我国投资者适当性义务法制化研究*

翟艳（中南大学法学院，湖南长沙410083）

我国投资者适当性义务法制化研究*

翟艳
（中南大学法学院，湖南长沙410083）

投资者适当性义务最初是商业道德义务和私法义务，伴随着金融创新，其成为监管制度中的公法义务。我国现行投资者适当性义务规则涉及40多部行政法规、部门规章和自律性规范，但立法中对适当性义务内容规定各异，且还存在大量内容交叉重复的现象。为完善我国适当性义务法制化，应当正本清源，从适当性义务性质入手，探讨法定化是否必要，厘定法制化路径，在构建多层次立法体系的同时合理配置义务内容，全面统一适当性义务规则体系。

投资者适当性义务；法定化；多层次；自上而下型

投资者适当性是消费者购买的金融产品与其经济情况、投资目标、投资需求、风险承受能力、知识和经验等的匹配度。①参见国际清算银行、国际证监会组织、国际保险监管协会联合发布的《金融产品和服务零售领域的客户适当性》报告。Paul J.Bolster等人在1995年对适当性（suitability）做出了解释，即特定投资和投资组合与特定客户的适合度。②Paul J.Bolster,Vahan Janjigian,Emery A.Trahan：Determining Investor Suitability Using the Analytic Hierarchy Process，Financial Analysts Journal,1995,Volume 51 Issue 4。投资者适当性义务指在金融产品销售和推荐过程中，金融机构须充分了解客户的投资知识、投资经验、投资目标、财务状况、风险承受度等信息，充分了解所推荐或销售的金融产品或服务，从而推荐或销售适合客户的金融产品或服务。最初，投资者适当性义务作为商业道德义务，之后被行业自律组织提升为行业守则作为软法义务，再之后又通过有关金融监管立法使其成为公法义务。2008年后，我国尝试在有关金融监管规范中涉及投资者适当性义务立法，目前在我国的资本市场是否必需将投资者适当性义务法定化，以及在立法路径、法律层次和内容如何配置上才能实现投资者适当性义务规制最为有效，仍存有不同认识和做法，需要从理念明确和科学化立法角度完善我国投资者适当性义务的法制化。

一、我国投资者适当性义务的立法尝试

我国资本市场有两大特点：新兴和转轨。“新兴”凸显资本市场的不成熟，确切地说，我国资本市场处于新兴市场发展的高级阶段。③参见中国证券登记结算有限责任公司针对我国资本市场处于新兴市场何种阶段的研究成果，http://doc.mbalib.com/view/ a4133c35d3555b2ebc071428cde973d9.html，2014年10月5日访问。在这个阶段，投资者尚未形成理性投资理念，市场缺乏诚信文化。“转轨”说明这个市场是由计划经济转向市场经济而形成，市场运行基础和运转框架不完善。基于这个特点，我国金融市场缺乏产生适当性义务规则的基础。政府在鼓励金融创新的同时，又要防范金融风险。金融机构追逐营利，不顾投资者个体需求和风险承受能力而肆意销售的行为不可避免，因而需要规范金融机构的销售行为。事实上适当性义务规则早在在我国资本市场金融危机显现之前就已凸显立法需求。2004年“金新信托兑付危机事件”促使银监会次年发布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，④参见方亮：《金新乳品信托引爆信托兑付危机》，《瞭望东方周刊》2004年7月12日。初现投资者适当性义务法定化理念之端倪。⑤参见《商业银行个人理财业务管理暂行办法》第37条。当时，我国金融市场已出现这种需求，但因我国金融立法相对滞后和分业监管的缘故，在金融危机呈现之前均未在证券市场进行投资者适当性义务的相关立法。

