企业跨国并购整合效能评价指标研究*

三峡大学经济与管理学院 龚小凤 林 青

一、引言

我国企业跨国并购始于二十世纪八十年代，并于2001年开始飞速发展。提升企业价值是企业跨国并购的主要战略目标，并购交易的达成仅仅是实现战略目标的第一步，并购整合才是实现和提升价值的关键。我国企业跨国并购失败的重要原因在于缺乏系统的整合规划和有效的整合执行，在整合过程中要重点注意管理问题、文化冲突问题和对人力资源的关注（黄速建等，2003）。Peter Drucker指出：“效率是以正确的方式做事，而效能则是做正确的事”。只有在正确的道路上用正确的方式做事才能真正提升企业价值。因此，我们首先应着眼于效能，然后再设法提高效率。使用财务指标进行业绩评价来判定跨国并购整合成功与否并不能让企业及时发现整合规划的道路是否正确，无法在判断整合效果的同时及时纠偏。只有通过对于跨国并购整合效能进行分析，才能让企业判断是否在做正确的事，从而在此基础上采用正确的方式做事，能最终提升企业价值，实现其战略目标。

二、理论分析与指标构建

（一）整合成功的标准 跨国并购整合失败的企业最终会体现为亏损严重，陷入财务困境。本文借鉴Altman（1968）构建信用评价指标的思路，将企业变为ST公司的前一年的指标数据为基础，计算出每一项指标的参数，从而建立了企业信用评价模型。但在本研究中，是否将企业是否ST作为整合是否成功的标志呢？我国上市公司为免成为ST公司，往往会通过"大洗澡"等方式将亏损调整在某一年，给下一年提供了利润空间，导致许多本应成为ST公司的企业并未"戴帽"，直接将企业是否ST作为整合是否成功的标准并不合理。是否沿用现有研究在并购绩效方面使用的评价指标，即采用盈利能力、偿债能力等财务指标评价整合成功与否？由于近年来上市公司为实现自身利益在财务报表上造假等事件屡见不鲜，使得财务信息使用者对会计报表的真实性失去信心，继续使用直接以报表数据为基础的各项能力指标已无法满足价值评价需要。本研究拟选用经济增加值（EVA）作为衡量企业跨国并购整合是否成功的标准。Peter Drucker在《哈佛商业评论》中指出：“作为一种度量全要素生产率的关键指标，EVA反映了管理价值的所有方面……”。体现了EVA在衡量企业价值方面的重要地位。EVA的一种表达方式为:EVA=投入资本平均余额*(投入资本收益率—资本成本率)，从此公式可发现增加企业价值的途径包含以下方面：（1）在企业的并购投资成本上增加回报。（2）通过并购协同效应，提高资金使用效率,把沉淀的资金从现存营运活动中解放出来。（3）只要一项并购整合的预期收益率大于并购投入的资本成本率,并购整合价值就会增加。（4）投资于那些长期来看能够使净资产收益率高于资本成本率的项目。（5）并购能起到资源共享的作用，如果能尽量多的修理资产而不是更新资产,在保证原有资产可修复，并不影响企业正常生产经营的情况下，可对企业资本起到节约作用。（6）重视内部融资的资本成本。企业跨国并购整合创造价值的关键在于使市场价值的增加速度快于资本投入的增长速度。因此，本文选用EVA是否大于零作为衡量整合是否成功的标准。

