企业并购交易成本研究*——以钢铁企业为例

河北大学 刘翠英 解 媛 张 琳

一、引言

企业成长一方面可以依靠自身积累，另一方面也可以引进外部资源。经济全球化以来，企业面临更大的挑战，为了在全球的竞争环境中不断攀升，并购浪潮从未间断。伴随着经济快速发展，我国钢铁企业数量与日俱增，2005年以来出现了大量钢铁企业并购重组，但并非所有企业的并购都一帆风顺。科斯（2003）认为，市场交易成本和企业组织成本的数量差别决定了企业的边界。威廉姆森（1985）最早使用交易成本的概念解释了企业并购产生的原因，为降低交易成本。朱海峰（2006）进一步界定并分析了企业并购各个阶段中的交易成本费用。张兴礼（2007）从成本效应角度分析了企业并购的交易费用，证明了并购整合可以带来节约交易成本的好处。综上所述，本文以我国钢铁企业的并购整合为切入点，分析企业并购中的交易成本。希望可以为控制交易成本，推进企业并购活动提供一些借鉴。

二、企业并购中交易成本的类型及分析

（一）企业并购过程与交易成本 随着我国市场经济的迅速发展，为了应对激烈的国际市场竞争，促进了许多公司并购的案例，由于企业并购存在巨大的成本，导致多数并购并不理想。甚至有大量的公司，没能控制好交易成本，最终导致破产。交易成本的最早提出者，是经济学家科斯。在他提出该概念以前，经济学界都默认交易成本为零，但是正如科斯所说，实际生活中的任何交易都存在着不为零的交易成本，且交易成本总是大于零。通常我们把企业的并购分为计划、实施和整合三个阶段（如图1），同时每个阶段多有相应地活动，所以根据对并购过程的分类可以把交易成本分为并购计划期间的交易成本、实施期间的交易成本和整合期间的交易成本。

（二）交易成本分类 计划期间的交易成本，即企业在并购计划时期产生的所有成本支出。综合分析企业环境、支付并购小组工资、选择并购目标、雇佣并购服务中介等与制定并购方案相关的费用；实施期间的交易成本，它是并购成本的主要组成部分。包括选择并购的支付手段、选择融资渠道所发生的成本，由于选择不同的并购支付手段会产生差别巨大的税收成本，而融资渠道的差异也会造成差异明显的融资成本，所以选择合适的并购的支付手段和融资渠道是控制并购交易成本的关键所在；并购的整合阶段虽然是整个并购活动的尾声，却对全局有着至关重要的影响。并购实施方成功取得对被并购公司的经营控制权后，需要重新系统地安排被并购公司的人员、财务、业务和文化等方面的运作，以取得并购后经营效用最大化，所以在整个新的整合过程中必然会产生一定的成本费用。我们可以将该阶段的交易成本分解为：员工培训、财务梳理、经营业务以及公司文化的整合成本。

图1 企业并购过程图

（三）交易成本分析 自科斯提出交易成本的定义后，渐渐出现了一种普遍流行的交易成本分类法，更多学者认为交易成本应该划分为隐性成本和显性成本。因此对这两种成本分别进行分析：（1）显性成本。这里的显性成本主要指寻找谈判价格、进行谈判和最终签订合同所需要的费用，以及其它未考虑到的不利影响。衡量它的指标有资产的专用性（资产一旦被使用于某种交易，就不能被用于另一种交易中去）和不确定性（信息的不对称性、经营环境的复杂性、管理能力不足等）。如果资产没有专用的属性，那么交易更多的会依靠市场，因而并购这种非市场行为一般不会发生。资产专用性的存在并不断被提高，企业间的市场交易成本也会随之增加，这样也就扩大了并购活动发生的可能性。企业并购能够减小不确定性，改善信息的不对称程度，最终缩减交易成本。（2）隐性成本。本文的隐性成本类似于经济学中所讲的机会成本。它是企业并购所带来的收益超出整合成本的差值。通常，一个公司的内部管理效率越高，那么它就具备获得高收益的前提，其隐性成本也就较高，所以这样的企业会选择并购其它的低管理效率的公司。企业的资源和成长能力往往不能兼得，所以具有高成长能力、低资源配置的公司，为了降低自身的隐性成本，更有可能选择并购其它资源丰富的企业。通过以上的分析可知，在企业的各个环节，都会产生一定的交易成本，而交易成本的数量也对一个成功的并购有着至关重要的影响，因而对于企业的管理者来说，搞清楚交易成本和企业并购的相互关系，是控制交易成本顺利完成企业对外并购活动的前提要务，也只有正确分析交易成本的影响后，才能实现并购提高企业的经营收益目标。

