违反信息披露义务责任中的交易因果关系认定

石一峰（中国人民大学法学院，北京100872）

违反信息披露义务责任中的交易因果关系认定

石一峰
（中国人民大学法学院，北京100872）

信息披露的本质是信息公示，违反信息披露义务的本质是导致上市公司公告瑕疵，此与同作为信息公示方式的商事登记不当具有一致性，从两者引起责任的事实构成上来看，应以信赖责任作为责任的统合。在信赖责任框架下，违反信息披露义务责任中的交易因果关系属于信赖关系判断，此种判断以特定条件下存在信赖合理性而进行推定。信赖关系推定是利益衡量的结果，为保证其在我国法上的适用，应当明确各特定条件，其中重大性要件是利益再衡量的工具，起到了筛选因果关系的作用，其判断应从定性和定量两个角度联动地、系统地进行。

违反信息披露义务；信赖责任；交易因果关系；信赖关系推定；信赖合理性

信息披露制度是证券市场中保护投资者，维护市场秩序的重要制度。我国《证券法》第69条统一规定了违反信息披露义务的责任（以下简称：违反信披义务责任），这些规定较为笼统，未对责任构成进行明确的规定。最高人民法院于2001年和2003年先后发布的《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（法明传[2001]43号，以下简称：《最高院通知》）以及《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号，以下简称：《最高院规定》）虽对此有细化的规定，但对责任构成（尤其对作为责任构成重要基础的因果关系）的规定也不十分合理。其中《最高院规定》第18条中以时期限定的方式从正面规定了因果关系成立的条件，又于第19条从反面例举了排除因果关系的条件。这些规定混淆了交易因果关系与损失因果关系，且仅以时期限定作为因果关系认定的标准稍显武断，完全剥夺了法官依据具体情形的自由裁量权，反而不利于投资者保护。

规范上的不完善导致实务中屡现不公平的现象，如利空性瑕疵信息下不被认定有交易因果关系，①华闻传媒系列案（海南省高级人民法院（2012）琼民二终字第56号至115号）中二审认定不存在虚假陈述，即基于纠正公告是利好公告。这种认定并不准确，虚假陈述的可信赖事实是事实问题。而该案中投资者信赖投入损失不是买入股票的损失，而是卖出股票的损失。但该系列案的再审号中，最高人民法院明确从重大性方面排除虚假陈述，实际是从因果关系上进行了筛选，纠正了公告是利好公告不应作为排除理由。参华闻传媒系列再审申请案，最高人民法院（2013）民申字第1798号至第1860号。类似的案例参见香江控股系列案（广东省广州市中级人民法院（2013）穗中法金民初字第4号、第82号、第95号、第101号）。又如以瑕疵公告纠正后再次买入排除交易因果关系。②参见国创能源案[贵州省高级人民法院（2012）黔高民商终字第3号]，大唐电信科技系列案[北京市第一中级人民法院（2009）一中民初字第5712号、第6490号、第7534号、第7540号]等的因果关系认定就有此问题。学说上对于交易因果关系的认定认识到了我国法上的不足，提出应当借鉴比较法的经验进行完善，如区分交易因果关系和损失因果关系，但对于如何具体完善和认定未有详述；③参见翁晓健：《证券市场虚假陈述民事责任研究——美国证券法经验的反思与借鉴》，上海社会科学院出版社2011年版，第108-133页；王志岗：《简论虚假陈述民事责任认定中的因果关系推定》，《研究生法学》2009年第5期；杨峰：《中美证券侵权民事责任因果关系比较研究》，《中国社会科学院研究生院学报》2007年第2期；杨峰：《操纵证券市场民事责任因果关系认定规则之完善——从对美国、日本相关规定的比较出发》，《法商研究》2006年第6期；李明辉、谢军：《论虚假陈述民事诉讼中因果关系的认定》，《国际贸易问题》2003年第9期；盛焕炜、朱川：《虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析》，《人民法院报》2003年6月1日理论版；李国光、贾纬：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，法律出版社2003年版，第287-320页。在理论借鉴上大多认为可参考美国法的欺诈市场理论，但对于这一理论的发展脉络及其背后的原理未进行阐明，尤其是交易因果关系适用此理论时在我国如何具体展开未有论述。④郭锋：《证券市场虚假陈述及其民事赔偿责任——兼评最高法院关于虚假陈述民事赔偿的司法解释》，《法学家》2003年第2期；赖武：《证券虚假陈述民事责任的认定》，《法治与社会发展》2003年第2期；马其家：《美国证券法上虚假陈述民事赔倦因果关系脑认定及启示》，《法律适用》2006年第3期。

证券市场是一个基于信息作出决策的市场，投资者基于对披露信息的信赖而买卖证券，此表现为一种信赖关系。违反信披义务导致的上市公告瑕疵就是对信赖关系的破坏，明确规定信披义务人责任的目的是要保护信赖第三人，此与信赖责任相通。本文拟在信赖责任的框架下对违反信披义务责任中的交易因果关系从信赖角度予以阐释，⑤本文以下未明确说明的因果关系均为交易因果关系。明确因果关系判断的标准以及因果关系筛选的指标。

一、违反信披义务责任中交易因果关系的信赖关系化

（一）违反信披义务信赖责任化证成

现代证券市场中的违反信披义务责任正在朝着一体化迈进，⑥美国法参见John G.Gillis,Securities Law and Regulation:New Integrated Disclosure System,Financial Analysts Journal, Vol.37,No.1(Jan.-Feb.,1981),pp.14-15,80；德国法参见Alexander Hellgardt,Kapitalmarktdeliktsrecht,2008,S.44ff; Ochs,Die einheitliche kapitalmarktrechtliche Prospekthaftungstheorie,2005,S.168。我国《证券法》第69条的规定也表明了立法上对一体化违反信披义务责任的追求。然而对于一体化的违反信披义务责任采取何种责任模式向来有争议，一般而言有合同责任、⑦王泽鉴：《民法学说与判例研究（第8册）》，中国政法大学出版社1998年版，第275页；何乃刚、朱宏：《完善我国证券信息披露的民事责任制度的思考》，《国际商务研究》2002年第1期。侵权责任与合同责任竞合、⑧宋一欣、牟郭国：《证券民事赔偿实务手册》，百家出版社2002年版，第127页；陈洁：《证券欺诈侵权损害赔偿研究》，北京大学出版社2002年版，第37页。侵权责任、⑨王利明：《我国证券法中民事责任制度的完善》，《法学研究》2001年第4期；杨峰：《证券民事责任制度比较研究》，法律出版社2006年版，第17页。独立责任⑩有人称独立责任为法定责任说，实际为法定的独立责任（英美法实行判例法，很难说全部法定，因而仅称为独立责任说），参见侯水平编：《证券法律责任》，法律出版社2005年版，第137页；曹顺明、郎贵梅：《我国信息披露不实的民事责任及其立法完善》，《当代法学》2002年第2期。三种观点。①参见蔡德杨：《证券交易法上之民事责任》，《万国法学》1997年第4期。对此，首先要明确的是一体化的目的是什么。就法政策而言，一体化是为了明确一体化的救济指引以加大救济的便利和范围，从而更好地保护投资者；也是为信息披露者提供行动准则使其更谨慎勤勉的进行信息披露。就法教义学归类而言，其不是性质之争而是责任构成体系的统一，学理上争论其性质的本质也是欲借助该种性质责任的构成体系来推演违反信披义务的责任构成，但其明显都不能简单套用合同责任或侵权责任的责任构成体系，其一体化的背后必然是要构建自身独立化的责任构成体系。

