论证券错误交易撤销的原理及其边界

吴晓波

论证券错误交易撤销的原理及其边界

吴晓波

对证券市场发生的错误交易，现行法律并无系统协调的规定。错误交易撤销制度的理论基础在于，错误交易主体意思表示存在瑕疵，导致交易合同的可撤销，而交易合同的形成与交易执行紧密联系，又最终会影响交易结果的效力。另一方面，基于证券交易的特殊性，错误交易的撤销制度与民法上一般的撤销制度需区别开来。在构建错误交易撤销制度，维护交易公平的同时，应当考虑到交易稳定性提出的要求，明确错误交易的认定标准，保证透明的撤销程序成为必要。

证券法；错误交易；撤销；公平性；稳定性

诸如“光大乌龙指”“虹桥机场转债”等发生在证券交易市场中的错误交易事件对市场的交易安全和公平的破坏力不可小觑。在“光大乌龙指”事件中，光大证券股份有限公司套利策略系统出现问题，导致订单生成系统存在缺陷，使得系统重复下单，短暂的几分钟内上证综指大幅上涨。事后上海证券交易所认为，虽然光大证券在极短时间内报送了大量订单，但由于每一笔订单都符合交易规则的规定，故这次光大证券的交易情况并不符合取消交易的标准。而不久前发生的美国证券市场的“高盛期权乌龙事件”也是由于高盛自己的交易系统程序错误，导致其发送了大量错误报价的期权订单，事后的处理结果是由交易所撤销明显的错误交易。[1]事件的性质相似，但处理结果却截然不同。

有学者直指我国现行法律法规应对错误交易的规定不足，并对相关条款的合理性提出了质疑，提出了补充完善相关法律的建议。[2]法律法规没有应对错误交易的系统合理的规定，类似的事件结果却不同，不禁令人生疑：在发生错误交易的情况下，是否应当将该错误交易撤销，以保证证券交易的公平？另一方面，撤销错误交易有破坏交易稳定性的风险，若撤销错误交易又应当如何来保证市场交易的稳定性呢？

一、错误交易的概念

1.错误交易、交易异常和异常交易

我国法律法规及交易所规则没有明确规定错误交易，而是有关于“异常交易”“交易异常”的规定。笔者认为，错误交易并不等同于交易异常，更不同于异常交易。以上交所为例，《上海证券交易所交易规则》第6章规定了对交易行为的监督，其采用“异常交易行为”的概念，指诸如内幕交易、操纵市场等证券交易违法行为。即“异常交易”包含了违法的因素。另外，该规则第7章规定了对交易异常情况的处理，第7.1条规定：“发生下列交易异常情况之一，导致部分或全部交易不能进行的，本所可以决定技术性停牌或临时停市：(1)不可抗力；(2)意外事件；(3)技术故障；(4)本所认定的其他异常情况。”所以，交易规则所指的“交易异常”特指可能会导致交易无法进行的客观情况，其中包含了“交易不能进行”的特征，突出的是其客观性。

“错误交易”概念从实践来看，除了前文提到的“光大乌龙指”事件、高盛期权乌龙事件等，2008年金融危机期间，德国复兴信贷银行在雷曼兄弟申请破产当天向其转汇3亿欧元，也是错误交易的典型案例。交易市场中出现的错误交易是由人为或者交易系统的错误导致本不会形成的交易而被执行。关于“错误交易”的具体定义，可参见国际证监会组织《错误交易政策研究报告》中的定义：“因市场参与主体的行为或交易系统的故障而导致被错误执行的交易。”[3]从这一定义来看，错误交易的形成有人为和系统故障两方面原因，这和实践中出现的错误交易原因是吻合的。

所以，错误交易、异常交易以及交易异常是不同的三个概念。错误交易和交易异常指的是交易情况，而异常交易则在实证法上特指异常交易行为。但在学者对于错误交易和交易异常的研究中，通常将错误交易包含在交易异常中，将其看作是交易异常中一种较为特殊的情况。[4]27-28笔者以为，将错误交易包含在交易异常中未尝不可，但作为一种特殊情况，必须明晰其内涵、处延和认定事件，保证在实践中不至于混淆。