2007年，在应对国际金融危机立法推动中，我国出于支持和鼓励金融创新的需要，学习和借鉴国外适当性义务规则立法，陆续在监管条例及创业板、股指期货等多种创新产品或服务规范中，设置了适当性义务规则。自2007年10月中国证监会发布《证券投资基金销售适用性指导意见》至2014年年底有关适当性义务规范和自律规则已有49项。现行投资者适当性义务规则涉及三个法律层次：一是国务院行政法规；⑥参见《证券公司监督管理条例》第29条。二是部门规章，主要是中国证监会和中国银监会发布的若干规定；⑦参见中国证监会制定于2009年7月15日施行的《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》；2010年2月8日施行《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定（试行）》；2010年5月1日实施的《关于加强证券经纪业务管理的规定》第3条；2011年1月1日施行《证券投资顾问业务暂行规定》第15条和第16条；2011年10月1日施行的《证券投资基金销售管理办法（2010年修订）》第57条至第61条的规定；2012年8月1日施行《证券公司客户资产管理业务管理办法》第40条至第42条的规定；2012年10月18日《证券公司定向资产管理业务实施细则》第12条、第13条和中国银监会2005年9月24日发布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》第37条的规定等。三是自律性规范，主要由证券业协会、期货业协会、交易所发布的业务指引等规范。⑧参见2012年证券业协会发布的《证券公司投资者适当性制度指引》、《证券公司客户资产管理业务规范》；2013年中国期货业协会发布的《期货公司执行金融期货投资者适当性制度管理规则（试行）》。由于立法主线不明、重点不清，导致我国自律性规范中适当性义务规定内容交叉重复。例如，2012年证券业协会发布的《证券公司投资者适当性制度指引》对证券公司适当性义务作了比较系统且细化的规定，基本上涵盖证券公司在销售和推荐金融产品和提供金融服务等方面的法定义务。该规定与此前我国在创资产管理、融资融券、柜台交易、资产证券化、代销金融产品等业务领域的金融机构义务规则内容重复。在我国投资者适当性义务制度化过程中，不但存在法规和规则中义务内容相互交叉重复，还存在多次立法的现象。如仅创业板市场所涉投资者适当性义务规则有证监会发布的《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》两部规范和深交所发布的《深圳证券交易所创业板市场投资者适当性管理实施办法》、《创业板市场投资者适当性管理业务操作指南》、《关于进一步推进创业板市场投资者适当性管理相关工作的通知》和《会员持续开展创业板市场投资者适当性管理业务指引》四部自律性规范。多次立法会导致规则适用混乱，造成立法浪费，损害法律的权威性。

诚然，在我国推进金融创新过程中进行适当性立法，防范金融风险十分必要。但从我国立法现状看，主要存在法律位阶不高、因主线不明导致的立法过于散乱等问题。我们需立足于适当性义务性质，选择适当性义务立法路径，合理设置适当性义务内容，从而推进和完善我国适当性义务的法制化。

二、适当性义务之性质

适当性义务的设立原本是为了调整券商与投资者两个平等主体间的法律关系，弥补契约之不足。正如美国学者早期认为适当性义务的理论基础是代理理论和特殊情况理论。代理理论最初被美国证券交易委员会（SEC）采用。该理论认为代理商只要与被代理人建立一种受托关系，无论其是否收取佣金，都需尽力为被代理人利益行事。券商在从事证券经纪业务时与投资者之间是代理关系。作为顾客的代理人和受托人，券商对客户有忠实和注意义务。适当性义务蕴含于代理商信息提供义务中，当券商发现投资者欲购已购的证券不适当，包括存在与投资者目的不合适或者经济实力无法承受等情况时，应将相应产品信息告知投资者，并及时与其沟通。特殊情况理论是指交易双方中，一方基于另一方的信赖而承担的特殊义务。其实质源于信义义务理论。⑨Fiduciary duty有不同的翻译。国内将其译为“信义义务”、“受信义务”、“信托义务”。大陆法系认为其源于委托责任，带有法定性，更多地是通过明文规则来确定，对超出法律的界限的行为，往往缺乏调整能力。英美法系认为其起源于信托。信托指的是一种财产上的依赖关系，一方获得财产权的同时，负有为他人的利益进行管理和处理财产的衡平法义务，并且应当采取明示的意思表示加以成立。信义义务源于古老看护人的职业道德标准，法律要求金融执业者能够像看护人一样看管好他人钱财。该理论认为当一方为另一方的唯一依赖，且被信赖方明知且愿意接受时，被依赖者应以对方利益最大化为行为准则。金融机构工作人员在销售或推荐产品时，要了解客户隐私信息，在深入了解客户信息后，客户基于其对专业的信心，会产生信赖关系，因而很容易接受券商的推荐而购买金融产品。金融机构应以客户利益最大化为目的推荐适合的金融产品，亦须承担适当性义务。在大陆法系国家，适当性义务是基于诚信原则要求金融机构从事金融产品销售业务时诚信地对待投资者，向不同需求和风险承担能力不同的投资者销售和推荐与之能力相适应的产品或服务，保护投资者利益，实现证券交易的实质正义。投资者适当性义务在日本早期的法律基础是1898年《民法典》第644条⑩参见日本民法典第644条（受任人的注意义务）：受任人负以善良管理人的注意，按委任本意委托事务的义务。规定受托者有善管注意义务。在证券业中，证券公司无论是在有价证券的委托买卖或是推荐行为中，都要承担善管注意义务。