（二）整合效能评价指标 并购整合的主要目标是实现协同效应，整合能力充分体现于协同效应中，因此，整合能力是否实现可通过协同效应体现。企业并购协同效应由收购支付和并购整合的综合利益决定的。收购支付即并购方的款项支付，是并购成本的主要内容。整合则是对目标企业进行改造，使得新公司资源得到重新配置和调整，从而实现企业竞争力和价值的整体提升。并购出价是在并购交易达成时即实现的结果，取决于对目标企业的尽职调查和企业讨价还价能力，真正能实现企业价值提升的往往在于并购整合，即在正确的战略规划基础上，对公司资源进行有效整合和管理，使公司整体核心竞争力得到提升。协同效应根据来源的不同可分为经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。（1）经营协同效应。经营协同效应主要是指并购给企业生产经营活动中效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，包括产生的规模经济、优势互补、市场份额扩大、更全面的服务等（Fred Weston 1998）。经营协同效应的实现主要基于横向并购，而我国跨国并购案中以横向并购居多，本文亦以横向并购为基础选择效能评价指标。规模经济的概念来源于西方经济学，认为企业在生产过程中当各种要素的投入带到一个最佳规模时，边际收益等于边际成本，此时平均单位成本是最低的，也就是说，在一定范围增大规模能降低产品的单位成本。企业通过横向收购，即购买同一行业的企业，使得企业集团的生产规模迅速得到扩大，企业的固定费用能被更多的产品分摊，从而降低产品的单位成本，增加企业的利润。规模经济包括两类，即经营规模经济和生产规模经济。经营规模经济是指企业的技术开发费用、融资成本、管理成本、销售成本及采购成本的节约。生产规模经济是指在生产过程中，在一定范围内生产达到一定规模，此时可变投入和固定投入构成最优组合，使得单位生产成本降低。由此产生的效果表现指标可用销售毛利率、管理费用率等表示。翁逸群，陈宏民和蔡来兴（1999）研究表明，当企业生产的产品具有较大的差异度，而且产品开发会产生较大的沉没成本，从而使得竞争对手很难对企业兼并做出快速反应，企业会从兼并中获取超额利润。这一结论解释了“优势互补”并购。“优势互补”的企业尽管生产同一类产品，但产品存在较大的差异度，此种并购可使保持原有的产品种类，同时有助于提升兼并企业的利润。优势互补的效果通常会通过收入同比增长表现，例如，三一重工和大象因优势互补，其整合效应明显，2012年上半年度大象的销售额同比增长10%-15%。此项效应可用销售增长率表示。市场份额是指一个企业的销售量或销售额在市场同类产品中所占比重，体现了企业对市场的控制能力。乔均、施建军等（2008）以江苏地区的40家消费品生产企业为样本，验证了品牌延伸在市场上竞争者较多的情况下，品牌延伸对市场份额的影响较大。我国跨国并购动机中，品牌延伸占有重要地位，如中联重科并购法国CIFA、联想收购IBM PC业务等，在获取对方技术的同时，也拥有了具有影响力的品牌。市场份额扩大可用销售增长率表示。客户服务是一种以客户为导向的价值观，整合了服务组合中的客户界面的所有要素。一般以客户满意度来衡量服务质量。张明珠、贺昌政（2010）发现客户满意度与客户忠诚度间是正相关的。企业跨国并购的最高目标是提升企业价值，而通过提高客户满意度可确保客户对企业品牌有着高度的忠诚度，是企业价值得到提升的重要保证。更全面的服务最终表现为销售额的增长，可用销售增长率表示。（2）管理协同效应。管理协同效应是指两个管理能力存在差别的企业并购之后，管理能力弱的一方会受到管理能力较强的一方的影响，表现出并购后的企业管理能力大于并购前二者管理能力总和。管理能力协同效应的来源在于相对有效率的并购方并购一个相对无效率的目标企业，通过改善目标企业的效率提升价值，包括节省管理费用、提高企业运营效率、充分利用过剩的管理资源。王长征（2000）也提出了并购整合中的能力管理是创造并购价值的来源，并通过建立一个能力管理创造价值的理论框架，阐明了在并购整合中如何对能力进行保护、转移和发展。相应地，管理协同效应指标可选用管理费用降低率、资产周转率等。（3）财务协同效应。传统的财务协同效应是指企业通过并购在财务方面实现的效益，主要来源于税赋协同效应、会计处理惯例等，这些效益会随着相关政策的改变而发生变化，这种存在一定片面性。财务协同效应有一定的适用范围，当并购方的产品生命周期处于成熟期时，由于充足的财务资源没有被充分利用，使得资金存在一定浪费，而被并购方的产品生命周期处于成长期，拥有投资机会但缺乏资金，此种并购更易产生财务协同效应。可充分利用闲置资本，节约融资成本。因此，财务协同效应来源于较低成本的内部融资和外部融资，包括产生较高的投资效率、较高的偿债能力、较低的筹资费用。财务协同效应可用利息保障倍数、财务费用率、资产负债率等表示。综上所述，我国企业跨国并购整合效能评价应表现为企业并购整合能力产生的效果，其中并购整合能力强弱表现为协同效应的高低，而协同效应的表现指标可由销售毛利率、管理费用率、营业收入增长率、总资产周转率、利息保障倍数、净资产收益率、资产负债率等8项指标构成。