（四）博弈思维：交易成本对企业并购的影响分析 对企业并购而言，交易成本对其既有促进作用也有阻碍作用。

（1）交易成本增加阻碍了企业并购的进程。主要包括如下几个方面：第一，规模不经济。规模不经济是相对于规模经济而言的一种反常现象，它是指企业在扩大生产力的阶段，出现产品的平均成本增加而收益却不断减少。虽然企业在上升时期，会采用新的生产、管理技术，尽可能去减少企业的管理成本。一旦公司的发展规模大幅度超过管理者的可控水平，那么企业为了维持管理，势必会增加其管理成本费用，最终导致规模不经济。随着企业的发展，内部不再是简单的直属关系，过多的中间环节会明显降低高层管理者的管理效率，这也就直接加重了管理活动的开支。并购后的各种因素造成了管理的上升的现象，阻碍了企业高层领导者进行并购的决策，也就限制了企业的并购进程。第二，信息不对称。由于信息的不对称，交易双方在从事谈判活动前，掌握着不对等的信息，而一方想要获取更多的信息，则需要支付高昂的成本。现实生活中存在着环境的复杂性、经济人的有限理性认知性等因素，企业管理者很难在现有条件下，做出最正确的决策，有效利用所有资源信息，实现企业资源最大化配置。企业在从事并购活动的时候，双方都想要掌握对方更多的信息，这样可以在并购活动中占据有利的优势，尽可能在整个进程中获得最大利益。但信息的不完全、不对称直接带来了较高的交易成本，使得企业并购活动不易推进。总的来说，企业进行并购活动的目的在于降低交易成本，优化组织结构、提高综合实力、扩张市场份额。同时也要认识到企业规模扩张不能过度，以免形成机构庞大、体制臃肿、管理效率低下的规模不经济。所以，企业的并购需要综合考究，达到适度规模，协调交易成本和管理成本的均衡关系，提升企业的经营水平和盈利效率，实现企业的优势互补。

（2）交易成本的减少刺激了企业并购行为的发生。主要包括如下几个方面：第一，规模经济。企业进行并购的动机之一是规模经济效益。企业并购之后，能够得到大量资源供给，经过适当调整资源的配置，扩大企业的生产规模，实现批量专业化生产，降低产品单位成本；同时，随着生产规模的扩大，采购会上升，这样也就节约了采购成本，获得了收益的改善。但是也要注意到，企业不可追求规模效应，而盲目地去并购，被忽略的高交易成本最终会阻碍企业的正常成长，影响企业的持续发展。第二，整合效应。企业进行并购整合，能够降低生产过程中无谓损失的资源数量，减少交易成本，实现纵向整合效应。表现为：降低信息的搜寻成本。企业在进行并购前，为了尽量弱化信息、市场以及交易对方的不确定性和不完整性的不利影响，会在搜集信息上支付大量成本，但是并购整合会减少这种不必要成本的支出。减少讨价还价成本。企业并购的实施，企业之间更多的内部交易，可以是资源和产品自由交换流通，这样就减少了原材料的采购成本和产品的运输销售费用，同时更能促进企业的并购整合。第三，协同效应。成功的企业并购不仅可以产生纵向的整合效应，还能减少交易成本，带动协同效应，进一步推进企业的后续生长。协同效应表现为，通过并购，企业可以把具有竞争威胁的对手变为自己的伙伴，提高了自身对市场的影响力，也间接地增加了企业利润。另一方面，企业并购降低了不确定性，在增强企业应对风险能力的同时，也能够从更深层次上挖掘和培养企业的潜能和优势，使得企业不仅可以实现资源在部门之间的高效流动，还能多样化企业产品，保证企业的收益稳定。