适当性义务的私法属性还体现在金融机构对其违反需承担民事责任。有的学者认为适当性义务是依照诚信原则由金融机构承担的先合同义务，该民事责任为缔约过失责任。①参见王锐：《个人理财案件中的商业银行适当性义务研究》，《人民司法》2013年第11期。适当性义务和先合同义务是诚信原则的具体化，是合同缔约阶段，出于对当事人信赖利益保护的法定义务。但两者也有区别：首先信赖关系的产生基础不同。先合同义务中，当事人基于合同生效之期待而产生信赖关系。适当性义务中，投资者因对金融机构专业和资质而信赖；其次，两者义务主体不同，在先合同义务中，合同双方当事人均应承担。而适当性义务是处于专业和信息优势地位的金融机构对投资者承担的义务。此外，适当性义务除要求金融机构在销售或推荐金融产品时承担义务，还要求金融机构在交易后，持续关注金融产品和投资者信息的变化，并及时通知投资者。②Andrew M.Pardieck：Kegs,Crude,and Commodities Law:On Why It Is Time to Reexamine the Suitability Doctrine，Nevada Law Journal,Spring 2007，p.316.这一持续性义务是合同履行中的附随义务，如果用先合同义务观点不能完全解释适当性义务。有的学者认为适当性义务属合同附随义务，因而违反适当性义务的民事责任为违约责任。③张敏捷：《投资者适当性原则研究》，《理论与改革》2013年第5期。这一观点显然不能解释合同缔约过程中，金融机构承担的适当性义务，因而也不可取。有的学者认为适当性义务为法定义务而非约定义务，不当销售行为为侵权行为，对该义务的违反应当承担侵权责任。①参见陈洁：《证券公司违反投资者适当性原则的民事责任》，《证券市场导报》2012年第2期；胡伟：《投资者适当性制度民事责任探析》，《广西社会科学》2013年第2期。纵然，我国还未有法律明确规定适当性义务，但适当性义务是广义法律所规定的义务，亦为法定义务。在司法实践中，金融机构违反投资者适当性义务的民事责任更多地被认定为侵权责任。在美国，投资者要进行相关的私人诉讼，需依照与适当性义务规则相关的美国《证券交易法》第10条b款和证券交易委员会（SEC）Rule10b-5反欺诈条款。私人进行诉讼要证明的事实不是被告违反了全国证券交易商协会（或者其他自律组织）的适当性义务规则，而要证明其违反10b-5规则，内容包括：（1）存在虚假陈述、漏报或者其他欺骗行为；（2）被骗而购买或出售证券；（3）被告故意（包括直接故意和疏忽大意的故意）；（4）虚假陈述和漏报的是实质性事实；（5）原告对其有合理的依赖；（6）由于误解造成损失。②See Platsis v.E.F.Hutton&Co.,946 F.2d 38,40(6th Cir.1991).我国台湾地区“金融消费者保护法”第9条适当性义务规则是对金融消费者的保护性法律。③我国台湾地区“金融消费者保护法”第9条规定：“金融服务业与金融消费者订立提供金融商品或服务之契约前，应充分了解应充分了解金融消费之相关资料，以确保该商品或服务对金融消费者之适合度。”“台湾民法典”第184条第2款是对侵权责任的规定，“为违反保护他人之法律，致生损害于他人者，负赔偿责任”。投资者可依照“民法典”第184条和适当性义务规则提出诉讼。我国目前还没有对违反适当性义务规定民事责任，就理论分析和现有司法实践来说，我国将该责任纳入侵权责任最为合适。一方面我国现有法规已明确适当性义务是金融监管范畴中公法义务，如果采缔约过失责任理论势必扩张对先合同义务的界定，也会忽略适当性义务是金融机构因其专业知识和信息优势而应由其单方承担的特殊性；另一方面，我国在对金融交易市场的另一不法行为——虚假陈述案件的司法审理中，将其责任认定为侵权责任，这对确定违反适当性义务的民事责任有参考借鉴价值。