2.意思表示瑕疵与错误交易的形成

(1)证券交易合同的特殊性

证券交易关系即是合同关系，但因证券交易市场主体、交易方式以及市场本身的一些特性，证券交易关系并不是简单的合同关系。

首先，证券交易市场中的交易涉及三方主体。一般情况下，证券交易发生在投资者之间，核心的买卖合同发生在单个的投资者之间；投资者之间买卖关系的发生需要依托证券公司，投资者与证券公司之间是一种委托关系；所有的证券交易均发生在证券交易所内，交易所与券商之间是一种服务提供者和客户的关系，券商租用交易所的场地并交纳费用，二者形成合同关系，一方是服务提供者，另一方是服务消费者；投资者向交易所交纳股票账户开户费、过户费等费用而得以买卖股票，二者也是一种提供服务的合同关系。[5]另一方面，交易所又不是一个纯粹的民事主体，“是政府创设，政府管理之下的一个承担证券市场组织、运营职能的公权力机构。”[1]交易所与其他交易主体之间还存在着管理与被管理的行政关系。所以，证券交易市场主体相互之间存在着多重合同关系以及行政监管关系。

其次，证券交易市场中的交易通过连续竞价的方式实现，投资者向证券公司发出买入和卖出的指令，交易所按照买入和卖出的价格以及时间先后进行排序集中竞价。交易过程中，投资者对于交易对方并不知晓，因此，在集中交易的机制下，证券交易的过程十分短暂和迅速，往往在分秒之间即可生成巨额的交易量。证券交易的法律行为性质在于，投资者有进行买入或者卖出的效果意思，发出买卖指令即是将该效果意思对外进行表示的表示行为，一般情况下，投资者对于自己的投资行为是有意识的，即其具有表示意思。

除此之外，证券交易市场主体的意思表示也受到限制。证券买卖意思表示的方式、数量等受到交易所规则的限制。交易所对申报数量以及涨跌幅的限制性规定使得证券交易的合同关系区别于一般的合同关系，交易主体并不能没有限制地进行意思表示，这一方面说明了证券交易市场中合同关系的特殊性，另一方面也体现了交易所公权力机构的性质。基于证券交易的合同本质及其特殊性质，证券错误交易的形成往往表现为合同的效力存在瑕疵，与交易主体的意思表示存在紧密联系。

(2)意思表示瑕疵与错误交易的形成

在实践中，“错误交易”的案例均以前文的定义为类，但不同错误交易的事件也有各自的特征。主要包括：一部分是交易主体的效果意思在表达过程中出现表示错误。以2005年发生的“瑞穗证券”事件为例，该错误交易的发生是由于瑞穗证券员工将“61万日元卖出1股J-COM”的交易指令错误输入为“1 日元卖出61万股J-COM”。虽然计算机发出了警示，但该员工对此并未引起足够重视，仍然执行了指令。该错误指令的执行，导致J-COM股价狂跌不止。[6]此案例中错误交易结果的形成缘于交易员输入指令的错误，“1 日元卖出61万股J-COM”执行结果以及“J-COM股价在三分钟的时间内从每股67. 2万日元跌至每股57. 2万日元”的交易结果显然不是交易主体的效果意思，交易主体的效果意思并不存在错误，而是在表达过程中出现错误，这种无意的意思与表示之间的分歧构成意思表示的瑕疵。[7]444

一部分错误交易的意思表示瑕疵则涉及交易主体意思本身。如2000年的虹桥机场可转换公司债券案，投资者错误地认为该债券价格发生了变化而进行大量的跟风交易，事实上其价格并未变化。该案例便是因为投资者对债券面值存在误解而跟风进行交易导致的。在交易实践中，由于证券交易市场牵一发而动全身的特性，投资者往往容易受到各类信息的影响，在错误交易情况发生时，投资者受身边信息的影响而产生认识上的误解，继而进行错误的意思表示。

