金融错配、结构性研发投资短缺与企业绩效——基于工业企业大样本面板数据分析

成 力 为， 温 源， 张 东 辉

（大连理工大学 管理与经济学部，辽宁 大连116024）

中国GDP在2010年超过日本居世界第二位，在产业结构的外观特征上似乎与发达国家接近，但在产业结构的内在特征上却显示出越来越难以为继的生存状态：产业内缺乏革命性替代技术，产业间缺乏承接和吸收传统产业转移并辐射到其他产业的关键性新技术，经济结构的调整步履维艰。民营企业、中小企业这些可能孕育颠覆性技术（disruptive technology）的企业面临严重融资约束，研发资金严重短缺，绩效难以提升。当期的研发投资严重不足是后续企业绩效难以提高的根本原因，而较为单一的国有银行主导型金融结构、金融错配导致民营企业、中小企业研发投资更加缺乏，如2012年国有企业中政府资金与企业研发支出的比为6.19%，但民营企业只有3.4%［1］，产业结构调整缺乏根本推动力。因此，探求金融错配、结构性研发投资短缺对企业绩效影响意义重大。

一、文献综述与研究假设

现有文献关注研发投资对企业绩效影响并进行了大量实证研究，主要有以下观点：第一，从国际竞争中生存和发展、向消费者提供更多可选择的产品和服务机会、开拓市场和盈利机会等角度认为研发强度提高会增加企业绩效［2］［3］；第二，考虑到企业研发投资所面临的各种风险及投资中存在的“加速化陷阱”问题，认为研发投资与企业绩效的关系不确定或负相关［4］［5］；第三，考虑到核心技术不容易被其他厂商简单模仿和研发投资的特征，认为研发投资与企业绩效呈倒U型关系，达到一定门限值时才会对企业绩效有积极的促进作用，而达到另一门限值后，对企业绩效的影响就不再显著［6］。关于金融错配的研究，主要集中在其对企业全要素生产率的影响上，Hsieh等发现金融资源在我国企业间的错配会降低15%～25%的制造业全要素生产率和8%～11%的工业产值［7］，如果错配问题缓解，资本配置效果将会提升，能够通过不改变投入量来提高我国的GDP水平［8］。聂辉华等实证研究了1999～2007年的所有国有及规模以上制造业企业数据，认为错配是导致企业低效率的重要因素［9］。张杰等在研究要素市场的扭曲程度时发现，具有较高扭曲程度的那些地区的企业利润率相对较低［10］。上述文献分析了金融错配对企业全要素生产率的影响机理，并从不同角度对研发投资对企业绩效的影响进行了实证分析，为本文揭示金融错配导致企业投资行为扭曲和不同类型企业的研发成本扭曲两条途径分析企业绩效变化提供了研究基础。与上述文献不同，本文把制约全要素生产率的关键因素——研发投资强度纳入企业绩效考察内容，并与其源头——金融错配即金融资源没有按照效率原则分配相联系，这揭示了中国金融市场改革严重滞后于商品市场改革才是企业全要素生产率低下的根本原因。

在中国就资本收益率而言，民营企业比国有企业高50%，但国有企业的银行贷款和政府资助却占投资总额的比重，却高达民营企业的3倍以上［1］。民营企业融资困难，为了支持其高速成长所需资金只能主要依赖于“非正规的金融市场”，例如，商业信用和高利贷［11］［12］。这导致民营企业资金贵、成本高、研发投资严重短缺，企业绩效提高缺乏内在支撑力量。一般认为，金融错配产生的根源：第一，是政府干预下的预算软约束。地方政府的过度干预造成了资金更多地流入国有部门。在我国，地方政府与当地的国有企业保持着紧密联系，很多大型的国有企业直接或间接地控制着土地及其他自然资源的价格，甚至对地方政府的税收和补贴有重要的影响力。国有企业拥有大量的资金流入，形成对资金的低效占有，而对其他效率较高的新兴产业产生“挤出效应”；第二，是利率非市场化。利率是反映资金的价格，经济学的逻辑认为，实体经济下行的时候利率应随之下降。美国在经济周期的衰退阶段，其经济回落时，利率一般会下降很多。而我国的经济在下行的时候，利率却是上涨的，出现了反方向的走势。金融错配率高所产生的问题是需要资金的部分实体经济得不到资金支持，市场利率高令非国有企业举步维艰，利率的非市场化导致市场上的资金价格不一致，又加剧金融错配现象；第三，是金融制度存在的缺陷。国有性质的大银行更倾向于把资金贷给国有企业，他们认为国有企业有国家政府或者地方政府的扶持，风险较小，而对于风险较大的非国有企业银行宁愿持有资金不贷出也不愿增加自身的风险，因此国有大银行在信贷配置方面对国有企业和非国有企业的歧视十分明显，非国有企业很难从资金充足的大银行中获得较多的贷款支持。