于此，应当从信息披露的本质出发来构建独立的责任体系。信息披露的本质是信息公示，其载体是上市公告，而其具有类商事登记的功能。两者都是企业信息公示方式，①Claus-Wilhelm Canaris,Handelsrecht,24.Aufl.,2006,S.46；梁宇贤：《公司法论》，三民书局1993年版，第57页。且都是为了提高交易效率，保障交易安全，②[日]鸿常夫：《商法总则》（全订第4版补正2版），弘文堂1995年版，第227页；张国键：《商事法论》，三民书局1980年版，第85页。上市公司公告是商事登记之外企业信息公示的有益补充。

违反信披义务所导致的上市公司瑕疵和商事登记不当也具有一致性，其中虚假记载、误导性陈述、错误预测属于已公告但公告不正确或不恰当；重大遗漏、不正当披露则属于未进行公告，两者都导致公示情况与真实情况的背离。在法教义学归类上，一般将登记不当所导致的信息背离责任归于信赖责任，③这在德国法上是通说，Claus-WilhelmCanaris,Die Vertrauenshaftung imDeutschenPrivatrecht,1971,S.151;John, Fiktionswirkung oder Schutz typisierten Vertrauens durch Handelsregister,ZHR Bd.140(1976),S.236ff;德国联邦最高法院也将此作为保护信赖的手段，vgl.BGHZ 65,309,311;115,78,80;116,37,46;BGH NJW-RR 2004,120.其通过不得对抗规则使得“外观状态取得真实状态的地位”（der Gleichstellung des Scheintatbestandes mit der Wirklichkeit），④⑤laus-Wilhelm Canaris,Handelsrecht,24.Aufl.,2006,S.94.从而避免其因交易无效而造成的损失，进而保护其合理信赖，属于信赖责任中的第三人以外观“得其所欲”型。在上市公告瑕疵中，第三人即使能把外观状态当作真实状态也无法弥补其交易损失，因而其与意思表示错误的撤销一样，只能通过信赖损害赔偿的方式来保护第三人的信赖，但其在法教义学归类上也应属于信赖责任。

同样，无论在英美法还是德国法上都未将其简单归为合同责任或侵权责任。如美国法上认为其是一种独立责任，其既不同于普通法中的合同责任，也不同于普通法的侵权责任，而是建构其独立的责任体系，不需再通过合同法或侵权法进行一次次的演绎推导。⑥Schwark/Zimmer,Kapitalmarktrechts-Kommentar(KMRK),4.Aufl.,2010,§§44,45 BrörsG Rn.5ff;Assmann,Prospekthaftung als Haftung für die Verletzung kapitalmarktbezogener Informationsverkehrspflichten nach deutschem und US-amerikanischem Recht, 1985,S.241ff;Ellenberger,ProspekthaftungimWertpapierhandel,2002,S.7ff;Gebauer,Börsenprospekthaftungund Kapitalerhaltungsgrundsatz in der Aktiengesellschaft,1999,S.72ff.同样，虽然德国法上对违反信披义务的法教义学归类有争议，⑦Köndgen,Zur Theorie der Prospekthaftung,AG 1983,85,91.对于依据法律行为表示行为的责任，⑧Assmann,Prospekthaftung als Haftung für die Verletzung kapitalmarktbezogener Informationsverkehrspflichten nach deutschem und US-amerikanischem Recht,1985,S.241ff.,252ff;Assmann/Schütze(Hrsg.)/Assmann,Handbuch des Kapitalanlagerechts,4. Aufl.,2015,§6,Rn.39ff;Gebauer,Börsenprospekthaftung und Kapitalerhaltungsgrundsatz in der Aktiengesellschaft,1999,S.77ff.以及对基于社会交往安全义务损害的侵权责任学说上都有采纳，⑲但也有人认为不具说服力，因为它们并不能够表达在德国《证券招股说明书法》第24条以下、德国《证券投资法》第21条所规定的对于上市公司公告（招股说明书）的法定瑕疵的责任。⑨Habersack/Mülbert/Schlitt(Hrsg.),Handbuch der Kapitalmarktinformation,2.Aufl.,2013,S.734.特定法中的招股说明书责任所处理的是关于特别法的社会交往安全义务所产生的招股说明书义务和关于损害社会交往安全义务所形成的招股说明书责任，所以并不能仅从传统侵权法原则出发仓促进行归类，特别是不能以德国民法典第830条、第831条以下的扩张解释来涵盖招股说明书责任。⑩Habersack/Mülbert/Schlitt(Hrsg.),Handbuch der Kapitalmarktinformation,2.Aufl.,2013,S.734.

因而违反信披义务责任应当在于合同责任和侵权责任体系之外寻求新的独立责任体系。如前所述，违反信披义务与商事登记不当具有一致性，违反信披义务责任应当归为信赖责任。此种责任构成体系在英美法和大陆法上都存在，①英美法上的论述可参见朱广新：《信赖责任研究——以契约之缔结为分析对象》，法律出版社2007年版，第17-70页；马新彦：《现代私法上的信赖法则》，社会科学文献出版社2010年版，第99-102页。大陆法系可参见Canaris,Die Vertrauenshaftung im Deutschen Privatrecht,1971.且可以很好地兼容违反信披义务责任；在德国法上，通说也认为违反信披义务责任是依据制定法的信赖责任。②Schwark/Zimmer,Kapitalmarktrechts-Kommentar(KMRK),4.Aufl.,2010,§§44,45BrörsG Rn.6f;Wolfgang Groß, Kapitalmarktrecht,5.Aufl.,2012,WpPG Rn.9;Ellenberger,Prospekthaftung im Wertpapierhandel,2002,S.9f;Canaris,Schutzgesetze-Verkehrspflichten Schutzpflichten,in:Festschrift für Karl Larenz zum 80.Geburtstag,1983,S.27,92;Canaris,Bankvertragsrecht,3. Aufl.,1988,Rn.2277;Bröcker,in:Claussen,Bank-und Börsenrecht,5.Aufl.,2014,§6,Rn.94;Coing,Haftung aus Prospektwerbung in der neueren Rechtsprechung des BGH,WM 1980,206,211;Horst,Kapitalanlegerschutz-Haftung bei Emission und Vertrieb von Kapitalanlagen,1983,S.8;Schwark,in:Schwark/Zimmer,Kapitalmarktrechts-Kommentar(KMRK),4.Aufl.,2010,§§44.45 BörsG Rn.7;Ochs,Die einheitliche kapitalmarktrechtliche Prospekthaftungstheorie,2005,S.168;Siol,in:Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch,4.Aufl.,2011,Bd.I,§45,Rn,27.因此从责任体系的角度而言，违反信披义务责任应当采纳信赖责任的构成体系。