美国虽然崇尚发挥市场规律，强调政府不干预、少干预市场，但是，适当性义务最终还是成为政府保护零售客户的市场监管手段，被纳入法定化进程。政府既要注重市场规律，但也会基于父爱主义对金融市场进行干预，进而平衡市场主体间的利益，实现社会整体利益最大化。④冯果、袁康：《从法律赋能到金融公平收入分配调整与市场深化下金融法的新进路》，《法学评论》2012年第4期。招牌理论是美国适当性义务监管规则的理论基础。招牌理论认为，即便券商与投资者无信义关系，只要其从事证券业务挂出招牌（hanging out a shingle），就默示能够和客户公平公正交易。⑤Louis Loss,Joel Seligman,fundamentals of securities regulation 879(3ed.1995).券商的招牌就是其专业能力的彰显，暗含其能够为客户提供合适金融产品。招牌理论蕴含着对证券行业的职业标准，进而成为美国自律性行业组织处罚券商不适当推荐行为的正当性理由。适当性义务从私法义务强化为公法之义务，成为政府要求金融机构强制履行的民事管理性义务。金融机构违反适当性义务会受到处罚，一方面是协会、交易所等自律组织出于自律管理的纪律处分。2013年中国金融期货交易所对和融期货和东华期货两家期货公司严重违反了适当性义务的行为，分别采取暂停受理申请开立新的交易编码一个月和下发《市场监管警示函》的监管措施；⑥《违反投资者适当性制度两家期货公司受中金所处罚》，http://www.eeo.com.cn/2013/0913/249732.shtml，2014年11月20日访问。另一方面还会受到国家监管机构的行政处罚，包括限期改正、罚款、警告、撤销从业资格等。日本《金融商品交易法》第43条规定，主管机构对于违反适当性义务的金融销售或服务机构，应要求其限期更正；对未在期限内采取有效措施的，可处以罚款；对于情节严重的，可停止其义务，甚至废止其业务许可。

综上，从义务的起源和要求来看，通过对券商设置适当性义务来保护交易中的弱势一方，对契约自由进行限制，实现交易实质公平，是私法义务。此时，该义务相对人为投资者。当投资者财产利益受到损害时，可以请求民事赔偿。政府将其从私法义务提升为更具强制性的公法义务，一是为保护投资者，防止金融机构利用优势地位损害投资者利益，更主要原因是出于防范金融风险目的，在交易环节设置“减压阀”——投资者适当性规则。当适当性义务成为券商承担的强制管理性义务时，该义务相对人不仅是交易方，还有管理机关。监管机关可以对金融机构不当销售行为进行处罚。正是兼有公法和私法义务的特殊属性，适当性义务是否需法定化以及如何法定化，是我国适当性法制化进程中讨论的首要问题。

三、法定化是否必然

法律的发展源于社会需求。投资者适当性义务规则产生源于金融市场创新与发展的需求。21世纪以来，金融产品及其交易方式的创新，都旨在满足投资者的不同需求，但这种创新也会带来监管的弱化和金融系统性风险。金融机构创新有时就是为了规避金融监管。政府监管会限制金融机构在既有业务中获得更多利益的机会。金融机构就会通过创新活动来逃避政府的监管，以求获得更大利益。金融创新本身就具有不确定性和风险性。通常金融机构会在规避和突破金融监管的同时，将风险转移给投资者，引发道德风险。当所有转移风险的创新行为都同时指向同一方向或领域时，这个方向或领域就可能形成系统性风险进而集中爆发。①卓武扬、张小南：《金融创新、道德风险与法律责任》，《管理世界》2013年第6期。美国的“次贷危机”和“雷曼兄弟事件”让很多国家和地区陷入危机。人们反思，造成这场危机的主要原因就是金融中介机构为转移风险而进行的不当销售行为。为防范金融创新中金融机构的道德风险，亟需加强对这种行为的监管。各国进行适当性义务监管立法，将投资者适当性义务由私法义务上升为公法义务。