金融错配对企业绩效的影响可以通过直接和间接两条渠道进行。从直接影响看，金融错配导致民营企业和中小企业融资成本增加、效率损失，影响各种类型的企业绩效。在国有企业内部的金融错配，资金配置严重偏向上游垄断企业的条件下，小部分大中型国有企业融资成本低、利润丰厚，但绝大部分国有企业严重亏损，整个国有企业绩效低下。据调查，国资委下属的100多家大型央企的利润占到全部国有企业利润的70%左右，如果再加上几家大型金融类央企的利润所占份额，这一小部分大型国企的利润总额几乎接近全部国有企业的利润总额，这意味着其他数量上约占99%的国有企业依然处在微利或亏损状态［13］。同时，金融错配也导致国有企业对政府的依赖效应和道德风险，出现过度投资行为，不仅投资净现值为正的项目，而且也投资净现值为负的项目，影响国有企业整体绩效。在不同所有制的企业之间的金融错配，使处于激烈竞争下游市场的民营企业面临比国有企业更严重的融资约束，在过去十几年里非国有部门对中国GDP的贡献超过了70%，但是它获得的银行正式贷款却不到20%，其余的80%以上都流向了国有部门［14］。民营企业、中小企业无法从正常渠道获得资金，不得不借助更为昂贵的商业信用和高利贷来获得资金，导致融资成本增加。因为融资成本高，这些企业维持正常的经营都十分困难，根本没有能力进行研发投资，企业难以成长。以资金需求迫切的中小企业贷款为例，因为经营管理不规范，缺乏制度约束，多是无抵押物的信用贷款，利率可能要在基准利率基础上上浮70%～80%，甚至上浮100%［15］。民营企业、中小企业的融资成本高严重影响其绩效、制约其成长，据对深圳、广州、长沙、郑州、成都等5个城市调查发现，5个城市中小企业平均生命周期为4.32年，其中3年以下企业占全部企业的44.31%，3年～5年的企业占全部企业的25.66%，5年～10年的企业占全部企业的23.08%，10年以上企业占6.95%，在美国有13%的企业寿命超过10年［16］。据此，本文提出以下假设：

假设1：金融错配导致大多数企业融资成本上升、降低长期企业绩效，对民营企业和研发能力较弱的中小企业更显著。

从间接影响看，在不同的企业中，政府补贴与研发投资的比差距较大，国有企业政府补贴与研发投资比为40.32%，而民营企业的补贴比率不到国有企业的一半［1］。国有企业的研发投入规模大、强度高，主要来源于财政和信贷支持，企业缺乏内生的激励与资金来源；民营企业创新投入有内生激励，但缺乏政府财政支持。在财政资金配置偏向国有企业的基础上，金融错配导致结构性研发投资短缺影响企业长期绩效。第一，金融错配释放扭曲的资产价格信号，技术创新价值相对实物资产价值低估，导致自主创新投资相对于实物资产投资结构性短缺影响企业长期绩效。对企业而言，是进行实物投资（即购买土地、机器设备等）获得“实物资本化租金”，还是通过技术创新投资获取“技术创新租金”，关键取决于金融的定价机制。随着外汇储备大幅度增加，国内货币供给充足，宽松的货币供给导致土地等实物资产价格快速上涨，“实物资本化租金”大幅度提高，企业自主创新的“技术创新租金”相对下降，影响其自主创新投资意愿导致长期绩效下降；第二，金融错配释放扭曲的资金价格信号，民营企业、中小企业融资难、融资贵，导致民营企业、中小企业（创新能力投资匮乏的企业）相对国有企业研发资金结构性短缺，不仅影响民营企业的长期绩效，也影响全部工业企业的绩效；第三，金融错配释放扭曲的跨期资产价格信号，过度高估当期资产价格，降低企业开展技术创新活动的预期收益，导致立足于未来的创新投资相对着眼于当期的实物资产结构性投资不足，影响企业绩效。其结果：一是掌握了大量资源的大中型国有企业通过各种手段过度贴现未来现金流，追求其规模的盲目扩张，导致产能过剩又缺乏内生的研发、组织创新［17］。由于国有企业过度贴现未来现金流，又加大了与民营企业在跨期资源上的配置不平等，大量的民营企业当期被锁定在劳动密集型工艺的低端环节，并由此遏制企业对技术创新的需求，导致长期绩效下降；二是企业即使进行研发投资也偏好于选择短期经营收益高、满足行政激励、能够提高当期绩效的项目，从而导致基础性强、风险性高、投资周期长、经济滞后性的创新项目投入不足，造成长期绩效下降。据此，本文提出以下假设：