（二）信赖关系作为责任的前提

如上所述，违反信披义务责任的法教义学归类应当属于信赖责任。信赖责任体系的一般构成包括：（1）信赖事实；（2）信赖者方面的构成要件，具体又分为信赖投入或处置，相对人的善意，信赖与信赖投入行为之间具有因果关系（可称为信赖合理性判断，也是侧重责任的成立）等；（3）可归责性（Die Zurechenbarkeit）。③Claus-Wilhelm Canaris,Handelsrecht，24.,Aufl.,2006,S.491ff.其兼容了违反信披义务责任的事实构成：上市公告瑕疵（信赖事实）；投资者买卖证券（信赖投入）；投资者对瑕疵公告不知情（善意）；投资者买卖与瑕疵公告之间具有因果关系（信赖合理性判断）；责任者的可归责性。其中信赖责任以信赖关系为前提，其强调第三人基于信赖关系而行为，④Claus-Wilhelm Canaris,Die Vertrauenshaftung im Deutschen Privatrecht,1971,S.514ff此种信赖关系就是信赖责任中的因果关系，是责任成立的前提。与信赖责任属性一致的违反信披义务责任也应遵循此种关系转化，即将因果关系证明转化为信赖关系证明，这也符合下列违反信披义务责任的事实属性。

其一，与一般社会关系或契约关系不同，违反信披义务责任发生于一般社会关系向特定的社会关系转移的阶段（相对于责任者而言），此种特定社会关系即信赖关系。此种转移由一方是当事人通过言词和行为所创造的信赖外观“引诱”（或曰激起）第三人作出改变其状态的行为的。这与侵权责任不同，侵权责任中不要求受害人基于致害人的原因而为某种行为，但违反信披义务责任要求投资者因瑕疵公告的“引诱”产生信赖而作出投资者决策。⑤实务中认为这引起投资者的信赖，进而产生信赖利益。参见国创能源案，贵州省高级人民法院（2012）黔高民商终字第3号。

其二，作为可信赖外观的瑕疵公告是投资者改变自身处境的基础性动因，此种动因因外观状态与真实状态的差异而导致投资者在改变其法律状态时产生损失，而这需要投资者对差异不知情，否则不存在保护之必要。此与契约责任不同，契约责任中即使缔约方知道另一方可能存在履行困难，但仍与其缔约的，不影响其责任主张。同样，违反信披义务中，投资者需对上市公司公告瑕疵不知情，此种不知情的善意是信赖关系得以建立的基础。

其三，信赖责任中的因果关系是要证明信赖与行为之间的信赖关系。⑥Canaris,Die Vertrauenshaftung im Deutschen Privatrecht,1971,S.514ff.而侵权责任中是要证明侵权行为与损害结果间的因果关系，与此不同，违反信披义务责任是证明受损者基于对瑕疵公告的信赖而作出投资决策，信赖与行为间的信赖关系是其责任的前提。

由此，违反信披义务责任与侵权责任、合同责任等都有差异，而与信赖责任一致，以信赖关系证明代替因果关系证明符合违反信披义务的本质。信赖关系的证明在信赖责任中可通过信赖合理性予以认定，使得因果关系的认定标准清晰化和可操作化。

二、以信赖合理性作为交易因果关系认定标准

信赖关系是若无对可信赖事实的信赖，就不会做出改变自身法律状况的信赖投入行为，①Claus-Wilhelm Canaris,Die Vertrauenshaftung im Deutschen Privatrecht,1971,S.514ff.在违反信披义务责任中表现为若没有对瑕疵公告的信赖，就不会作出投资者决策。此属于大陆法中责任成立上的因果关系，②王泽鉴：《侵权行为》，北京大学出版社2009年版，第197页。类似于英美法违反信披义务责任的交易因果关系（transaction causation），即瑕疵信息与不当投资间的事实因果关系。此种因果关系是一种定性，针对责任是否构成问题，在违反信披义务责任中表现为信赖要件（reliance）。③James D.Cox,Rober W.Hillman&Donald C.Langevoort,Securities Regulation,Cases and Materials，pp.747;David L. Ratner,Securities Regulation,pp.145.与其相对的是责任范围上的因果关系或者是英美法上的损失因果关系（loss causation），即损失与不当投资间的因果关系。④我国实务中也明确将因果关系分为此两种。参见国创能源案，贵州省高级人民法院（2012）黔高民商终字第3号。其是一种定量，针对责任人范围，损失计算问题，在违反信披义务责任中表现为损害因果要件（causation of damages）。⑤虽然美国法中未明文规定因果关系的分解，但在司法实务中已经如此操作。参见Schlick v.Penn-Dixie Cement Corporation, 507 F.2d 374,Fed.Sec.L.Rep.P 94,853;Beissinger v.Rockwood Computer Corp.,529 F.Supp.770(E.D.Pa.1981);Dura Pharmaceuticals,Inc.v.Broudo,544 U.S.336(2005)。后者的因果性是损失计算所应考量的，本文的信赖关系判断重点讨论定性方面的因果关系。

（一）信赖关系是特定条件下的信赖合理性

责任成立上的因果关系证明在信赖责任中被转化为信赖关系证明，这在美国法违反信披义务责任发展中得到印证，而信赖关系的证明与信赖责任中一样，实际上是特定条件下的信赖合理性证明。

对于定性的因果关系，美国法通过信赖要件将之定为“信赖关系”，依据10b-5规则，⑥10b-5规则是美国证券交易委员会（SEC）为配合《证券法》第17a条（防止经纪人销售新股中的欺诈行为）和《证券交易法》第10b条（防止已发行证券市场的欺诈行为，但其主要适用于经纪人购买行为）的实施而制定的，旨在一体化解决所有的证券交易，包括一对一的交易，也包括证券发行交易。Louis Loss&Joel Seligman,Fundamentals of Securities Regulation,3th.ed.,pp.848-849.原告起诉时必须证明其信赖了被告公告的瑕疵信息。此种信赖要求最早被List v.Fashion Park,Inc.案确立，⑦List v.Fashion Park,Inc.,340 F.2d 457.因而也称为List规则。List规则中信赖关系的成立的标准是：假设信息为真实时，投资者会进行信赖投入；若信息有瑕疵时，就不会采取信赖投入行为。⑧List v.Fashion Park,Inc.,340 F.2d 457.对此有判例认为信赖与事实因果关系可等同，⑨Harris v.Union Electric Company,787 F.2d 355(8th Cir.1986);Arduini/Messina Partnership v.National Medical Financial Services Corp.,74 F.Supp.2d 352(S.D.N.Y.1999).因此证明投资者行为是基于对公告信息的信赖即可。这更表明了从构成要件上来看，违反信披义务的责任属于信赖责任。

然而，此种信赖关系的证明实际采取因果关系中的“若无，则不”规则，投资者在证券市场中很难完成此种证明，尤其在信息未及时而正确被公告时。因此在List规则之外，美国联邦最高法院又于1972年的Amliate Ute Citizens v.United States案创造了例外规则，⑩Affiliated Ute Citizens v.United States,406 U.S.128(1972).涉及未披露信息时，原告无需证明信赖关系存在，而只要证明被告负信息披露义务，却未披露重大性事项，此时已构成信赖关系。

