货币政策框架正在被重新构建。如果传统货币政策框架被重新构建，并纳入非常规货币政策，就需要我们研究和思考常规货币政策与非常规货币政策如何搭配使用，非常规货币政策实施对流动性影响等问题，以便为货币政策的研究和使用提供借鉴。

二、理论解析美联储非常规货币政策

非常规货币政策(Unconventional Monetary Policy)是与常规货币政策(Conventional Monetary Policy)相对而言的，两者存在着政策目标设定和工具使用上的差异。传统货币政策主要是通过公开市场操作来实现目标利率，确保实现稳定物价这一最终目标。非常规货币政策主要有两个目标:一是恢复金融市场和金融中介的正常运转;二是在零利率下限约束下，为进一步实行货币宽松政策提供空间。这两个目标虽然在概念上是完全不同的，但却紧密相关。它们的最终目标都是支持宏观经济稳定，包括达到降低危机较为严重时期(金融系统崩溃，萧条和紧缩)的尾部风险的目的。

1.危机期间的流动性救助

美联储在公开市场操作上推出了多种创新性非常规货币政策工具，对金融市场提供流动性救助。这些工具大体分为两类:一类是对金融机构中介的流动性支持，如定期拍卖工具(TAF)、定期证券借贷工具(TSLF)、一级交易商信贷工具(PDCF)，目的是提高资金供给方对金融市场的流动性提供能力;二类是对金融市场投资者和融资人提供流动性支持，如资产支持的商业票据(ABCP)、商业票据融资工具(CPFF)、货币市场投资者融资工具(MMIFF)、资产支持商业票据的货币市场共同基金流动性工具(AMLF)、货币市场投资者融资工具(MM IFF)和定期资产支持的证券贷款工具(TALF)，目的是填补资金需求方的流动性缺口，鼓励投资者参与金融市场交易。

从恢复金融市场和金融中介的正常运转上看，非常规货币政策效果相当显著。以美国商业票据市场为例，在商业票据市场发行出现停滞的情况下，美联储为鼓励投资者购买而推出了货币市场投资者融资工具(MM IFF)来为投资者提供融资，推出了资产支持的商业票据及货币市场共同基金流动性工具(AMLF)为机构投资者提供资金支持。在上述工具推出后，反映商业票据市场资金宽裕程度的非金融类A2/P2和非金融类AA两类商业票据间的利差，由飙升后的500个基点快速回落到不到100个基点的平均水平，该利差回落表明商业票据市场融资成本大幅度减低，融资功能基本恢复［2］。在对金融机构支持上，W illiams(2012)的研究指出，危机时美联储的资产购买计划为金融机构注入了流动性，修复了其资产负债表，有助于消除金融机构外部融资约束，降低外部融资溢价［3］。

2.危机后的流动性注入

危机后，货币政策的主要目标是刺激经济走出通缩，客观上要求较低的名义利率支持，在接近零利率边界时，央行的常规货币政策将会失效，而非常规货币政策则可派上用场，其中的前瞻性指引和量化宽松被多国央行所使用，目的是通过前瞻性指引稳定市场关于低利率和流动性充足的预期，用量化宽松向经济体注入足够流动性。

前瞻性指引，指中央银行对未来货币政策做出承诺，旨在向公众传递央行政策意图，增强公众对货币政策导向的正确认识与预期［4］。美联储于2012年宣布以通胀率和失业率为前瞻性指引的指标，并设置了通胀率低于2.5%和失业率高于6.5%的两个门槛，在未满足两个指标之前，美联储不会考虑退出量化宽松的货币政策。英格兰银行于2013年8月推出了类似货币政策的前瞻性指引，其核心指标是将失业率降到7%以下，在实现目标之前，会维持0.5%的基准利率和量化宽松的政策不变。

就前瞻性指引的效果来看，大量实证研究已经表明，前瞻性指引在正常时期能够影响金融机构对当前利率的预期，金融机构对利率预期进一步影响到金融市场利率的走势，进而实现央行的货币政策目标。然而，如果市场预期同前瞻性指引不一致，或者说金融市场误读了前瞻性指引，该政策效果将大打折扣。正如彼得森国际经济研究所所长Adam Posen撰文指出，加拿大央行、瑞典央行和美联储的政策实践显示，前瞻性指引并不能代替实际的货币政策行动，也不能产生持久和可信的效果。

量化宽松，指货币政策进入零利率陷阱之后的一种货币政策，在利率不起作用的条件下，中央银行通过金融市场购买国债等各种债券的公开市场操作业务，增加商业银行的准备金，即增加基础货币供应，从而通过信贷的乘数效应为经济体注入流动性。美国在危机后，通过第二轮量化宽松(QE2)和第三轮量化宽松(QE3)注入了0.6万亿和1.59万亿的美元流动性［5］。日本于2014年10月启动了第三轮量化宽松货币政策，提出每年的基础货币宽松规模从目前的60万亿至70万亿日元扩大至80万亿日元。