假设2：金融错配释放扭曲价格信号，导致企业间结构性研发投资短缺，降低企业绩效，对创新资源匮乏的民营企业和中小企业影响更大。

二、数据处理与模型构建

1.样本选择与数据来源

本文的数据来源于中国工业企业数据库2005～2007年的面板数据，此数据库涵括了我国全部的国有工业企业以及主营业务收入年均500万元及以上的大型非国有工业企业。2007年以后该数据库中没有包含企业研究开发费用这一重要指标，因此选择这3年作为研发投资的研究样本。在分析前，对数据进行筛选，删除如下不合理数据：（1）重要指标数据为空或填写错误；（2）某些企业的重要指标的数据异常，例如：某企业的金融错配指标比绝大多数企业高几百倍等；（3）某些企业的研发投资强度和销售利润率的指标数值大于1，不合常理。将少数不合理数据剔除后并不影响样本的代表性，最终得到2005～2007年研发投入的样本数共计87 705个，本文采用Stata计量软件处理以上数据。

2.研究变量与指标选取

（1）被解释变量选取

销售净利率（ROS）：本文采用销售净利率作为主要的绩效考核指标，即净利润与销售收入的比值。首先，销售净利率是企业盈利能力体系中最直接反映盈利并且备受关注的指标，其次，一般认为当研发活动为企业盈利能力的提升做出贡献时，会促进企业继续扩大研发投资。

（2）解释变量选取

①研发投资强度（RDI）：利用研发投资支出除以企业销售收入的商数来衡量，研发投资强度相比研发投资支出能更好地反映出与企业的规模匹配的研发活动情况，使得不同规模的企业之间具有可比性。

②金融错配程度（DFM）：由于金融错配的存在，企业间的融资成本具有很大的差异，本文借鉴邵挺对金融错配程度的衡量方法，用每个企业的资金使用成本对所在行业的平均资金使用成本的偏离程度来衡量，而资金成本则采用利息支出与扣除应付账款后的负债总额之比来计算［17］。从其衡量方法中可以看出，对于以民营企业为典型的资金使用成本比行业内平均资金成本高的企业，变量值为正，反之为负。某一企业的资金成本相比同行业的平均水平高出越多，其偏离行业内平均水平就越大，说明这个企业金融错配程度越高。

③研发投资强度与金融错配程度的交叉项（RDFM）：金融错配不仅影响不同类型企业的融资成本，也直接影响企业绩效，还通过扭曲的资产价格信号影响到企业的研发投资，并间接影响企业的绩效，本文用研发投资强度与金融错配程度的乘积项来反映这一渠道的影响。

（3）控制变量选取

根据以往有关金融错配的文献和研发投资与企业绩效关系的文献，本文控制企业规模、资本结构、企业年龄等公司特征变量并区分了不同的所有权结构的不同影响。此外，本文还控制了行业集中度，并将是否属于高科技行业作为虚拟变量，同时还使用年份和所有权性质作为虚拟变量。

①经营年龄（Age）：从企业的生命发展周期来看，依次是开发期、成长期、成熟期和衰退期，企业绩效较高的期间主要在成长期，也可能在成熟期。本文引入经营年份的控制变量作为衡量绩效的一个指标。

②企业规模（Lnsize）：企业规模对企业绩效的影响十分重要。企业的规模大，其应对风险的能力强，并且具有资金优势和规模经济的优势，大企业从研发角度考虑更容易控制资金的整体运作，研发投资需要大量资金，规模较大的企业相比规模较小的企业更容易完成整个研发活动。

③资本结构（Lev）：本文选取产权比率作为衡量资本结构的指标，即负债与所有者权益之比。资本结构也是影响企业绩效的一个指标，通常负债高的企业融资相对困难；同时，负债较高的企业面临的经营风险也很大，当企业经济效益不好又不能延展债务偿还期限时，企业就很可能面临破产的危机。

④员工数量（Lnemp）：对于企业绩效受制于内部环境的因素，员工数量是很重要的因素之一。员工数量往往反映出一个企业是劳动密集型还是资本密集型，在我国劳动密集型企业通常人员多但盈利水平较低，通过大量的非核心技术的流水线制造获取产业链低端的劳动报酬，而资本密集型企业则恰好相反。