该例外规则实际将单个的特定的信赖关系，通过“重大性”要件转化为一般理性投资者的信赖判断。①重大性要件以一般理性投资者的判断为标准，下文详述。这一转化被后续案例推广至面对面交易之外的证券市场指令交易，②L.D.Soderquist&T.A.Gabaldon,Securities Law,pp.139.且被认为采取了“可驳回的信赖推定”（the rebuttable presumption of relianee），③Rifkin v.Crow,574 F.2d 256(Fed.Sec.L.Rep.pp.96,457).即通过信赖推定免除了原告正面的直接信赖关系的证明，但允许被告通过反证抗辩。此种信赖推定的合理性在于单个信赖关系证明几乎不可能，④Cf.Wilson v.Comtech Telecommunications Corp.,648 F.2d 88,94-95(2d Cir.1981).而通过重大性要件对信赖的拟制（constructive reliance）可在程序法上更大限度地保护投资者。⑤R.Douglas Martin supra,pp.415-416.

基于此种信赖拟制的思路，催生了List规则的另一项例外：欺诈市场理论（fraud-on-the-market theory）。⑥最初的案例是美国第九巡回法院的Blackie v.Barrack,524 F.2d 891(9th Cir.1975)，后其被联邦最高法院承认，Basic Inc. v.Levinson,485 U.S.224(1988)；后续案例有Peil v.Speiser,806 F.2d 1154(3rd Cir.1986);Dura Pharmaceuticals,Inc.v. Broudo,544 U.S.336(2005);Halliburton Co.v.Erica P.John Fund,Inc.,573 U.S.(2014);John C.Coffee Jr.,Causation By Presumption?Why the Supreme Court Should Reject Phantom Losses and Reverse Broudo,Columbia Law and Economics Working Paper No.264,January 200;Merritt B.Fox,Demystifying Causation in Fraud-on-the-Market Actions,Columbia Law and Economics Working Paper No.281,January 4,2005;Oleg Cross,Dura Pharmaceuticals v.Broudo:The Unlikely Tort Of“Securities Fraud”,Duke Journal of Constitutional Law&Public Policy Sidebar,2007,vol 2:59.Amliate Ute Citizens案仅适用信息未及时而正确公告的案例，为解决“已公告但内容不正确或不恰当导致信息背离”案例中信赖关系的证明，法律尝试从经济学理论中寻求正当性基础。在1975年的Blackie v.Barrack案中，首次提出了市场诚实性（integrity of market）理论，即市场诚实将任何信息反映到证券价格中，投资者对价格的信赖本身已满足因果关系要求。⑦Tony Smits Rodriguez,Extending the Fraud on the Market Theory:The Second Circuit's Connection Test for SEC Rule 10b-5,Journal of Corporation Law,Vol.25,No.2,Winter 2000.

其后这一理论被适用到发达的二级证券市场的同时，⑧Panzirer v.L Wolf,663 F.2d 365(2d Cir.1981);Lipton v.Documation Inc,734 F.2d 740(11th Cir.1984)也被发展为“证券发行欺诈理论”（the fraudulent-issuance-of-securities theory）而适用于一级证券市场，⑨Shores v.H Sklar,647 F.2d 462(5th Cir.1981).并最终被1988年联邦最高法院的Basic Inc.v.Levinson案确立为欺诈市场理论。⑩Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224(1988).该理论的假设前提是有效市场中，一般理性投资者有权信赖证券价格的形成是基于市场的力量，而信息披露瑕疵时，整个市场被欺诈，此时市场被欺诈与价格波动的因果关系，与投资者直接信赖瑕疵信息而投资的因果关系一样显著，⑪⑪Peil v.Speiser,806 F.2d 1154(3rd Cir.1986).⑫Katja Langenbucher,Aktien-und Kapitalmarktrecht,3.,neu bearb.Aufl.2015,S.294.因而投资者无需证明自己信赖了瑕疵信息才做出投资决定，只要证明其所投资的证券价格受到了瑕疵信息的影响而不公正，即可认定存在因果关系。⑫⑪Peil v.Speiser,806 F.2d 1154(3rd Cir.1986).⑫Katja Langenbucher,Aktien-und Kapitalmarktrecht,3.,neu bearb.Aufl.2015,S.294.

从本质上而言，欺诈市场理论也是一种信赖推定，这种信赖推定的基础是，市场能够将所有的信息反映到证券价格上，因而投资者根据某种价格作出投资决策本身已经受到其内在信息的影响。由于不用单独证明每个原告的因果关系，其提供了一体化的信赖关系解决路径，在违反信披义务责任的集团诉讼中有极大的优势。

从前述美国法上对信赖关系的证明及其例外来看，其都是要证明什么情形下投资者的信赖具有合理性。如此使得因果关系转化为信赖关系，又通过信赖推定使得信赖关系证明变为信赖合理性证明，最终落脚于证明产生合理信赖的特定条件为何。这背后的逻辑在于：在非个体化的活跃证券市场中，如交易所中的股票交易与一般的面对面交易是截然不同的，前者是一个复杂的信息传递机制下的交易环境，单个的直接信赖关系的证明几乎不可能。但前者可以形成一个有效市场使得信息在证券价格中反映，在此特定情形下，信赖价格本身就具有合理性。特定条件具体包括：（1）证券交易处在有效市场中（市场的成熟度和活跃度）；（2）瑕疵信息的存在（可信赖事实）；（3）瑕疵信息能够影响证券价格进而影响投资者决策，即瑕疵信息对于投资者的可信赖程度很高（重大性标准）；（4）投资者交易处于瑕疵信息可影响时段（属于信赖投入）。①类似表述参见J.D.Cox,and others:Securities Regulation(Cases and Materials),p.793;Steven Amchen,Jessica Cordova&Paul Cizerop,Securities Fraud,American Criminal Law Review,Sping 2002,1046。德国法中违反信披义务责任因果关系的证明与美国法具有一致性，违反信披义务责任的请求权也以上市公司公告瑕疵与所涉及的投资决定之间存在责任成立的因果关系为前提。这与德国民法典中侵权责任法的基本原则一致，也以德国《证券招股说明书法》第23条第12项为基础，但这项规定在因果关系的证明上不同于民法的基本规则，其采取了推定的方式。这种推定是以一般生活经验来判断瑕疵，即对投资者（的决策）是否有原因助力（mitursächlich）。这些特定条件下一般理性投资者具有信赖合理性，信赖是可推定的，因此信赖关系的一方由单个投资者转化为一般理性投资者。