三、整合效能评价

（一）样本选择与数据来源 本研究在选择样本时，根据国内外学者的研究经验，确定了选样原则：资产规模、行业尽量配对，时间严格相配，在此基础上尽量多地选择样本。本文以2001-2010年完成横向并购的34家制造业上市公司为样本，其中并购整合成功企业为17家，失败企业为17家。选用数据均来源于CSMAR数据库。

（二）统计分析

（1）统计分析方法——灰色关联度法。灰色关联度分析是灰色系统理论中应用最为广泛的一种，方法，主要目的是用于测度离散序列间的相关程度。所谓关联度，是指两个系统或系统中两个因素之间，随时间或不同对象而变化的关联性大小的量度。关联度计算分析的原理为在一个系统的发展过程中，如果系统中的两个因素的变化趋势趋于一致，同步变化程度较高，则认为两者的关联度较大，反之，则关联度较小。本文可通过此法分析各项备选指标与整合能力强的表现关联度大小来判断指标的代表性。通过对跨国并购整合协同效应的分析，得出衡量协同效应的8项指标。此8项指标并非都会对效能的起着重要作用，本文对此8项指标用灰色关联度法进行了排序，对指标进行筛选。

（2）评价步骤。第一步，数据处理（灰关联生成）。为实现灰关联分析的目的，首先需对数据进行处理，将原本较为杂乱的数据变得有规律可循。一般采用标准化的方式处理，将数据化为0-1之间的数值，具有可比较性。即：

若指标值是越大越优，则采用公式（1）；若指标值表现为越小越优，则采用公式（2）。无量纲化后的比较序列和参考序列见表1。

表1 无量纲化后的比较序列和参考序列

第二步。计算Δoi（k），Δmin，Δmax。初始数值经过标准化处理后，首先确定参考序列，其余的序列为比较序列。参考序列为各指标的理想数值所组成的集合，将该序列的数值取为1，通过灰关联生成后的数值越接近1表示越理想。比较序列与参考序列的差值公式为：

式中：x0参考序列；xi比较序列；Δoi（k）x0及xi两个序列间第k个样本差的绝对值；Δmin两序列之差的最小值；Δmax两序列之差的最大值。

第三步，求出灰关联度系数γ｛xi（k），xj（k）｝和灰关联度γ（xi，xj）。灰关联度分为局部性灰关联度和整体性灰关联度。若只有一个序列可作为参考序列时，计算的为局部性灰关联度。如果任意一个序列都可作为参考序列时，计算的为整体性灰关联度。局部性灰关联度。只有一个序列x0（k）为参考序列，其他序列为比较序列，灰关联度系数的计算公式为：

式中：x0（k）表示主参考序列；xi（k）表示特定的比较序列；ξ 代表分辨系数，0<ξ<1；i代表因子个数，i=1，…，m；k代表样本个数，k=1，…，n。

分辨系数ξ 的主要功能用于减弱Δmax的影响。Wen and wu（1996）采用模糊理论来确定分辨系数，得到结论为当数据呈线性时，分辨系数ξ 的值并不影响灰关联度的排序。因此，一般设ξ=0.5。整体性灰关联度。若任一序列xi（k）均可作为参考序列，则参考序列xi和比较序列xj在第k个样本处的灰关联系数为：