就量化宽松效果来说，伯南克(2012)研究指出，美联储通过资产负债表扩张，压低了长期国债收益率，大约降低了80到120个基点。同时，他指出，尽管货币政策的传导机制受到了一定程度的阻碍，但是，美联储大量的资产购买行为给经济提供了必要的支撑，减轻了经济陷入通货紧缩的风险［6］。Krishnamurthy and Jorgensen(2011)、Li and Wei(2012)也都得出了资产购买影响国债收益率的类似结论。

三、中国非常规货币政策的实践考察

2013年以前，我国更多面临流动性过剩的问题。但是2013年6月份，中国金融市场爆发了一次不小的流动性危机，媒体上称为“钱荒”。危机过后，我们需要重新分析中国流动性到底是过剩还是紧缩，常规货币政策能否解决中国流动性问题。我国央行通过非常规货币政策的实践给出了答案。2013年以来，央行陆续推出了短期流动性调节工具(SLO，即Short－term Liquidity Operations)、常设借贷便利(SLF，即Standing Lending Facility)、中期借贷便利(MLF，即Medium－term Lending Facility，简称)、抵押补充贷款(PSL，即Pledged Supplementary Lending)等创新性货币政策工具，标志着非常规货币政策正式进入央行货币政策操作框架。①周小川在2014年博鳌亚洲论坛上指出，中国的货币政策一直是非常规的，必须用量化措施实施非常规货币政策，第一次从官方的角度提出了非常规货币政策在货币政策中的使用。

这些非常规货币政策推出后到底起到何种作用呢?我们首先分析短期流动性调节工具。短期流动性调节工具同逆回购相类似，但期限更短，是非定期使用的公开市场操作工具，实质上是对逆回购期限品种缺少的补充，其重要性在于可以快速应对金融市场出现的临时性波动。2013年12月19日，所有品种的Shibor延续此前的上升趋势，1周Shibor激增57个基点，达到6.472%，类似6月份的流动性危机可能再次上演。中国人民银行连续通过SLO累计向市场注入超过3 000亿元流动性，12月24日，1个月Shibor及以下期限品种的利率全线下跌，金融市场的流动性危机得以化解，SLO初战就显示出了其应对流动性危机的及时性和精准性。

常设借贷便利是中国人民银行于2013年创设的流动性供给的新工具，其目的是满足金融机构较大规模的流动性需求，期限通常为1－3个月，但是，需要金融机构提供高信用评级的抵押品。常设借贷便利类似于美联储的贴现窗口，由于使用贴现窗口会被视为财务不良的负面信号，在通常情况下不被使用，只用于危机情况下银行才可能被迫申请贷款。常设借贷便利自2013年开始推出，当年累计发行常备借贷便利23 650亿元。进入2014年1季度后，常设借贷便利没有再发行。尽管常备借贷便利暂时没有需求，但是，2013年6月，部分金融机构通过开展常备借贷便利，在一定程度上缓解了季节性的流动性紧张。

中期借贷便利同常设借贷便利相比，共同点是同为央行投放基础货币的货币政策工具，主要区别在于中期借贷便利的对象更为宽泛，期限较长。2014年9月和10月，中国人民银行通过中期借贷便利向商业银行共投放7 695亿基础货币，期限均为3个月。总体看，在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，中期借贷便利起到了补充流动性缺口的作用，有利于保持中性适度的流动性水平。

抵押补充贷款，央行基础货币投放的新工具，同再贷款非常类似，但是，不同于以往的再贷款。两者的区别在于:其一，再贷款通常没有抵押物，属于信用贷款，类似于窗口指引，抵押补充贷款用贷款收益作抵押;其二，中国执行的再贷款一般为短期，期限在一年以内，而抵押补充贷款可以是长期的。2014年，央行向国家开发银行提供了1万亿抵押补充贷款，用于支持棚户区改造，目前已使用贷款3 127亿元。抵押补充贷款的一个好最大好处是将资金投放到特定行业，并降低了该行业的融资成本。

根据上述分析，在2014年以前，虽然央行没有使用常规货币政策打开货币数量的闸门，但是，已经通过期限不同的各种非常规货币货币政策向金融市场和金融机构注入流动性。这种流动性的注入，即便受到期限的限制而波动性较强，但在缓解金融体系和实体经济流动性紧张上还是发挥了作用。此外，同美联储大规模扩张资产负债表，向金融机构注入大量流动性的非常规货币政策相比，我国的非常规货币政策更具有短期性和易回收性特征，即仅仅在短期内增加金融市场和金融机构流动性供给，不会造成央行资产负债表大规模扩张，同时，在非常规货币政策工具到期时自动回收流动性。因而，我国的非常规货币政策灵活性较强，且在退出时对金融市场的影响也相对较小。

四、反思中国非常规货币政策

中国非常规货币政策实质上替代了常规货币政策工具中的存款准备金率。值得思考的是为什么不直接选择常规货币政策，而舍近求远地使用非常规货币政策，特别是在去年年底降息，2015年央行宣布降低金融机构存款准备金率0.5个百分点后，更加需要我们去反思该如何构建货币政策框架。