无论是重大性消息未公告下的信赖拟制，还是欺诈市场理论下的信赖推定，这些信赖合理性的证明都与证券法对市场和投资者保护的法目的（法政策）一致，同时在大规模受损而有集团诉讼情形下，以信赖合理性作为信赖（因果关系）的推定是在公平、司法经济等因素下的利益平衡。②Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224(1988).因为作为中小投资者的受损方往往是信息弱势方，而具有信披义务的责任方占有绝对的信息优势，其更能防范影响证券价格的信息瑕疵出现，利用此种推定更能有效地激励其正确进行信息公告。对于可能导致的责任扩大，信赖合理性的推定均允许抗辩，这些抗辩一方面包括对原告举证的特定条件的反驳，如有效市场不存在、信息不具有重大性而无法影响证券价格（影响投资者决策的表面证据）（整体方面）；③Halliburton Co.v.Erica P.John Fund,Inc.,573 U.S.(2014).另一方面包括对投资者交易决定与瑕疵信息之间不存在关联性的反驳，如投资者即使知道信息瑕疵也会投资（个体方面）。④类似于《最高院规定》第19条第5项规定的情形。同时在信赖责任框架下，各构成要素存在补充和互动，信赖合理性判断偏向投资者，则需要通过建立信赖合理性的筛选指标，此即重大性标准。

（二）我国法上信赖合理性判断的实践与完善

我国法实务上对于因果关系的证明也经历了从直接证明到信赖推定的转变。在1996年的证券民事赔偿第一案“刘中民诉渤海集团案”中，两审法院都以“无证据证明瑕疵信息与投资者损失间存在必然因果关系”为由而驳回原告诉讼请求；⑤该案一审判决：济南市历下区人民法院（1996）历经初字第722号；该案二审判决：山东省济南市中级人民法院（1998）济中经终字第41号。其后，在1998年的姜顺珍诉红光实业董事、主承销商等虚假陈述案中，法院又以“不能确定原告亏损是由被告虚假陈述直接造成的”即不能确定因果关系为由而驳回原告起诉。⑥参见上海市浦东新区人民法院民事裁定书1998浦经初字第3964号。以无因果关系驳回起诉显然有违1991年我国《民事诉讼法》第108条（2012年修订后的《民事诉讼法》第119条）关于起诉条件的规定，但由此可见因果关系对责任构成的重要性。此为《最高院规定》发布前的案例，对于因果关系在制定法上无依据可循，法官受原苏联民法必然因果关系学说的影响，⑦必然因果关系曾一度是我国因果关系认定的主流学说。参见梁慧星：《民法学说判例与立法研究》，中国政法大学出版社1993年版，第277页；佟柔、赵中孚、郑立：《民法概论》，中国人民大学出版社1982年版，第308页；王作堂等：《民法教程》，北京大学出版社1983年版，第113页；王利明：《民法新论》（上册），中国政法大学出版社1987年版，第465页；唐德华、王利明主编：《民法教程》，法律出版社1987年版，第444页；彭万林主编：《民法学》，中国政法大学大学出版社1994年版，第521页。且在“谁主张，谁举证”的一般诉讼规则下要求原告直接证明因果关系的存在，无证据就无因果关系。

在《最高院规定》发布后，有法院认为当特定条件存在而被告又不能举证反驳时应认定因果关系存在。①参见陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷案（黑龙江省高级人民法院2004年12月21日审结），《最高人民法院公报》2005年第11期；参见周光显诉上海丰华（集团）股份有限公司虚假陈述民事赔偿纠纷案，上海市第一中级人民法院（2007）沪一中民三（商）初字第68号。从法院的判决从表述结构上来看是一种推定。实务中更有法院直接认为《最高院规定》第18条对因果关系的认定采取了推定信赖的立场，不论投资者购买股票的具体原因，只要其符合第18条的时期限定就成立因果关系。②参见长运股份虚假陈述民事赔偿案，重庆市第五中级人民法院（2006）渝五中民初字第37号。类似的案件还有三九医药虚假陈述民事赔偿案，广东省深圳市中级人民法院（2004）深中法民初字第390号；生态农业（原蓝田股份）虚假陈述民事赔偿案，湖北省武汉市中级人民法院（2008）武民商初字第23号。此种推定实际上以该第18条的时期限定作为表面证据，③参见广东美雅集团股份有限公司证券虚假陈述赔偿纠纷系列案，广东省广州市中级人民法院（2009）穗中法民二初字第60号、第61号、第62号等；三联商社（原郑百文）虚假陈述民事赔偿案，河南省郑州市中级人民法院（2004）郑民四初字第16号。原告不用证明其投资行为的直接原因是阅看了上市公司公告内容，④参见南通科技案，江苏省高级人民法院（2007）苏民二终字第0112号。只需证明其购买了相关股票，但不能因瑕疵出现日后买入，而在揭露日（或基准日）后仍买入，就认为都不存在因果关系，这时只能将后次买入排除在赔偿范围因果关系之外。⑤参见国创能源案，贵州省高级人民法院（2012）黔高民商终字第3号；大唐电信科技股份有限公司证券虚假陈述赔偿纠纷系列案，北京市第一中级人民法院（2009）一中民初字第5712号、第6490号、第7534号、第7540号等的因果关系认定就有此问题。

从《最高院规定》来看，其第18条对因果关系进行了正面规定，文义上除存在瑕疵信息外，其仅考虑时期限定，而不考虑具体的单个投资者的情况，因而是采用了推定的方式。⑥李国光、贾纬：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，法律出版社2003年版，第82页。但此种推定更多针对责任范围的因果关系，只是时期限定可作为责任成立因果关系的表面证据。其第19条例举了排除因果关系的情形，实际是对推定的抗辩，其中前两项是通过时期点排除，⑦在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券不成立因果关系的案例有银河高科案，广西壮族自治区高级人民法院（2008）桂民二终字第56号；东方电子案，山东省青岛市中级人民法院（2003）青民三初字第45号。在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资不成立因果关系的案例有银座渤海案，山东省高级人民法院（2004）鲁民二终字第287号；兰光科技案，北京市第一中级人民法院（2009）一中民初字第8217号。属于整体方面的因果关系排除；第三项是投资者明知有虚假陈述仍进行投资，⑧以此排除因果关系的案例有潘海深内幕交易大唐电信案，北京市第一中级人民法院（2009）一中民初字第8217号；闽越花雕案，福建省高级人民法院（2007）闽民终字第356号。同样，第五项规定的投资者恶意投资、操纵证券价格时，其不是对公告信息的信赖而进行投资，而是即使其知道公告信息瑕疵，也会进行投资，两者同属于个体方面的因果关系排除；第四项则是排除瑕疵信息之外引起的损失，属于责任范围的问题，⑨参见荣华实业案，甘肃省兰州市中级人民法院（2011）兰法民二初字第00119号；海信科龙案，广东省高级人民法院，（2010）粤高法民二终字第48号；美雅集团系列案，广东省广州市中级人民法院（2009）穗中法民二初字第60号、第61号、第62号等；国创能源案，贵州省高级人民法院（2012）黔高民商终字第3号；南通科技案，江苏省高级人民法院（2007）苏民二终字第0112号。只有当损失全部由其他因素引起时才是整体方面的交易因果关系排除。这两条的规范结构采取了推定和反驳的信赖推定模式，司法解释者也认为此参考了国外普遍采用的市场欺诈理论和信赖推定原则，⑩李国光：《在公布最高人民法院〈关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定〉新闻发布会上的讲话》，2003年1月9日。采取信赖推定模式是将单个投资者的信赖转化为一般理性投资者的信赖，而一般理性投资者是市场主体的抽象，对他的保护直接体现对市场的保护，市场的效率和安全均建立在对一般理性投资者的保护上。这与我国《证券法》第1条、《最高院规定》前言中“保护投资者和市场秩序”的立法目的也是一致的。