在灰关联度系数基础上，可算出比较序列xj和xi参考序列间的灰关联度：

式中：βk——为灰关联系数的权重，一般取平均值，即

本文指标筛选的数据来源于专家对指标重要性程度的打分，5分是最满意的数值，只能以此作为参考序列，计算的是局部性灰关联度。样本的灰色关联度系数见表2。

表2 灰色关联度系数γ

排出灰关联序。灰关联度表现了比较序列与参考序列间的关联程度，数值越大表示关联度越高，通过将灰关联度从大到小进行排序，可得到指标的重要程度，是进行指标取舍的重要依据。

假设参考序列为：x0（k）=｛x0（1），x0（2），…，x0（n）｝

比较序列为：xi（k）=｛xi（1），xi（2），…，xi（n）｝

其中，i=1，2，…，m。当γ（x0，xi）≥γ（x0，xj）时，表示序列xi（k）相对于参考序列的灰关联度大于xj（k）相对于x0（k）的灰关联度，则xi（k）与x0（k）的相似性更高。灰关联度是灰关联系数的加权平均值，因此，比较序列越接近参考序列，灰关联度就越接近1。样本的灰色综合关联度结果见表3。

表3 灰色关联度排序及灰色关联与EVA

四、整合效能强弱标准

前文通过采用灰色关联度分析法对企业跨国并购整合效能进行了评价，也只能对灰色关联度进行排序，确定样本的相对整合效能。对于整合效能强弱的界定需要进一步分析和验证。经济增加值（EVA）作为企业价值评价标准，可作为衡量企业整合成功与否的标准，若并购第二年EVA值大于零，则本文定义该企业并购整合成功，若小于零，则整合失败。将整合成功样本公司对应的灰色关联度值进行分析，相对最低值即为整合效能强弱的门槛值。样本公司灰色关联度对应EVA值情况见表4。从表4中灰色关联度与整合效果对应关系来看，将整合失败的样本中灰色关联度最大值与整合成功样本的灰色关联度最小值进行比较分析，得到门槛值为0.5169。将P=0.5169作为门槛值去衡量样本公司，发现误判率较低，均低于20%，以P=0.5169作为门槛值能有效评价跨国并购整合效能。得到的误判率结果见表4。

表4 模型误判率检验

五、结论

通过跨国并购实现企业全球战略已成为众多上市公司采用的重要手段，然而并购整合之后企业财务陷入危机的比比皆是，构架整合效能评价指标、提前做好并购整合效能评价对企业及时采取措施有着重要意义。在现有研究中，多用业绩来评价整合效果，鲜有文献对整合效能进行评价。本文通过对协同效应的分析，构建了8项效能指标对企业跨国并购整合效能进行评价。先采用灰色关联度法对样本公司整合效能情况进行排序，可得到企业整合效能的相对强弱情况。再以样本公司并购第二年的EVA值是否大于零作为并购整合成功与否的标准，与灰色关联度值对应，得到了当P>0.5169时整合效能较强，当P<0.5169时整合效能较弱的结论。经样本的检验发现误判率较低，该模型可有效评价整合效能。

［1］黄速建、令狐谙：《并购后整合：企业并购成败的关键因素》，《经济管理》2003年第8期。

［2］郭立恂、王晖荣：《我国企业并购整合绩效研究》，《统计与决策》2005年第2期。

［3］张明珠、贺昌政：《SC移动公司客户满意度分析》，《软科学》2010年第9期。

［4］乔均等：《论品牌延伸对市场份额和广告效率的影响》，《中国工业经济》2008年第9期。

［5］王长征：《并购整合：通过能力管理创造价值》，《外国经济与管理》2000年第12期。

［6］陈信元、原红旗：《上市公司资产重组财务会计问题研究》，《会计研究》1998年第10期。

［7］彼得·德鲁克（Peter Drucker）：《卓有成效的管理者》，机械工业出版社2012年版。