随着我国金融市场准入放开，金融业混业经营，对金融市场交易行为的调控应当加强。适当性义务规则实质是金融横向监管的一项管理性义务规范，在规范金融交易行为、防范金融系统风险和保护投资者利益方面有着重大意义。我国股票上市将由审核制转向注册制。证券市场准入门槛降低，涌入交易市场产品数量和种类也会更多。适当性义务规则设置固定标准和程序性要求，引导金融中介机构推荐和销售行为，可最终让投资者购买到合适的产品。我国确立投资者适当性义务规则最高位阶法律规范是2013年6月1日实施的《证券投资基金法》。其第99条规定：“基金销售机构应当向投资人充分揭示投资风险，并根据投资人的风险承担能力销售不同风险等级的基金产品。”该规定存在两个问题：一是适用范围限于基金销售，且规则内容仅为概括性要求，既没有明确义务内容，也未提及违反义务的责任追究问题，因而法律约束力有限；二是由于其颁布较其他法规相对较晚，对其他规则制定并无太多参考价值。在该法颁布之前，效力位阶最高的法律规范应属国务院发布的行政法规——《证券公司监督管理条例》。该条例第29条明确证券公司应承担适当性义务，并授权证券业协会制定义务内容具体规则。②我国《证券公司监督管理条例》第29条规定：“证券公司从事证券资产管理业务、融资融券业务，销售证券类金融产品，应当按照规定程序，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好，并以书面和电子方式予以记载、保存。证券公司应当根据所了解的客户情况推荐适当的产品或者服务。具体规则由中国证券业协会制定。”然而，对适当性义务的规定也没有明确具体内容，导致我国相关的部门规章和自律规范对适当性义务内容规定各异，缺乏统一认识。证监会有关规章和创业板、股指期货市场自律规范规定适当性义务包括了解客户、风险测评与投资者市场准入、风险提示。融资融券业务自律规范规定适当性义务包括了解客户和风险提示。就前述适当性义务规则内容而言，其实质是投资者适格制度与风险提示的结合，并未能全面涵盖适当性义务。由于缺乏法律对适当性义务的明确定性，投资者难以援用法律进行民事救济。正如学者研究认为，现行适当性义务规则立法层次低，亟需加快适当性义务法定化。①张付标、李玫：《论证券投资者适当性的法律性质》，《法学》2013年第10期。在法律层面确认适当性义务，可以提高其强制约束力，使其更具普适性。通过高层次立法可以确认适当性义务性质和内容，统一投资者适当性规范。

有关如何在法律层面确认适当性义务，有学者提出在《期货法》或者《金融衍生品交易法》中纳入适当性规则。③参见范永龙：《试论金融衍生品交易中投资者适当性制度》，《黑龙江省政法管理干部学院学报》2010年第5期。有学者提出可在《证券法》上明确适当性义务规则。④参见赵晓钧：《中国资本市场投资者适当性规则的完善——兼论〈证券法〉中投资者适当性规则的构建》，《证券市场导报》2012年第2期。笔者认为在此次《证券法》修订中纳入投资者当性义务规则是最佳选择。因为我国还未颁布《期货法》，⑤我国期货法草案已拟出第二稿。即便以后颁布施行《期货法》，其实施效果将与《基金法》类似，将只适用于期货市场。我国实行金融分业监管模式，没有统一金融市场的《金融商品交易法》。如果在《金融商品交易法》中设立投资者适当性义务，需要对监管机构的职能进行调整配合，并进行新的立法，显然短期内无法实现。《证券法》是证券市场基本法之一，其调整和规制的证券属广义的证券概念，金融衍生品的发行和交易都依照该法的原则规定。⑥我国《证券法》第2条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”从这个意义上说，证券法可以涵盖我国的金融商品交易的大部分内容。通过我国《证券法》确定投资者适当性义务，可以达到普遍适用的效果。