需注意的是，此种推定并没有产生真正的举证责任倒置，而只能限制在表面证据（prima-facie-Beweis）适用，①即原告只要举证适合推定的表面证据（信赖合理性存在所需的特定情形），如《最高院规定》第18条中的买卖证券时间点，就可以推定因果关系存在。这与《美国联邦证据规则》第301条规定一致，该条认为，在民事诉讼中，除非另有规定，推定仅赋予其针对的当事人举证反驳或满足该推定的责任，但未向该当事人转移未履行说服责任即需承担风险意义上的证明责任；该证明责任仍由在审判过程中原先承担此种责任的当事人承担。因此推定并不影响证明责任的分配，而是将证据力度从直接证据转化为表面证据进而推定，且此种推定允许相对方进行反向举证（Gegenbeweis），即信赖推定是要通过表面证据（特定条件）来证明信赖合理性，但也可对此进行反驳。

然而，《最高院规定》也存有问题，其将交易因果关系与损失因果关系揉为一体，时期限定一方面可证明交易因信赖发生，另一方面也是损失计算时所要考量的因素，且都是一种推定。而实际两者判断原则、理念、方式均不同。②美国法最新案例Dura Pharmaceuticals,Inc.v.Broudo案就表明以欺诈市场理论的推定不能证明损失的因果关系。③同时，《最高院规定》中作为表面证据的时期限定规定过于僵硬死板，对于很多其他情形未有考虑。第一，其未考虑利空性瑕疵信息下揭露日前卖出也可能存在有因果关系，导致不公平现象屡屡出现。④第二，瑕疵出现日前买入股票，也可能因信赖瑕疵公告而持续持有，此时排除因果关系，并不合理。第三，规定假设了瑕疵知晓只能在瑕疵揭露日后，因此揭露日之前已卖出不受瑕疵信息影响而无因果关系，但若投资者在揭露日之前已知晓瑕疵信息存在，其为了止损而卖出证券，此时若不能成立因果关系则剩余损失无法得到赔偿，⑤而违反信披义务人可能借此规定诱使投资者在揭露日前抛售，却又拖延纠正，更不利于保护投资者。⑥第四，将表面证据作为因果关系的硬性标准，完全排除了法官的自由裁量，对于复杂的证券市场而言并非可选之举。因此，在完善方面，我国法首先要明确特定时期限定只是证明瑕疵信息存在影响可能性进而成为交易因果关系推定的条件之一，其应作更宽泛的规定，对于利空瑕疵信息、瑕疵出现日后持续持有；投资者个体方面提前知晓瑕疵信息而卖出等也应考虑。

同时，信赖合理性存在的特定条件并不仅限于时期限定，参照美国法经验，市场的成熟度和活跃程度也是条件之一。对此，国内学者有认为美国法的信赖推定基于欺诈市场理论，其适用前提是有

①关于正确性推定不适用举证责任而仅导致表面证据适用，可参见Claus-Wilhelm Canaris,Handelsrecht,24.Aufl.,2006,S.47; Klaus J.Hopt,Christoph Kumpan,Adolf Baumbach(Begr.),Handelsgesetzbuch,36.Aufl.2014,§8 Rn.4;Claus-Wilhelm Canaris(Hrsg.),Großkommentar zum Handelsgesetzbuch,5.Aufl.2008,§8 Rn.83;ngo Koller,Peter Kindler,Wulf-Henning Roth, Winfried Morck,Handelsgesetzbuch(Kommentar),8.Aufl.2015，§8 Rn.15。事实上，德国主流学说也认为将之行为举证责任倒置是错误的，因为BGH（德国联邦最高普通法院）的相关案例中并未真正改变举证责任的地位，它只涉及特定条件之存在已足够完成举证，而无需其他更进一步的证据事实。

②陈甦：《证券市场专题研究》，高等教育出版社2006年版，第298页。

③Dura Pharmaceuticals,Inc.v.Broudo,544 U.S.336(2005);Oleg Cross,Dura Pharmaceuticals v.Broudo:The Unlikely Tort Of“Securities Fraud”,Duke Journal of Constitutional Law&Public Policy Sidebar,2007,vol 2:59.

④参见华闻传媒系列案，海南省高级人民法院，（2012）琼民二终字第56号至第115号等。该案中二审认定不存在虚假陈述，即基于纠正公告是利好公告。这并不准确，虚假陈述的可信赖事实是事实问题，该案中投资者信赖投入损失不是买入股票的损失，而是卖出股票的损失。在该系列案的再申申请案中，最高人民法院明确从重大性方面排除虚假陈述，实际是从因果关系上进行了筛选，而纠正公告是利好公告不应作为排除理由，华闻传媒系列再申申请案，最高人民法院（2013）民申字第1798号至第1860号等，类似的案例参见香江控股系列案，广东省广州市中级人民法院（2013）穗中法金民初字第4号、第82号、第95号、第101号等。

⑤汤欣：《证券市场虚假陈述民事赔偿释疑》，法律出版社2003年版，第143-144页。

⑥李明辉，《美国虚假陈述民事诉讼因果关系的认定及启示》，《西南政法大学学报》2004年第4期。效市场的存在，而我国证券市场成熟度还不高，因而无法适用推定。①郭矗：《证券虚假陈述中的因果关系研究》，《福建法学》2012年第3期。这或多或少是对欺诈市场理论的僵化理解。从经济学理论上看，欺诈市场理论的适用前提条件并非完全（强式）有效市场，而是弱式有效（半强式）市场，因为完全有效市场是假设证券价格反映所有信息，包括已公开的或内部未公开的信息，因而即使公告信息虚假，真实信息未公开，其也能被反映，瑕疵公告并不会影响证券价格；而弱式有效市场证券价格只反映了历史信息，现行瑕疵公告对价格的影响有限。②焦津洪：《“欺诈市场理论”研究》，《中国法学》2003年第2期。现实中完全有效的市场并不存在，美国法上的证明要求也不是通过经济模型去证明市场有效性，而是通过一些表面的证据（如成交量、换手率，市场整体状况等）表明市场的成熟度和活跃度即可。③Blackie v.Barrack,524 F.2d 891(9th Cir.1975).最新的Halliburton Co.v.Erica P.John Fund,Inc.案也已表明，法院不是信奉任何的特定市场理论，而是只要瑕疵信息能够影响证券价格即可。④Halliburton Co.v.Erica P.John Fund,Inc.,573 U.S.(2014).诚如美国学者所指出的，欺诈市场理论并不怎么依赖市场有效性，它主要是基于大多数公布的重大信息都被市场专业人员考虑并对该证券的市场价格产生影响。⑤[美]罗伯特.C.克拉克：《公司法则》，工商出版社1999年版，第264页。因而此种影响并非一定要基于有效市场理论，以投资者对信息的关注度、价格对信息的敏感度证明市场的成熟度和活跃度也可满足。并且，采纳欺诈市场理论对信赖进行推定是投资者和责任者之间利益衡量的过程，市场有效程度只是此种利益衡量的正当化条件之一，当市场有效性程度不够时，仍可通过增强信赖合理性存在的其他条件来平衡此种利益，进而使得信赖关系推定仍可维持。