如果意思表示的客观含义没有反映其背后包含的意思表示内容和后果的主观意图的话，就构成法律行为上的错误。[8]所以，无论是表述上的错误，还是意思表示中的意思本身存在错误，均构成意思表示的瑕疵。错误交易无非是由于交易指令发出时产生错误或者投资者对于交易的价格、数量等各类要素的认识产生错误而导致，所以证券错误交易中以意思表示瑕疵为必要条件。

二、证券错误交易可撤销的理论基础

“保护投资者利益、保障证券市场交易秩序的公平高效透明以及防范市场中可能发生的系统性风险是证券市场交易监管的核心目标，同时证券市场交易规则的设定也促进了市场对交易指令的公平对待以及对交易价格的形成机制的信赖。”[9]但错误交易并没有反映真实的市场情况，不符合公平原则，与证券市场交易监管目标相违背。

然而，我国《证券法》及相关交易规则并没有应对错误交易明确的处置措施。《证券法》第114条规定：“因突发性事件而影响证券交易的正常进行时，证券交易所可以采取技术性停牌的措施；因不可抗力的突发性事件或者为维护证券交易的正常秩序，证券交易所可以决定临时停市。证券交易所采取技术性停牌或者决定临时停市，必须及时报告国务院证券监督管理机构。”该条是针对交易异常情况的处理措施，或者在错误交易发生过程中，交易所可以采取该临时性措施，阻止错误交易进一步扩大，但对于前文谈到的已经发生的有违公平的错误交易结果并没有实质性的作用。而国外尤其是英美国家，其在处理错误交易时显得更加成熟，即赋予交易所以错误交易撤销的权力，使得不公平的结果回归原状。那么撤销错误交易在我国是否可以适用呢？

1.基于意思表示的瑕疵，证券错误交易具有可撤销性

通常情况下，大陆法系国家对于意思表示存在错误的救济无非是撤销法律行为，但正如各个国家对于错误交易的认定中不是所有存在意思表示瑕疵的交易都会被认定为错误交易一样，基于对意思自治和信赖利益之间的平衡，也不是所有存在意思表示瑕疵的法律行为都可以被撤销。[7]501

传统法律行为理论中，就错误种类而言，意思表示的内容错误、表达错误以及传达错误等都可以导致法律行为的撤销。[7]508-509其中，意思表示的内容错误即效果意思本身发生错误，毫无疑问是可撤销的；而对于表达错误，我国《最高人民法院关于贯彻执行〈中华人民共和国民法通则〉若干问题的意见(试行)》第71条规定:“行为人对行为的性质、对方当事人、标的物的品种、质量、规格和数量等的错误认识，使行为的后果与自己的意思相悖，并造成较大损失的，可以认定为重大误解。”当中并不包含表达错误，但是司法实践中，表达错误也是可以撤销的。[10]对此，前文已在错误交易的意思表示错误分类中介绍了有关国内外的司法实践。

因此，以意思表示瑕疵为基础的错误交易合同具有可撤销的法理支撑。当然，基于对意思自治和信赖利益的平衡，对于错误交易的认定不仅需要意思表示瑕疵的存在，更需要从价格偏离程度、交易数量大小以及交易损失大小等方面进行量的规定(对此后文将详细论述)。在此基础之上，错误交易合同才能在完全意义上称得上是可撤销的。

2.交易结果受意思表示瑕疵的影响：不适用无因性理论

《证券法》第120条规定：“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。对交易中违规交易者应负的民事责任不得免除；在违规交易中所获利益，依照有关规定处理。”尽管学者们通过法律解释方法尽量避免该条“不得改变交易结果”的规定与证券错误交易的撤销冲突，例如缩小该条的适用范围而将因意思表示瑕疵而产生的错误交易排除在外，[2]从而使得错误交易的撤销仍然具有可能性，但法律解释的效力始终有限，况且将错误交易排除在适用范围之外并没有赋予撤销错误交易的法律效力。而从立法者的角度来看，该条明确规定“交易结果不得改变”是为了保护交易的稳定和安全，但其割裂了交易执行和交易合同之间的联系，并且明确了交易结果的效力并不会受到交易主体意思表示瑕疵的影响，有学者认为物权行为无因性理论可以给予解释，但事实并非如此。