三、企业并购中交易成本的核算与信息披露

（一）企业并购的交易成本核算方式 前文从显性和隐性两个方面的分析了交易成本，不难发现显性成本的核算方式会随着收购方式的变化而变化；同时，虽然隐性成本不易核算，但是为了给相关人员提供足够的交易信息，也应当准确地披露企业的隐性成本。（1）权益结合法。通过权益结合法，没有发生企业资产的实际购买，只是对所有者的权益进行了联合，所以原有股东的股权不会发生变化。故称之为权益结合法。对于企业并购活动所发生的所有费用，应当计为管理费用。然而并购之前产生的所有费用都必须按照管理费用来核算，具体包括：并购计划制定成本（如搜集信息、信息加工、并购组人员工资等）；并购中期产生的第三方中介机构费用（资产评估、法律顾问、财务审计等费用）；和并购进程后期产生的整合费用（员工、产品、财务、文化等）。（2）购买法。企业并购中的购买行为规制的是不同控制下的两方企业，其中，获得对方企业控制权的企业为购买者，而被取得控制权的企业称为被购买方。整个获得对方企业净资产的过程类似于商品的买卖，因此称这种方法为购买法。与权益结合法不同，购买法实际发生了企业资产的买卖，所以，跟企业并购相关的所有直接费用，都必须核算为企业的合并成本；同时，对那些很可能会影响合并成本的预计事项，且影响程度可准确数量化的，也应该核算为合并成本。

（二）交易成本的信息披露问题 企业披露其并购信息是投资者获取相关信息，增强信心的前提，也是上市公司优化其资源配置、防止内部交易的基石。根据实际操作案例来看，一个健全的信息披露体制应该由以下几部分组成：大量持股披露义务、公开要约信息披露以及并购后信息披露制度等。然而对于我国的企业来说，缺乏合适的客观并购市场环境、法律体制，所以还必须向国外成功的案例学习，以推进国内企业并购，营造跨国并购的良好氛围。①大量持股披露义务。大股东只有提前报告其持股比例，才能给中小股东警觉的信号，以保护其合法权益。②强制要约信息披露。当收购者持有超过上市公司30%以上股份，且欲增持的情况下，必须要采取要约收购。这时，收购者既可以选择向公司的全体股东进行全面要约，也可以采取部分要约的方式来收购公司的控制权。相较于全面要约，部分要约的收购成本更低，程序简单，成功率也较高。③并购后期的信息披露。并购活动的总体情况，如目的、主要内容等；并购的会计事项的核算、信息披露和处理；被并购企业的未来规划及发展利弊分析和对策；新企业经营利润的估计。对于施行并购活动的企业而言，并购信息披露的详细程度与成本成正比，且其面临着更大的泄露商业机密的风险，也间接地增加了其隐性成本；然而，对于小企业而言，并购信息披露地越详细，他们也就越能够做出更为合理的投资决策。随着市场经济的深化发展，企业并购的趋势已不可避免。各个国家正在逐渐健全完善支撑并购活动的法律规范和会计核算制度。但是会计核算准则总是落后于社会经济活动的，所以，在企业并购活动的不断进行中，与之相关的会计信息披露存在很多问题，本文大体归纳为以下几点：信息的披露总是落后于企业并购活动的发生，所以它在时间上是滞后的，缺乏及时性。公开的信息披露很难全面反映并购活动的详细情况，并且很多上市公司出于种种原因，不会完全披露所掌握的会计信息，只是理性地选择一部分内容进行披露。由于社会责任的缺失，上市公司对于相同事件的信息披露不统一。对于很多中小投资者来说，上市公司披露的信息，是他们进行投资决策的主要依据，由于信息披露的不统一，使投资者们无法准确判断信息。随着经济的不断发展，市场中的交易成本上升时必然趋势，如何控制好影响企业并购活动“摩擦力”的交易成本，将是本文分析的关键。本文将从政府和企业两方面，以钢铁行业并购为范例，给出处理企业并购交易成本的对策设计。

四、控制企业并购中交易成本的策略设计——以钢铁行业为例

（一）政府层面 企业不是企业并购活动的唯一参与者，政府作为市场经济的监督者，必须发挥其职能，适时发挥灯塔的指引作用。完善法律环境，制定法律法规保障产权、建立信用体制；提供稳定的市场环境，适当监控企业的并购活动，保证并购活动平稳、持续进行；制定政策，引导并购发起方多元化发展，充分发挥监督管理市场的职责，营造一个公平、公正的市场交易秩序，尽可能地从外部帮助企业降低交易成本。