这些其他条件中瑕疵信息的存在及其与证券的直接关联自然是条件之一，但不可忽略的条件是瑕疵信息可影响证券价格进而影响投资者决策，这一般表述为重大性问题，以信赖责任视角看是瑕疵信息对于投资者的可信赖程度问题，此点是投资者证明和责任者抗辩的焦点。

三、以重大性作为交易因果关系的筛选指标

如前所述，信赖合理性需在特定条件下才能证成，特定条件中重大性问题可作为我国法实行信赖推定的利益再衡量要件，其所要解决的是违反信披义务行为所导致的瑕疵信息是否值得被信赖的问题。在责任体系上若按侵权责任处理，其属于侵权行为是否严重的问题，但遵循有损害必有救济的侵权责任法原则，其可能与损害赔偿范围有关，但与责任构成无关。采用信赖责任的框架，重大性问题转化为第三人的可信赖程度问题，其作为信赖合理性的表面证据，起到筛选因果关系的作用并进而决定责任成立与否，成为平衡投资者与信披义务人利益的重要工具性要件。

（一）重大性标准的构建

重大性标准本身即为信息披露制度发展中利益衡量的产物。信息披露制度是经历上世纪30年代经济危机后，美国证券法为构建一个具有高职业道德标准的证券市场，而对买者自慎的哲学（the philosophy of caveat emptor）的修正。⑥SEC v.Capital Gains Research Bureau,Inc.,375 U.S.180(1963).其作为一种制度创新的确给证券市场带来了活力，使投资者重获信心，市场规范有序运转。⑦齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第22页。但信息披露是一种信息公示方式，其需要相应的运行成本，事无巨细的信息公示会给上市公司带来过重的负担，公司可能因此选择退市或者不上市，这反而不利于市场的建立。信息的泛滥也会增加投资者的阅读和筛选成本，减损了重要信息的投资决策价值。因此，在美国法上，1933年《证券法》第11条、第12条，1934年《证券交易法》第18条（a），10b-5规则（b）项均规定了重大性要件。

我国法上的重大性要件存在不一致和模糊之处，从《证券法》第63条的表述来看，只要求不得有“重大遗漏”，但对“虚假记载、误导性陈述”似乎没有重大性要求。而在之前的《暂行条例》第17条表述为“没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏”（类似的还有第21条、第73条、第74条）以及《禁止证券欺诈行为暂行办法》（已失效）第11条也采取了“禁止作出不实、严重误导或者含有重大遗漏的、任何形式的虚假陈述或者诱导”的表述，对误导性陈述也要求“严重”性。《最高院规定》第17条直接规定“对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”，由此，虚假记载和误导性陈述都是针对重大事件的，意即均要求重大性标准；但在该规定第五部分“归责与免责事由”中只规定了证明无过错的免责，没有证明非重大性的免责。

然而，一方面，从规范解释上来看，虽然我国《证券法》条文上对于违反信披义务的重大性未在全部类型中要求，但法律中对于披露之信息已要求重大性，如第67条重大事件临时报告，其他上市公司公告虽未在我国《证券法》明确要求重大性，但在证监会层面的各公告准则中均要求披露事项的重大性。①参见《招股说明书准则》，《年度报告准则》及《半年度报告准则》第3条，其规定准则的规定是对信息披露的最低要求。不论准则是否有明确规定，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露。由此准则要求的事项也具有重大性。由此依然可以解释为因披露事项的重大性，违反该义务的行为本身也具有重大性，违反信披义务责任需具备重大性要件。另一方面，规范上将违反信披义务行为的重大性标准引致到披露信息重大性的判断之上，意即披露信息的重大性决定了违反信披义务行为的重大性。如《最高院规定》第17条第2款的规定，重大事件应当结合我国《证券法》第59条（现为第63条信息披露的标准）、第60条（现为第65条中期报告的披露事项）、第61条（现为第66条年度报告的披露事项）、第62条（现为第67条重大事件临时报告的12项重大事件类型）、第72条（现为第78条禁止相关人员虚假陈述）及相关规定的内容认定；《年度报告准则》第37条又将重大事件规定为我国《证券法》第67条（重大事件类型）、《信息披露管理办法》第30条所列的重大事件（21项重大事件类型），以及公司董事会判断为重大事件的事项。因此我国法上违反信披义务责任要求重大性要件当属无疑。②我国实务中已经明确将重大性作为责任构成的重要一环，如国创能源案，贵州省高级人民法院（2012）黔高民商终字第3号；香江控股系列案，广东省广州市中级人民法院（2013）穗中法金民初字第4号至第101号等。

对于重大性的判断标准，从上述规定来看，首先可从具体例举的事项中加以判断，但证监会层面的各公告准则已明确披露事项只是法律的最低要求，不论规范是否有明确规定，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露，且具体列举事项往往有兜底条款，此时就需借助抽象的标准来判断重大性。

值得注意的是，将违反信披义务的重大性引致披露信息的重大性虽有一定道理，但在逻辑上却并非完美。信息的重大性与违反信披义务的行为重大性并不一致，前者侧重信息，是信披义务人角度的事实判断问题；后者侧重行为，是投资者角度的价值判断问题。由于证券市场系统的复杂性，不能排除非重大信息因重大的虚假陈述而影响投资者决策，对于投资者而言此种信披义务的违反也具有重大性的情形，所以逻辑上两者不能简单等同。将行为重大性引致行为对象的重大性只是提供了行为重大性的解释方向，此种方向并不依赖于具体例举事项，而是其中的抽象标准。

对于该抽象标准我国法上的现有规定有两种表述：一是“对证券价格产生重大影响”，如我国《证券法》第67条（临时重大事件）、第75条（内幕信息的定义），《信息披露管理办法》第30条（临时重大事件），《股票上市规则》③本文中将《上海证券交易所股票上市规则（2014年）》简称为《股票上市规则》，因《深圳证券交易所股票上市规则（2014年修订）》（深证上[2014]378号）的内容与之大体一致，故本文在表述《深圳证券交易所股票上市规则》有关条文时以“条文序号（深圳××）”列出。2.3（深圳2.7，信息披露一般性标准）、2.20（深圳2.21，交易所或董事会依据信息对证券价格可能产生重大影响而在规则未规定时比照披露）、3.1.4（深圳3.1.5，高管依据信息对价格的重大影响而向董事会报告）等；二是“对投资者作出投资决策有重大影响”，如《信息披露管理办法》第11条（招股说明书重大性标准）、第19条（年度报告、中期报告和季度报告重大性标准），《招股说明书准则》第3条（招股说明书重大性标准）、第135条（其他重要事项），《年度报告准则》及《半年度报告准则》第3条（年报、半年报重大性标准）。