需要明确的是，所谓证券交易的独立性和无因性并非如有的学者所说独立于内幕交易、操纵市场等违法行为并且不受其影响，[2]其中的无因性也不是指证券交易合同的无因性。[4]59在大陆法系传统的物权行为理论中，所谓独立性是指将负担行为和处分行为区分开来，也即合同订立和物权转移两个法律行为区分；所谓无因性是指处分行为不受负担行为效力的影响，也即如果主体订立的合同不成立或者效力有瑕疵，处分行为如果已经完成，其效力并不会发生改变。[10]通说认为，负担行为和处分行为的无因性是逻辑上的必然，并非价值上的选择，所以无论在任何交易领域该理论均应该得到适用，也即处分行为效力不受负担行为影响这一定论并不会因交易领域的改变而改变。[7]129-132据此，无论交易主体在订立证券交易合同时存在何种意思表示瑕疵，交易合同效力为何，一旦该错误交易得到执行，所有权已经转移，不得更改，也即错误交易是不可撤销的。

但是，无因原则在以下例外情况下不发生效力：负担行为与处分行为因为同样一个原因而无效；负担行为和处分行为在时间上重合并且可以看作一个整体时；当事人有特别约定时。[11]前文的论述表明，证券交易区别于一般的合同订立和履行，其是通过连续竞价集中交易的方式实现，通过此种方式实现巨量的证券交易，通常情况下，在很短时间内，交易指令的发出交易即会被执行，交易合同的订立与执行几乎是在同一时间内发生的。另外，错误交易主体上的意思表示瑕疵是自交易合同订立开始持续到交易被执行的，倘若交易主体发现自己的意思表示有瑕疵，在交易被执行前，可以撤销自己的交易。《上海证券交易所交易规则》第3.4.6条就规定：“申报指令按本所规定的格式传送。本所认为必要时，可以调整申报的内容及方式。” 《上海证券交易所证券异常交易实时监控细则》第6条规定：“投资者可以在盘中临时停牌期间撤销未成交的申报。”所以，基于证券交易合同订立的快速高效性，有必要排除证券交易中对负担行为和处分行为独立性和无因性的适用。

3.错误交易撤销的实践价值

如前所述，“证券交易制度的目标在于提供健全的交易设施，保证证券价格公平、有效地形成。”[12]错误交易的撤销制度所带来的效应与该目的相符。首先，错误的交易信息并非投资者的真实意思，无法反映真正的市场供求关系，撤销错误交易能够使交易市场回归到真实的市场价格，反映真实有效的市场交易信息，保障交易所的价格发现功能的实现，最终为证券市场透明公正的交易价格形成机制提供保障。其次，撤销错误交易可以保障投资者的合法权益。撤销错误交易可以纠正错误的交易信息，可以避免投资者盲目跟风。最后，撤销错误交易最终目的是维护交易市场的正常运行。

4.错误交易撤销的特殊性

证券交易的合同关系有其特殊性，反映到证券错误交易的撤销时，也有别于传统民法上的撤销制度。

首先，传统撤销制度在于平衡合同双方的利益，而证券交易涉及三方交易主体，且交易与交易之间联系非常紧密，整个市场的紧密度非其他交易市场所能比，因此，错误交易撤销制度应当以维护整个市场的利益为目的；其次，传统撤销制度中存在撤销情形时，当事人可以向法院申请法律行为的撤销。前文提到交易所虽然是证券交易主体之一，但其并非一个纯粹的民事主体，证券错误交易撤销是由当事人向交易所提出或者交易所依照职权主动撤销，交易所对错误交易的撤销具有最终决定权。由于证券错误交易的撤销与否最终是由交易所决定的，因此，其撤销权带有行政色彩，有学者甚至直接将其看作是一种“行政权”，[13]而传统的撤销权则是一种民事上的形成权。最后，基于证券交易迅速短暂的特性，证券错误交易撤销的反映时间也应当比普通的撤销制度短很多。