（1）建立并完善并购相关的法律法规。制定并完善法律法规是政府的基本职责，监控企业的并购行为，约束不正当行为有利于建立、保持一个高效的市场运行环境。首先，规范企业并购手段。主要规范企业并购手段的法律为反垄断法，其中分别使用两种方法约束其并购手段：实体措施，政府明确规定并购企业的市场最高占有率，并严格控制量，不得超过限度；程序措施，企业进行并购活动必须遵守一整套严谨的法定程序。其次，适当推动企业并购活动。对于那些有利于规模经济的企业并购活动，政府应该考虑适当给予帮助，进行政策鼓励，调整现有法规等。日本政府为了推进企业的并购活动，放宽对其活动的限制，最终极大地激发了日本很多大型企业的竞争力加强。最后，强化经济安全预警机制。严格监管并购行为，是维护市场经济秩序、保护企业合法利益、降低无谓成本损失的必要条件。同时，强化经济安全预警机制，不仅仅只局限于收购方式、收购信息披露等，还必须包括资产评估、融资渠道等。所以有必要设立专业的组织来设计一个合理的经济安全预警机制，做到能够掌握最新的企业并购动态，及时发现问题，及时解决。

（2）培育适合企业并购的中介机构。企业并购活动的顺利进行，离不开第三方机构，也就是中介机构的参与。他们不仅不可缺少，而且发挥着极其重要的作用，并占据了很大一部分的交易成本。因而，政府培育一些适合企业并购的中介机构，对降低交易成本、提高并购成功率，对带动经济发展而言有着重要的意义。一方面，增强其独立性。中介机构作为第三方机构，必须要具有独立的地位，否则难以在并购活动中保持公正性。规范第三方中介机构，必须使其脱离政府、企业而运行，并且能够独自承担完全的民事责任；建立中介机构自主的管理和运行机制，确保其与政府之间不存在利益联系。另一方面，改善其管理模式。政府须大力支持中介机构的发展，并出台政策鼓励、扶持提高中介机构的质量和数量；维护中介机构之间的竞争氛围，防止恶性不良竞争；政府需管好自己的“手”，明确职责范围，不可对中介机构进行明显的行政指导干预，也不可取代中介机构的服务功能。

（3）推动产权交易市场的发展。制度出现的主要目的，是为了限制人类的各种行为，且制度本身由社会人提出，所以它具有完全的社会性。现代产权制度是具有权责清晰、归属明晰、保护严格、流转自如四个特征的高度统一的制度。根据产权制度可以知道，企业并购中所产生的交易成本，在很大程度上，可以把它定义为界定和保护产权应该支付的最少费用。如果企业并购双方的产权关系越难界定，则需要承担的外在成本和界定、保护产权安排的费用就会越多。总之明确现代产权制度，对提高资源的使用效率，减少不必要纠纷，控制交易费用都由着很关键的影响。规范市场交易规则。政府应当制定同一的产权市场交易规则，打破阻碍产权跨区域交易的壁垒，提高产权市场运作效率。监测市场交易信息。市场是一个信息聚集和散发的枢纽，所以，统一的产权交易市场实质是统一的产权交易信息平台。提高市场资源优化的效率，必须依赖相关信息能披露的程度，政府建立一个全国性的统一的产权交易市场是趋势所在。

（4）完善市场的信用机制。信用是一种基本的行为规范，它是经济人之间的利益关系的科学制度安排的体现。在现代市场经济中，经济活动的每个细胞之间、细胞内部的部门之间都存在着信用关系。信用制度的存在一定程度上弥补了由于信息不对称导致的交易成本上升的不足，同时也使交易在资金运作不足的情况下可以持续进行。反之，如果缺失信用制度，将带来如交易双方信心丧失、资源配置不合理、交易成本剧增等很多的倒退现象。所以，在政府的主导下，完善信用和信用管理制度，规范信用秩序，约束信用行为，能够有效降低交易成本。这里简单举出三个对策：对信用主体进行教育和宣传，使其提高自身的信用观念和信用意识；构建系统的企业信用管理体系；建立健全信用的监督制约机制。