四、法制化路径选择

20世纪30年代美国股市低迷，银行大量倒闭。为了振兴资本市场，约束券商的投机行为，美国国会于1938年通过《马洛尼法案》迫使华尔街的券商成立一个行业自律组织——全国证券交易商协会（NASD）。次年，投资者适当性义务纳入NASD的行业守则。按照NASD纪律约束，会员需推荐适合的证券给投资者，但不受法律的约束，具体内容体现在适当性一般规则2310（general suitability rule）。⑦NASD Conduct Rules2310,NASD Manual(CCH),at 4261(May 1990).原Rule 2310就是后来的Rule 2310（a），要求“在会员向客户进行推荐购买、销售或交换相关证券产品时，应有合理根据认为其作出的推荐适合客户进行推荐购买、销售或交换相关证券产品时，应有合理根据认为其作出的推荐适合该特定客户。这也是适当性义务最早在行业守则中的出现。随后，在美国其他自律性组织（SROs）都制定了适当性义务的行业守则，如美国市政证券规则制定委员会的Rule G-19、⑧美国市政证券规则制定委员会（MSRB）是美国证券交易委员会依照1934年证券交易法授权用于规制市政证券交易行为而设立的自律组织。纽约证券交易所的“了解你的客户”（know your customer）守则。但这些行业守则都不能成为私人诉讼的法律依据。如果投资者要进行相关的诉讼，需依照与适当性义务规则相关的美国证券交易委员会（SEC）Rule10b-5反欺诈条款。这些自律组织制定的行业公平交易准则可成为普通法相关立法基础。⑨Roberta S.Karmel：Is the Shingle Theory Dead?Washington and Lee Law Review，Volume 52．在20世纪60至70年代，美国欺骗性经营行为成为证券市场一个突出问题，联邦法院和巡回法院对SEC Rule10b-5规则进行了扩展解释和适用，SEC在1963年的研究报告中明确适当性义务规则可基于Rule10b-5引起法律责任。这样，适当性义务规则成为诉讼依据之一。20世纪90年代后，适当性义务规则成为自律监管机构仲裁依据。诉讼退位为仲裁的补充机制。大量纠纷通过自律组织的仲裁解决，投资者对仲裁结果不服时可再诉讼。直至2012年金融业监管局发布Rule2111和Rule2090取代原NASDRule2310和纽约证券交易所Rule405（1），美国证券市场形成了统一的适当性义务自律规范体系。⑩2007年7月全国证券交易商协会（NASD）和纽约证券交易所监管当局合并为金融业监管局（FINRA）——全美最大的证券业自律监管机构。

日本投资者适当性义务法定化发展与美国极为相似。1974年，日本大藏省证券局发布《关于全面推进投资者本位的营业方针通知》，明确证券公司具有善管注意义务，首次体现适当性原则的内容。1975年，日本证券业协会出台《公正习惯规则》，要求会员掌握客户的职业、年龄、投资经验有无、资产状况等并制作顾客信息登记卡。①《公正习惯规则》1975年2月19日制定初，并没有体现适当性销售要求。1996年进行修订，添加适当性义务规则内容，现行该规则第3条第2款的规定：“会员必须把握投资者的投资经验、投资目的、经济实力等情况，并致力于依据顾客的意向和实际情况推荐或销售适合投资者的证券。”在证券市场大众化、金融产品多样化进程推进下日本政府认为要亟需加强对证券业经营方式的规范。1991年，证券交易审议会研讨国际证监会组织1990年发布的国际商业经营准则在该国适用问题，通过会议报告形式明确了适当性原则立法依据。这样一来，适合性原则通过行政通报，成为其行政监管法规内容。1992年，日本通过对《证券交易法》的修改，在法律层面明确适当性义务规则。1993年，地方法院开始审理违反适合性义务的民事赔偿案件。当金融机构违反适当性原则程度超过社会公允程度的，会被判为不法行为。②宫下修一：《说明义务与违反适当性原则》，载潮见佳男、片木晴彦编：《民商法》，日本评论社2013年版，第143页。

受次贷危机波及的台湾地区，借鉴美国、日本和英国的适当性义务规则，进行政府推动适当性义务法制化进程。2008年始，台湾“行政院金融监督管理委员会”对风险较大产品和服务市场的监管法规进行一系列修订，包括信托业、证券投资顾问业务、境外基金、期货信托基。③2008 年3 月4 日，台湾地区修订“证券投资信托事业募集证券投资信托基金处理准则”，其第23 条规定基金销售机构适当性义务和内部控制度；2008 年8 月4 日，修订“证券投资顾问事业管理规则”，其第22 条规定证券投资信托事业适当性义务和内部控制度；2008 年8 月4 日，修订“证券投资信托事业管理规则”，其第22 条规定证券投资信托事业适当性义务和内部控制制度。2008 年10 月14 日，修订“境外基金管理办法”，其第42 条规定境外基金募集及销售的总代理人及销售机构适当性义务和内部控制制度；2008 年10 月30 日，修订“期货信托事业管理规则”，其第33 条规定期货信托事业适当性义务和内部控制制度；2008 年10 月30日，修订“期货信托基金管理办法”，其第28 条规定期货信托基金销售机构适当性义务和内部控制制度；2010 年10 月11 日，修订“境外结构型商品管理规则”，其第22 条规定受托或销售机构办理境外结构型商品之受托投资、受托买卖或以之为投资型保单之投资标的时履行适当性义务；2012 年1 月10 日，修订“证券商管理规则”，其第35 条规定证券商受托买卖有价证券的适当性义务。台湾证券商同业公会对金融衍生品交易业务、资产管理业务，证券柜台买卖中心对金融产品推荐业务，台湾证券交易所对证券推荐行为规则都进行了修订，对适当性义务作出明确规定。④详见“证券商经营营业处所衍生性金融商品交易业务自律规则”第4条、“证券商营业处所经营衍生性金融商品交易业务规则”第4条、“证券商推介客户买卖有价证券管理办法”第2条、“证券商办理财富管理业务应注意事项”第13条之规定。2011年6月29日，台湾地区“立法院”发布的“金融消费者保护法”第9条是关于适当性义务的规定。台湾在制定新的适当性义务规则同时，废止了原有规定，避免重复立法。⑤2012年废止金管会制定的银行办理财富管理业务应注意事项、银行办理财富管理业务作业准则。