另一方面，由于证券交易快速集中，牵一发而动全身，其对交易的稳定性要求比一般的交易要高，而撤销错误交易存在破坏交易稳定性的危险，因此撤销错误交易应当以更加严格的标准来平衡交易稳定性与公平性之间的冲突。

三、错误交易撤销制度的构建基础：公平与稳定的平衡

如前所述，《证券法》第120条过于绝对的规定基本上否认了错误交易的撤销，但其本身又未提出解决错误交易问题的合理有效的制度措施；而《上海证券交易所交易规则》(第3.6.5条)《深圳证券交易所交易规则》(第3.5.4条)等下位法却又规定对不可抗力、意外事件、交易系统非法侵入等原因造成的错误交易，交易所可以采取适当措施认定其无效。这就造成上下位法之间的严重冲突。而从错误交易的性质出发，撤销错误交易有其理论和价值基础，因此有必要对现行法律做相关的梳理和完善以符合实践需求。另外，在构建错误交易撤销制度的同时，还需要兼顾其证券错误交易的特殊性，其边界在于保证证券交易的公平、稳定。

1.维护交易公平：给错误交易撤销以空间

目前市场内，错误交易频发，明确错误交易的撤销制度有利于挽回交易各方的损失。对于证券发行方来说，其在证券错误交易中往往承受的损失最大，对其实体经营会造成不小的损害；对于投资者来说，虽然短期内可能获利，但事实上证券交易市场牵一发而动全身，某一股票或债券的剧烈波动都可能引起整个市场的不良反应，如此并不能够给投资者带来稳定的预期，不利于其长远的投资。明确错误交易撤销的效力，可以消除不公平交易的结果，恢复交易以前的状态，平衡交易各方的利益。

2.兼顾稳定：严格控制撤销的准入条件和程序

(1)事前的控制：错误交易认定的标准应当客观化

并非所有存在意思表示瑕疵的错误交易都需要撤销，一概而论将破坏市场交易的稳定性。就错误对于合同的影响程度而言，只有具有明显证据表明错误是当事人缔结契约的决定性因素，或者错误与成为契约范围内的事实或条件有关且具有实质意义时，才能够导致法律行为被撤销。[14]之所以如此定性，原因在于法律不仅要保护交易当事人之间的交易公平和意思自治，也要保护交易关系的稳定以及信赖利益。世界各大交易所在意思表示瑕疵的基础上另对错误交易的认定添加了价格偏离、交易量以及损失程度等标准，这些客观量化的标准均是在为交易的可撤销确定依据，只有符合了这些量化的标准，才足以令法律舍弃对信赖利益的保护，转向意思自治和公平原则而撤销该错误交易。

首先，价格错误是各大交易所认定错误交易经常会考虑的因素之一。德国各大交易所规定构成错误交易的条件中均包含了交易所进行交易时的委托价格必须具有客观的重大偏差才可以构成错误交易，例如《柏林证券交易所交易条件》第59条第1款实施细则规定，当错误交易价格超过5万欧元的损失时，该交易属于错误交易。*《柏林证券交易所交易条件》第59条第1款，来源：柏林证券交易所网站http:∥www.boerse-berlin.com/data/files/boerse_berlintrading_rules_for_electronic_trading_march_2015.pdf。除此外，新加坡交易所等也以价格偏离作为认定错误交易的要件之一。*参见《新加坡交易所规则》第8.6.3条，来源：新加坡交易所网站http:∥rulebook.sgx.com/en/display/display_main.html?rbid=3271&-element_id=1120。其次，交易损失达到一定程度也是构成错误交易的必备条件之一。例如伦敦证券交易所规定只有在交易系统中单笔交易造成1万英镑以上才构成错误交易。*参见《伦敦证券交易所交易规则》第1400条，来源：伦敦证券交易所网站http:∥www.londonstockexchange.com/traders-and-brokers/rules-regulations/rules-lse.pdf。最后，交易数量也是交易所认定错误交易需要考虑的重大因素。例如，东京证券交易所规定由于错误订单致使某笔证券交易在数量上超过规定的情况下才构成错误交易。*参见《东京证券交易所业务规程实施细则》第13条，来源http:∥www.jpx.co.jp/english/rules-participants/rules/regulations/tvdivq0000001vyt-att/securities_listing_regulations_enforcement_rules_20141001.pdf。