⑤行业集中度（HHI）：是指该行业的相关市场内前N家最大的企业所占市场份额的总和，用行业内各企业市场份额的平方和来测算。集中度越高，行业的垄断性就越强，行业内前N家的企业绩效相对会比较高，而该行业的其他企业绩效相对可能会比较低。

⑥虚拟变量：本文采用3个虚拟变量，分别是行业（Industry）、年份（Year）和所有权结构（Ownership）。

3.模型构建

基于前文的假设，我们首先采用多元回归模型来进行检验：

其中，i表示第i个企业，t表示年份，n＝0、1、2。模型中：ROS表示企业的销售净利率；RDI表示研发投资强度；DFM是指金融错配程度；RDFM表示研发投资强度与金融错配程度的乘积项；Age表示企业年龄；Lnsize指企业规模，用销售收入取自然对数来衡量；Lev表示企业的资本结构；HHI是指行业集中度；Lnemp表示企业员工数取自然对数；Industry表示行业，Ownership表示所有权结构；Year表示年份。本文不仅考察研发投资对当期绩效的影响，还要考察研发投资对t＋1期和t＋2期的企业绩效的滞后性影响。由于金融错配对所有权结构不同的企业间有相对较大的差异，本文将所有权结构分为国有性质和民营性质分别探讨分析。

三、实证分析

1.金融错配对企业绩效的直接影响

为了判断究竟使用固定效应模型还是随机效应模型，在对模型进行回归之前，首先进行Hausman检验。Hausman检验的结果显示，根据p值＜1%，应拒绝原假设，采用固定效应模型。表1是金融错配对企业绩效的影响与金融错配条件下研发投入对企业绩效的影响，其中，销售净利率ROS对当期t期、t＋1期和t＋2期分别回归，每期先回归分析不考虑研发投资时金融错配对企业绩效的影响，回归分析金融错配和研发投入共同存在时对企业绩效的影响，再按所有制、研发投入强度分组对金融错配对企业绩效直接影响分析。

表1 金融错配对企业绩效的影响与金融错配条件下研发投入对企业绩效的影响

从表1模型1、模型3和模型5中可以发现，在不考虑研发投资的情况下，金融错配（DFMt）对企业绩效在当期和滞后两期的负向影响在1%水平上显著，即企业的金融错配程度越高，它的绩效水平越低。金融错配程度每增加1%，当期、滞后一期、滞后两期企业销售净利率就会分别下降0.0065%，0.0057%，0.0052%。从表1模型2、模型4、模型6中可以发现，研发强度（RDIt）在当期与企业绩效呈显著负相关关系，但在滞后一期转为正相关关系，且不显著；在滞后二期研发强度与企业绩效变为显著的正相关关系，并在1%的水平上显著，即企业当期研发投入每增加1%就会使滞后两期的企业销售净利率增加0.0026%。虽然绩效指标的增长水平小于研发投资支出的增长，但研发投资所带来的技术进步对企业以后各期的绩效都产生显著性影响，具有累计效应。在考虑研发投资的情况下，金融错配（DFMt）对当期、滞后一期与滞后二期的企业绩效有显著的负向影响，但影响比不进行研发投资小。

表2 不同所有制条件下的金融错配、研发投资对企业绩效的影响

从表2民营企业的数据可以看到，在考虑研发投资的条件下，金融错配（DFMt）对当期、滞后一期和滞后二期的企业绩效都是显著的负向影响，金融错配每增加1%，民营企业销售净利率减少0.0053%～0.0061%。但对国有企业金融错配（DFMt）对当期企业绩效和滞后一期企业绩效显著正向影响，对滞后二期的国有企业绩效不显著。说明金融错配实际上是通过扭曲的资金价格让民营企业补贴国有企业，但滞后二期的企业绩效不显著反映这种补贴方式以损害民营企业的利益为代价，对国有企业的绩效提高也是不可持续的。

从表3不同研发投资强度的企业看，金融错配（DFMt）对不同研发投资强度的企业当期、滞后一期绩效都是显著的负向影响。金融错配每增加1%，企业销售净利率会减少0.0027%～0.0054%，当期对研发强度越低的企业负向影响越大，但滞后一期对研发强度最低的25%的企业影响不显著，对研发强度排序50%～75%的企业显著负向影响最大。在金融错配的影响下，一方面融资难的企业由于资金使用成本高，利润相对较低、企业绩效难以改善；另一方面金融错配的存在对于生产率具有减损效应，金融错配程度高的企业融资成本更高，这些企业也需要通过研发活动提高生产率水平、缓解融资约束，但所面临的金融错配往往使他们得不到相应的资金支持，无法进行研发活动，企业绩效下降。据此，本文假设1得到验证。