这两种表述在《信息披露管理办法》中同时出现，同时，一方面，《年度报告准则》在一般规定上采“对投资决策重大影响”表述，又在第37条重大事件的认定中引用我国《证券法》第67条、《信息披露管理办法》第30条的“对证券价格产生重大影响”表述，另一方面，“对证券价格产生重大影响”并非仅仅针对临时报告中的重大事件，《股票上市规则》对于信息披露的一般要求（含招股说明书）也从价格角度进行。

此种混乱反映了我国证券市场立法分散、主体多样的弊端，同时也是立法层面对重大性标准的认识不够所致。这两种表述对于重大性的定义一个重在价格敏感性上，另一个重在投资者敏感性上。对此，必须明确价格、信息、投资者行为之间的关系。证券价格是依据投资者的买卖形成的，投资者的买卖决策是依据市场信息作出的，换言之，投资行为是市场信息传递到价格的媒介；而在一个有效市场中，证券价格能反映所有信息，那么价格也是信息影响投资决策的媒介。由此，价格和行为实际上是互为媒介的，投资者敏感信息必将反映到价格上，而价格敏感信息也必将影响投资者决策，两者并不对立，而是统一融合的。

然而，这种统一融合存在的前提是媒介作用能够生效，这需要有效市场的存在。但正如信赖合理性推定在我国的情形一样，现有的市场并非完全有效，价格并不能反映所有信息，影响投资者决策的并非只有价格因素。而即使市场是有效的，也应当以投资者敏感作为标准，因为对于信息披露而言，其要求义务人更直接地考虑披露信息对投资者而非价格的影响，显然更有利于保护投资者；同时，在初级市场中发行价格是确定的，影响投资者决策的就不是价格因素，为建立统一的责任体系，也应当采取投资者敏感性标准。

在举证责任上，若采取价格敏感性标准，就须证明特定信息与价格间的直接因果关系，这在多因素证券市场中较为困难；①但可借助已成型的信息类型来类推举证，如往期报告中同类型信息公布的效果对比，参见国创能源案，贵州省高级人民法院（2012）黔高民商终字第3号。而若能够证明价格敏感性，此可作为投资者敏感性的表面证据。若采取投资者敏感性，只要证明信息能够影响一般理性投资者的决策即可，此种理性人标准在民商事法律中早已存在并被证明是行之有效的，如判断注意义务标准时采取的就是理性人标准，②叶金强：《私法中理性人标准之构建》，《法学研究》2015年第1期。相关的举证过程可直接适用已成型的制度，减轻司法成本和投资者举证负担。

（二）重大性标准的具体判断

将重大性标准定位于投资者标准，与其在违反信披义务信赖责任中的功能定位也是一致的。重大性在信赖责任框架下是瑕疵信息对于投资者的可信赖程度问题，其对象应当是投资者，价格因素仅可作为投资者判断的表面证据存在。而这也与美国法判例上③TSC Industries,Inc.v.Northway,Inc.,426 U.S.438(1976);Schlanger v.Four-Phase Systems Inc.,582 F.Supp.128(1984); Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224(1988).以及SEC所确立的④SECExcuangeActReleaseNo.22214,July,1985;LarryD.Soderquist,TheresaA.Gabaldon,SecuritiesRegulation, Foundation Press;8th ed,2013,pp.480.重大性标准一致，该标准可表述为：信息具有显著可能性（substantial likelihood）让投资者将会（would）认为瑕疵信息将显著改变有效信息的汇总情况（total mix of information），进而影响其如何决策。⑤该表述修改于TSC案即TSC Industries,Inc.v.Northway,Inc.,426 U.S.438(1976)，该案确立的标准最终被联邦最高法院在Basic案中统一为重大性标准，Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224(1988)。

在具体的判断上，我国有法院认为“对于财务会计报告中有关事项和数据是否构成重大事件，应当从所涉金额、事件性质、影响力等方面进行综合判断”，①参见华闻传媒系列再审申请案，最高人民法院（2013）民申字第1798号至第1860号等。且采取了定性和定量两方面的判断：一是定性上仅为错列了会计科目；二是定量上仅占比微小，因而无法影响投资者决策，不具有重大性。②类似案件还有香江控股系列案，广东省广州市中级人民法院（2013）穗中法金民初字第4号、第82号、第95号、第101号等。由此，重大性判断可从定性和定量两个方面进行。定性分析一方面是借助披露信息的重大性要件，另一方面要明确对于投资者而言瑕疵信息事项是否达到在纠正后就会影响投资决策的程度。③④⑤参见国创能源案，贵州省高级人民法院（2012）黔高民商终字第3号。该案明确采取了这两方面的判断。此种判断不是孤立地看某瑕疵信息事项，而应将其置于整个信息披露的内容和背景中予以分析，因此即使单独看来是微小的瑕疵，置于整个信息披露中将导致某些重大变化时，其仍具有重大性，如瑕疵虽然微小，但是针对公司主要业务，导致投资者认为公司未来经营可能存在问题。同时，多个瑕疵信息事项既要单独分析，也要联动分析，一个瑕疵信息事项的重大性不因另一瑕疵信息事项的减轻或消除而抵消，如虽然主营业务收入虚报增加了，但总收入却虚报降低了，两者不能抵消；同样，一个瑕疵信息事项可能不具重大性，但与另一瑕疵信息事项联动考量时可能就是重大的，此种联动分析除了同一期报告外，还需联系往期报告进行。④定量分析方面，一般采取百分比的形式来检验重大性与否，如《股票上市规则》11.3.6（深圳无）中规定业绩差达10%时，就应当披露业绩快报更正公告，但以百分比定量并不表明微小的变动就不具有重大性，如每股收益的变动，此种定量分析仍需以分析对像的性质为基础。另外，采取投资者敏感标准并非放弃价格变动的作用，在定量上，价格在瑕疵纠正前后的巨幅波动依然可以作为重大性的表面证据，⑤但信披义务人可对此进行反驳，如证明价格波动系由系统风险引起。

四、结论

违反信披义务责任的因果关系认定是责任成立与否的关键。从违反信披义务导致上市公司公告瑕疵的本质来看，其与商事登记不当具有一致性，在统一责任背景下，其在法教义学上应归为信赖责任。在信赖责任框架下因果关系被转化为信赖关系，信赖关系的证明是特定条件下信赖合理性的证明，于此采取了推定的模式。

根据我国证券市场的实际情形，信赖合理性存在的特定条件包括：（1）证券交易处在成熟和活跃的市场中；（2）瑕疵信息与交易证券之间具有关联性；（3）瑕疵信息对于投资者的可信赖程度很高，满足重大性要件，即能够影响投资者决策（通常以影响证券价格作为表面证据）；（4）投资者交易处于瑕疵信息可影响时段。

作为再衡量指标的重大性标准，从我国法上的规范解释以及其在信赖责任框架下表现为瑕疵信息对于投资者的可信赖程度的本质来看，应当采取“对投资决策重大影响”标准，在判断上应从定性和定量两个角度予以评价，并且应当联动地、系统地对瑕疵进行分析，同时注意定量上百分比的微小变动不能作为绝对指标，价格的波动也只能作为表面证据。

（责任编辑：陈历幸）

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1005-9512（2015）09-0085-13

石一峰，中国人民大学法学院与海德堡大学联合培养博士研究生。