各大交易所对于错误交易的认定主要考虑了价格偏离程度、交易损失程度以及错误交易的数量等三个因素。对这三个因素进行具体的量化规定，实质上是将错误交易的认定客观化，部分交易所在认定错误交易时更加注重对客观量化数据的考察。必须承认的是，各地交易所对错误交易的认定并不完全一致，因此，我们在认定错误交易时也应当结合本土实际情况，合理确定客观的标准。

(2)事中的保障：明确严格的撤销程序

首先是撤销的提出。投资者是交易的直接利益方，基于对自我利益的考量，其对错误交易的反应速度也会更快，因此，应当赋予交易参与者申请撤销的权利；而作为证券交易活动的组织者、监管者，交易所对于本交易所发生的错误交易享有当然的监督管理权。因此，如果交易所认为错误交易对证券市场的交易秩序产生了重大影响，交易所也可以依职权撤销错误交易。

其次，由于交易所在交易中承担交易监管的职能，其对错误交易的撤销具有最终决定权，为保障决定的透明公正，上级机构有必要对证券交易所的各项决定加以更严格的监管，而法律也应当为交易所做出撤销决定设置更加程序化的决策机制。

最后，由于证券交易迅速短暂的特性，应当明确错误交易撤销的时间限制，无论是撤销的提出，还是对撤销申请的审查，都应当有必要的时间限制，这也是基于对交易稳定性的考虑。

综上所论，基于证券错误交易中存在的意思表示瑕疵，撤销错误交易有了基本的理论支撑；而证券交易采用连续竞价的集中交易方式，交易合同的达成与最终执行在极短时间内完成，因此其并不适用无因性理论，交易合同的效力会影响交易执行的结果，存在意思表示瑕疵的交易合同可以被撤销，交易执行的结果亦如此。另一方面，因为证券交易为多方主体，且联系紧密的交易市场牵一发而动全身，交易所具有行政主体的特性，连续竞价集中交易的方式短暂迅速，所以，在构建错误交易撤销制度的同时，不得不考虑证券交易的这些特性，针对性地提出构建措施，明确错误交易的认定标准，严格错误交易撤销的程序和监管，在维护交易公平的同时，兼顾交易的稳定性。

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责任编辑 虞晓骏

The Theory and Base Line of Wrong Securities Transaction Rescission

WUXiao-bo

/ChinaUniversityofPoliticalScienceandLaw

Wrong transaction frequently happens in the securities market, while there is not systematic and coherent solution to it in the current laws. The theoretical foundation of rescinding wrong transaction is that the defect in the willing of objects in the market results in the rescission of the transaction contract. Meanwhile, the creation of a contract is closely connected with the implementation of it, and finally influences the effectiveness of the result. On the other hand, due to the peculiarity of securities transaction, the rescission system should be set apart from general rescission system in civil law. When establishing wrong transaction rescission system and maintaining the equity of transaction, we should take the market stability into consideration, define the identification standard of wrong transaction, and make sure the procedure transparent.

securities act; wrong securities transaction; rescission; equity; stability

D922.287

A

2095-6576(2015)05-0091-06

2015-06-13

吴晓波，中国政法大学民商经济法学院硕士研究生，主要从事民商法研究。(denxiaomin@126.com)