2.金融错配导致结构性研发投资短缺对企业绩效的间接影响

将企业按所有制形式划分为国有企业与民营企业两类，通过计量分析发现（见表2），金融错配对国有企业与民营企业产生两种完全不同的影响，即在金融错配下，国有企业受到融资约束较低，能够得到低于行业平均水平的利率，当期进行研发投资的支出增加，虽然增加当期成本支出导致绩效下降的负面影响，但由于资金的成本比较低，能够显著增加滞后一期与滞后二期的企业绩效，金融错配使研发投资增长1%，企业滞后绩效提高0.0253%～0.0287%。但金融错配释放扭曲的资金价格信号，民营企业融资成本大大高于行业平均水平，研发投资短缺。由于企业当期研发投资缺乏，当期成本支出虽然没有显著增加、企业绩效反而上升，但由于缺乏研发投资，影响滞后一期与滞后二期的企业绩效。如果金融错配对民营企业研发投资的负面影响减少1%，企业滞后一期和滞后二期的绩效可以提高0.0418%～0.0458%（见表2）。金融错配对国有企业与民营企业两种完全不同的影响，揭示了金融错配不仅释放当期的扭曲资产信号，而且还释放跨期的扭曲资产价格信号。国有企业通过过度贴现未来现金流，当期大量投资于实物资产过程中，也可能选择一些技术先进性、复杂程度高的项目，增加当期负债水平与成本，着力于当期资产扩张时也有利于提高未来绩效。而大量的民营企业由于金融错配，缺乏研发投资，当期只能够被锁定在劳动密集型工艺的低端环节，并由此遏制企业对技术创新的需求，与国有企业研发水平的差距越来越大。金融错配使国有与民营企业获取当期资源的不平等会加大获取未来收益的不平等。

按照企业研发投资强度（RDI）进行排序，区分研发投资强度最高的前25%、较高的25%～50%、较弱的50%～75%和最弱的后25%的企业，分别对当期的企业绩效进行回归分析，回归结果如表3所示。在考虑研发投资和金融错配条件下，金融错配通过研发投资渠道（RDFMt），对研发投资强度最高的前25%和25%～50%组，当期企业绩效在10%的水平下显著提高，但只有前25%的企业滞后一期的企业绩效也显著提高。对研发投资强度排序25%～75%的企业，金融错配通过研发投资渠道均显著负向影响滞后一期的企业绩效，研发投资强度排序最后25%的企业滞后一期影响不显著。在金融错配下，50%企业不能够通过有研发活动渠道显著增加当期绩效，而75%的企业不能够通过研发投资增加滞后一期的绩效。对研发强度排序中上等水平的企业（25%～75%组），如果金融错配对企业研发投资的负向影响减少1%，滞后一期的企业绩效能够提高0.0274%～0.0283%。根据上述数据结果，本文假设2得到验证。

表3 不同研发投资强度水平下的金融错配、研发投资对t期企业绩效的影响

四、结论与政策建议

金融错配对企业绩效的影响可以通过直接和间接两条渠道进行。从直接影响看，金融错配（DFMt）导致民营企业、研发强度低的企业融资成本增加，当期、滞后一期与滞后二期的企业绩效下降。在考虑研发投资的条件下，金融错配对国有企业和民营企业影响完全不同，金融错配显著增加了当期和滞后一期国有企业绩效，对滞后二期国有企业绩效影响不显著。但金融错配显著降低了当期、滞后一期和滞后二期民营企业绩效。金融错配是以损害民营企业当期与长期绩效为代价，补贴国有企业，但依靠这种方式国有企业绩效提高也是不可持续。从间接影响看，金融错配释放扭曲的资产价格，导致结构性研发投资短缺，民营企业相对国有企业研发投资缺乏、研发强度排序中高水平以下的企业相对强度最高的25%的企业研发投资缺乏，这些企业缺乏研发投资，当期只能够被锁定在劳动密集型工艺的低端环节，并由此遏制企业对技术创新的需求，与国有企业研发水平上的差距越来越大。据此，本文提出以下建议：第一，消除金融错配现象的关键是加快利率市场化改革，由各类主体自由地进行不同资金的交易，形成不同期限、不同风险特点的资金价格；第二，鼓励社会资本创办科技小额贷款公司、创业投资基金和创业投资公司，建立以科技银行主导的多层次科技金融体系和融资服务平台，为民营企业和中小企业提供研发投资支持。

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