“迷你债”风险爆发后，香港金融监管当局迅速采取了一系列应急措施。2008年12月，金管局向财政司和证监会分别就雷曼迷你债务危机事件提交调研报告。同年，香港特别行政区立法会成立专门委员会研究雷曼兄弟相关迷你债券及结构性金融产品所引起的事宜。事后，证券及期货监察委员会对持牌人或注册人操守准则进行修订，⑥参见《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》有关客户的资料部分。针对提出衍生产品、高息投资工具和结构性产品等结构较为复杂或者风险较高的金融产品的持牌人或注册人，要求其应履行投资者适当性义务的要求，规范了持牌人或注册人的业务行为。

从境外适当性义务法定化发展来看，可分为两条路径。一种是自下而上式，即行业自律组织将原属商业道德标准的投资者适当性义务纳入到行业自律性规范，最后由政府通过行政立法使其上升为行政监管法规。美国与日本虽系不同法系，但适当性义务法定化都是通过资本市场立法不断改革和修正，由自律规范向法律化发展的过程。另一种是自上而下型，政府出于防范金融风险和保护投资者的目的，将其直接植入本土，在监管法律法规中对投资者适当性义务做原则性规定，并授权自律组织制定更具操作性的规范。我国台湾及香港地区的适当性义务规则是由于金融全球化，出于保护投资者的迫切需求和应对金融危机而催生之物。

我国现行投资者适当性法制化践行了自上而下型的模式。为防范市场创新引发的风险，政府需对交易行为进行法律规制。投资者适当性义务规则作为规制金融交易中不当销售行为的一种创新机制，在境外取得保护投资者和防范金融风险的效果。我国证券市场自90年代以来，虽快速发展，但仍不成熟，证券市场无法自发形成自律性规则。因此，政府基于鼓励金融创新的需要率先在监管法律法规中明确了适当性义务，同时授权自律组织制定更为详细和具体的操作规则。在法制化过程中，我们需要充分认识金融市场发展和监管现状，借鉴境外立法成功经验，建构适合本国资本市场发展需求的适当性义务规则体系，才能达到相应的立法效果。

五、多层次立法的构建

当前的美国证券市场已形成了以金融业监管局等组织的自律性规范为主的市场自我管理，证券交易委员会通过制定规则和行政执法对自律组织适当性义务规则的履行进行监督，法院依证券法反欺诈条款最终保障适当性实施的适当性义务规则体系。日本现行适当性义务规则有包括法律、行政规章和自律规范的三层立法。⑦日本《金融商品交易法》和《金融商品销售法》等法规、《金融商品交易业的内阁府令》、《证券交易规则的内阁府令》等行政规章均对投资者适当性义务做了相关规定。三者相互补充，构成完整体系。台湾是政府直接推进的立法，在监管法规和行业守则中均有适当性义务规则。无论投资者适当性义务是采用哪种法定化路径，均会形成多层次立法体系。但采政府推进适当性义务法定化的国家（地区）会结合自己资本市场监管体制和市场发展需求，使其发挥法律效果。我国台湾地区投资者适当性义务规则就有如下几个特点：一是法律规定为概括原则性规定，监管法规强调特定业务中的适当性要求和内部控制，自律组织规则制定较细；二是法律层面明确适当性义务为法定义务；三是金融纠纷非讼机制的本土化。在处理雷曼连动债事件中，台湾借鉴英国金融申诉专员制度创设台湾评议申诉机制，可以快速专业解决金融纠纷，尤其是不当销售行为引起的纠纷。香港适当性义务规则的立法浪潮源于金融危机后的反思与完善，有其特点，适当性义务规则只是监管机构规范持牌人或注册人行为的手段，如《持牌人或注册人操守准则》中明确本守则不具有法律效力，如果持牌人或注册人不遵守，将无法继续获得发牌或注册。⑧参见香港证券及期货事务监察委员会发布的《持牌人或注册人操守准则》（2014年3月第15版）说明注释：证监会在考虑持牌人或注册人是否符合适当人选的测试，从而可以继续获得发牌或注册时，将会以本守则作为指引，并就此而言，将会顾及到本守则的一般原则及具体条文。就本守则而言，注册人包括《银行业条例》（第155章）第20（10）条所定义的“有关人士”，同时“注册”一词应据此解释。