（二）企业层面

（1）选择最佳的融资方案。由于交易成本存在的客观因素，企业在进行并购活动时，融资方式会随着不同的并购方式和其它影响因素而变化（图2）。所以，企业必须对应于并购方案选择合适的融资方案，兼顾考虑并购风险和融资成本。下面，本文从现金购买、换股并购和杠杆并购三种并购方式下来分析该如何选择融资方案。第一，现金购买。采用现金购买的并购方式，是目前企业并购活动中最为流行的方式。但是由于现金并购往往需要大量的现金，所以，对于在决策并购比较大的企业时，并购方通常不会选择使用公司内部充足的现金流量；其次并购方会选择发行债权来融资；最后会选择向银行进行信贷的方式。第二，换股并购。顾名思义，换股并购是通过交换股票的方式来完成并购活动的，因而这种方式，不会涉及到支付大量现金的情况，这样就避免了并购公司有可能会发生的筹资问题。第三，杠杆并购。杠杆并购同样也不需要并购企业支付大量的现金，反而并购企业只需准备小额资金，加上融资担保即可并购相应规模的企业，这种方式能发挥投资数额的最大效用，获得最大的股权回报，同时还有丰厚的税收折扣，但应该注意到，杠杆并购是以外部为主要的融资来源，对资本市场的依赖性较大，且风险也最高。

图2 并购所需资金获取方式及影响因素

（2）加强会计核算。要选择合理的会计核算方法。对于并购的会计实务核算，分为购买法和股权联合法。使用购买法进行会计核算时，视同并购方以各种形式购买目标企业的机器设备、厂房、存货等资产或股权，同时也将目标企业的债务关系转移到并购方；相对于购买法而言，我们把并购视为并购方与目标企业的权益的联合的核算方式称为股权联合法。相对比看来，购买法比股权联合法的使用更为普遍，因为其比较宽松的政策和简单的实施程序。

（3）发挥并购中交易成本的综合效益。由于企业并购中的很多交易成本不易量化计量，因此在实际成本效益分析时，必须综合考虑其它方面的效益：其一，组织协调效率得以提升。并购后，外部交易与协调都从不同的企业系统中合并为同一系统，这样组织的协调效率就得到了极大的提升。核算系统、协调系统、企业发展战略的一体化分别从企业的会计核算、协调规范以及企业经营视野等方面提高整个企业的整合效率，降低了交易成本。其二，降低不确定性和风险。并购将多说高交易成本的外部交易转化为内部交易，一方面弥补了高不确定性和高成本的缺陷；另一方面也提高了企业脱离市场信息依赖进行谈判议价的灵活性和能力。其三，发挥资源的联合互补。企业并购后将具有更大的市场份额和名牌效应，对钢铁企业来说尤为突出，总产量的扩大近似等于占据更多的市场份额。同时，也必须看到交易成本带来的负面作用。比如并购后没有产生协同效应，反而出现规模不经济，甚至使企业的发展出现管理费用、经营成本不断攀升，最终造成企业破产。

（4）选择最优的并购重组模式。并购是国内钢铁行业的发展大趋势，无论选择哪种并购重组模式，控制交易成本，减少震荡是并购成功与否的关键所在。2005年以来我国很多钢铁企业选择了并购重组，并且实现了整个钢铁行业的平稳过渡。其中一个重要原因在于选择了最优的并购重组模式。通过表1可以看出，我国钢厂在世界排名中的地位，同时尤其突出的河北钢铁集团，由于采取了区域性并购重组的模式，使得其能够连续两年钢产量世界排名第一。区域性并购重组，整合了有限资源，极大地降低了交易成本，同时也有效保护了生态环境，带动了我国钢铁行业的发展。

表1 2010年世界前10大钢厂粗钢产量排名

五、结论

企业并购作为企业资本运作的方式，也是一种快速有效的扩大企业运营规模的方式。本文从企业并购中的交易成本分类入手，详细分析了交易成本变化对企业并购的具体影响，以及应该如何核算交易成本，最后以钢铁行业为例给出了如何降低交易成本的对策。总的来说，选择合适的并购重组模式、科学的融资方式和强化会计核算工作是有效控制企业并购交易成本的较优选择。当然由于研究水平的局限性，本文的研究还存在很多不足，所以针对本文提出的建议在以后的具体实施过程中会出现怎样的效果还未被验证，故本文观点只能作为一个参考。

［1］朱海峰：《企业并购成本问题研究》，西南财经大学2006年硕士学位论文。

［2］诺思：《交易成本、制度和经济史》，《经济译文（北京）》1994年第2期。

［3］科斯、诺思：《制度、契约与组织——新制度经济学角度的透视》，经济科学出版社2003年版。