1.中国的常规货币政策是否没有操作空间

国外非常规货币政策的推出是基于如下前提，即零利率条件下，常规货币政策的价格工具没有下调的空间，金融市场流动性供给出现不畅或者严重紧缩，央行必须通过自身资产负债表的大规模扩张向金融市场和金融机构注入流动性。我们的情况是，无论价格型工具(利率)还是数量型工具(存款准备金率)，都具有下调的空间，此次利率和存款准备金率的双降说明常规货币政策是否来的有些晚。在可以使用常规货币政策而采用非常规货币政策，央行是基于存款准备金率是一剂猛药，且一旦导致流动性过剩不易回收，非常规货币政策的短期基础货币供给则不存在易放难收的问题。

2.非常规货币政策能否替代常规货币政策

我国推出的几种非常规货币政策，除了抵押补充贷款有引导中期利率的作用外，都属于数量型工具，侧重于从影响货币总量来实现货币政策目标，因而可以替代同属于数量型工具的存款准备金率，且操作上比存款准备金率更加灵活，但是，其不能替代价格型工具。那么金融市场迫切需要的是价格型工具还是数量型工具呢?从金融市场流动性波动较大的视角看，流动性供给小于流动性需求，从实体经济融资难和融资贵的角度看，融资价格有待降低，价格工具和数量工具都是市场所需。非常规货币政策仅能满足市场的数量需求，不能提供价格需求，常规货币政策和非常规货币政策的搭配方能满足双重需求，尤其是在没有通货膨胀预期的情况下，引导中长期利率下行更有益于处于增速换挡期的中国经济。

3.非常规货币政策是否会导致央行货币政策目标过多

同国外央行相比，我国央行的货币政策目标繁多，通货膨胀、经济增长、就业和国际收支平衡是央行关注的主要目标，而资产价格有时也会成为央行的货币目标。国外央行关注的目标较少，比如美联储将目标定为保持低通胀和充分就业。央行的目标越单一，其货币政策独立性越高，目标也越容易实现。在实行非常规货币政策的过程中，比如抵押补充贷款承担了结构调整的义务，无形中增加了央行的政策目标，无助于其他目标的实现。此外，抵押补充贷款是否应该作为央行货币政策选择工具仍然值得商榷，在危机时，这样做无可厚非，定向的流动性供给可以实现央行流动性救助的目标，然而，在经济的平稳期，过度干预微观层面的资金流动有悖于央行定位。

4.非常规货币政策是否应该常态化

危机救助时期，或者说在零利率下为刺激经济，非常规货币政策的长期使用呈现出常态化。但是，非常规货币政策毕竟是特殊时期的特定手段，一旦非常规货币政策目标接近到达，就要提前考虑退出，正如美联储现在所做的，逐步开始退出非常规货币政策。反观我国的非常规货币政策，如短期流动性调节工具在应对金融市场季节性波动、临时性波动中成为常规武器，即便如此，常态化的非货币政策没有从根本上解决流动性的短期波动。譬如在新股发行期，通常会出现同业拆借市场的利率升高，迫使央行被动提供短期流动性，严重干扰了货币政策目标，其解决办法不是非常规货币政策常态化适应股票市场，而是需要相关部门之间加强合作，寻找一个合理的办法给非常规货币政策松绑。

五、结论

非常规货币政策尽管在危机之后被大量采用，但是，同常规货币政策一样，已在央行货币操作框架内占据了一席之地。非常规货币政策的重要性在于，可以在常规货币政策不能发力的时候发挥作用，特别是危机时的流动性救助和危机后经济恢复期的大规模流动性供给上。可是，在经济走出低谷后，非常规货币政策退出在情理之中，应该事前设计好退出路径，退出时机和力度的选择相当关键，既不能退出过猛，造成经济复苏的夭折，也不能退出过缓，导致金融体系的流动性供给过剩，催生下一次金融泡沫或者刺激通胀快速抬头。在常规货币政策能够发挥作用的领域，没有必要越俎代庖，使用非常规货币政策，其效果未必显著，且干扰了常规货币政策的实行，毕竟非常规货币政策中的量化宽松政策是数量型政策，不能够替代价格型政策。此外，应特别注意避免非常规货币政策常态化。

［1］［法］让－克洛德·特里谢.非常规货币政策性质的反思［J］.中国金融，2011，(1):36.

［2］杨雪峰.金融危机期间美联储的流动性供给及效应研究［J］.世界经济研究，2011，(8):20.

［3］W illiams John C.The Federal Reserve’s Unconventional Policies［J］.FRBSF Economic Letter，2012，(34):4.

［4］余牛.主要经济体央行前瞻性指引实践及有效性分析［J］.浙江金融，2014，(4):29.

［5］许元荣.全球央行货币政策不同步——原因、风险、治理［J］.壹财研究，2015，(1):20.

［6］Bernanke Ben S.Monetary Policy since the Onset of the Crisis［C/OL］//Speech at the Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Symposium，Jackson Hole，W yoming，August 31，2012.http://www.federalreserve.gov/newsevents/ speech/bernanke20120831a.htm.

〔责任编辑:刘 阳〕

F830.9;F63

A

1000－8284(2015)06－0120－04

2015－03－20

杨雪峰(1971－)，男，黑龙江龙江人，副研究员，经济学博士，从事国际金融研究。