证券市场需要政府监管和行业自律监管，但政府监管应当是适度的，并且方法是合适的。我国政府监管转型集中在两点：一是放，即简政放权，激发市场活力；二是紧，即强化稽查，维护市场秩序，前端的放要通过后端强有力的执法加以保障。证监会对市场监管，将从事前审批转变到事中事后监管。⑨《证监会监管转型是资本市场发展的真正利好》，《人民日报》2015年2月13日。适当性义务规则正是事中监管的一项法律制度。政府监管机构、证交所、行业协会应如何合理立法，才能使规则达到既能规制不当销售金融产品行为，又能保障交易市场活跃的实施效果，是适当性义务法制化多层立法需解决的关键问题。

在规范适当性义务层面，我国应构建三层次立法框架。在法律层面统一明确投资者适当性义务性质、内容和责任追究。在行政法规层面明确适当性义务的监管规则、监管机构的职责，自律组织的职能。在自律性规范层面通过软法规则对自律组织成员应履行适当性义务进行详细的可操作的规定，并强化自我监管管理规制。由于政府监管者在具体市场交易情况和实际操作方面，不及证券业协会、深交所和上交所等行业自律性组织熟悉，所以需要自律性机构制定实施投资者适当性的规则、管理办法或操作指引，来细化和直接引导金融机构履行适当性义务。自律组织通过制定详细、操作性更强的软法性自律规范约束其成员的销售行为。同时，自律性组织还会在自律性规范中明确其在监管成员履行适当性义务时的职责，如我国《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》第12条和13条就规定交易所和证券业协会对会员违规行为，要向证监会报告并对会员履行适当性义务进行指导、监督和检查。可见，在适当性义务履行监管中，自律性组织既担负了自我管理组织的职能，又承担协助政府监管的职责。证监会、银监会多成为相关市场适当性义务规则的备案和审批者，或者是推动自律机构制定适当性义务规则的助推者。如中国证监会2009年发布《创业板市场投资者适当性暂行管理规定》要求深圳交易所制定创业板市场投资者适当性管理的具体管理办法。政府监管机构意图使适当性义务成为金融组织自觉履行之义务，赋予自律性组织更多权力，充分调动了自律性组织的自我管理职能。自律性组织制定的规范有其优势，其灵活性和与市场的紧密结合度能够弥补行政性法规的不足。而且在适当性义务自律性规范制定过程中，一旦有新规则出现即可替代旧的规则，而不是并行适用，可避免重复或冲突。只是目前这种自律性规则的稳定性和规范性要求不高，造成我国适当性义务自律性规范过多、过散、过乱。究其原因，一是我国缺少法律明确投资者适当性义务内容和缺乏违反义务的责任表述；二是缺少自律规范中的规制重点和主线。因此，我国应在《证券法》中明确证券经营机构承担的适当性义务内容，同时还应规定违反适当性义务导致投资者损失的，应当承担相应的赔偿责任。这在强化适当性义务法律约束力方面有着举足轻重的意义。在法律明确适当性义务内容后，其他性质的监管性规范应统一义务内容，达到立法体系的统一。在自律性监管规范制定中，各行业自律组织可以市场主体和交易市场业务为主线和重点。行业协会针对市场主体制定适当性义务规则，符合其对会员管理和服务的职责。交易所对于在所内交易行为进行规制更具针对性。如我国仅深交所开设创业板市场。同时这种确立主线立法方式，可以相互补充，避免重复立法。

总之，三层面立法相辅相成，成为一体，才能使投资者适当性义务充分发挥规制市场不当销售行为，以及保护投资者和防范金融市场风险的作用。

（责任编辑：闻海）

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1005-9512（2015）09-0098-09

翟艳，中南大学法学院经济法学博士研究生、湖北文理学院讲师。

*本文受湖南省博士创新项目资助。