希腊债与中国债———不同的应对与结局

娄建

希腊债与中国债
———不同的应对与结局

娄建

希腊雅典8月21日最新消息：总理齐普拉斯20日宣布辞职，要求提前举行大选。日前希腊议会通过第三轮救助协议，债权人将在今后三年内向希腊提供850亿欧元救助贷款，希腊则承诺在税收、养老金、银行等方面进行一系列改革，并出售总额500亿欧元的国有资产。此救助协议内容与执政联盟一贯的反紧缩立场相违背，外界分析普遍认为齐普拉斯辞职，加剧了希腊政坛的不确定性，有可能会令希腊债务危机再次朝着不乐观的方向发展。欧盟方面表示希望希腊继续坚守救助协议达成的内容，履行对欧元区的义务。

无独有偶的是今年初我国为了缓解债务压力，也推出了规模达万亿元的地方存量债务置换计划。国家允许地方政府把部分到期的高成本债务，转换成地方政府债券，以降低利息负担，缓解隐性风险。本文分析了希腊债务的成因与前景，对我国平稳推进债务置换提出了目标原则与实施举措，值得财经业内人士仔细研读与思考借鉴。

祸起高盛创新 或致希腊长期不振

此前希腊去年的财政赤字虽然下降至2.7%，IMF预测今年其GDP也将会跃升至2.5%。然而经济总量指标好转，以及赤字比率的下降，并不意味着走出了经济危机，因为希腊的主权债务负担依旧沉重，占GDP比率高达177.2%，负债率已经达到德国的2.3倍。无法偿还IMF债务构成违约，退出欧元区的风险或将变成事实。没人能够预估希腊债务违约，将会带来怎样的后果，因为欧元区从未发生过成员国债务违约事件。

希腊金融业已经危机重重，储户为了把资金转存到安全地方，6月18日开始在取款机前排起了长龙，一周内各家银行被提出的存款高达30亿欧元。周平均每天有5亿欧元通过转账外逃他国。雅典方面不得不宣布全国银行停止对外营业，并实行了资本管制锁定定期存款，停止支票兑现。每个账户每天提现额度限制在60欧元。为降低金融市场受到打击，股票交易所已经被迫关闭了近一个月。7月底交易所再次开张后，唯一可以交易的标的是希腊基金(ETF)。

希腊危机根源可以追溯到2001年该国加入欧元区初期。根据《马斯特里赫特条约》规定，欧洲经济货币同盟成员国必须符合两个关键标准，即预算赤字不能超过国内生产总值的3%；负债率应当低于国内生产总值的60%。然而刚刚加入欧盟的希腊财政状况，距离两项标准都相差甚远。这样的希腊在欧元甫一问世的时候，就以账面贬值的形象进入欧元区，显然并不是什么好事。于是希腊便求助于美国投资银行“高盛”（GoldmanSachs）的金融创新，得到的是专为希腊设计的“货币掉期交易”方案，为希腊政府掩饰了10亿欧元的公共债务。从而使希腊在账面上符合了欧元区成员国的加入标准。

被称为“金融创新”的具体做法是，希腊发行100亿美元的十至十五年期国债分批上市。国债由高盛投资银行负责，将希腊提供的美元兑换成欧元。债务到期仍然由高盛将其换回美元。事实上高盛的“创意”在于人为的拟定了一个汇率，如果兑换时按市场汇率计算的话，使高盛得以向希腊贷出一大笔现金，而不会在希腊的公共负债率中表现出来。假如1欧元以市场汇率计算等于1.35美元的话，希腊发行100亿美元国债，就可以获得74亿欧元。然而高盛用了更为优惠的汇率，使希腊获得了84亿欧元。也就是说高盛实际上多借给希腊10亿欧元。但是因为它要十至十五年以后才归还，这笔钱就不会出现在希腊公共负债的统计数据里。希腊有了这笔来自于国债的现金收入，使国家预算赤字从账面上看仅为GDP的1.5%，而事实上2004年欧盟统计局重新计算后发现，希腊赤字实际上已经超出标准达到了3.7%。最近透露的消息表明，当时希腊真正的预算赤字，已经占到了其GDP的5.2%，远远超过了规定的3%以下。

希腊债务危机根本原因是经济竞争力相对不强，发展水平在欧元区国家中相对较低，经济主要支撑是旅游业。2008年美国次贷危机引发世界金融危机，各国的出游人数大幅度减少，对希腊造成直接冲击。此外希腊在欧元区长期以来存在贸易逆差，出口少进口多导致了资金外流举债度日。2012年5月希腊组织联合政府失败，造成了退出欧元区的风险攀升，希腊人担心脱离欧元区后采用新货币得不到国际认可，纷纷选择了提领银行存款，因此出现了挤兑现象。最近欧盟委员会委员奥丁格尔建议：国际债权人须起草紧急预案，应对7月份可能发生的希腊社会动荡，以及可能出现的能源和药品供给中断。欧盟虽然没有迫使成员国退出的法律依据，但希腊完全可能采取事实平行货币，为正式退出欧元区铺平道路。有分析师发出警告称该国正在面临“雷曼时刻”，破产和更多的金融混乱局面还会出现。

风声鹤唳 三大机构下调评级

国际知名的评级机构下调对希腊主权信用评级，平添了市场恐慌情绪。2009年12月8日“惠誉”将希腊主权信用评级由A-降至BBB+，前景展望评为负面。同时下调了希腊5家银行的信用级别。称降级反映了“对希腊中期公共财政状况的担忧”，难以确定希腊是否可以获得“均衡、可持续经济复苏”。公告一出就引发希腊股市大跌了6%，国际市场避险情绪也随之大幅升温。12月16日“标准普尔”宣布，也将希腊的长期主权信贷评级下调一档，从A-降为BBB+。警告如果希腊政府无法在短期内改善财政状况，有可能进一步降低希腊的主权信用评级。当月“穆迪”也将希腊列入观察名单，声称有可能调降其信贷评级。希腊主权信用跌落到A级以下之后，影响全球股市在波动中下跌，欧元对美元比价大幅下滑。

为了防备可能出现的希腊破产影响波及欧盟国家，2009年12月11日欧元区财长会议同意以300亿欧元计划救助希腊，暂时解决希腊困难。2010年4月23日希腊正式向IMF（国际货币基金组织）要求援助600亿美元，并达成救助贷款的协议。（欧盟及德国、法国等欧元区大国一直反对将希腊债务危机交给IMF，因为这样做等于承认欧元区无力解决问题，由此可能损害到欧元区信誉和欧元地位。）2012年2月21日欧元区财长会议批准对希腊第二轮救助计划1300亿欧元。希腊偿还了3月份到期的145亿欧元国债，避免了无序违约。第二轮救助增强欧洲决策者使用希腊救援资金的效率，以及监督权和控制力。达成了帮助希腊债务融资目的。债务计划到期延长15年，既给希腊更多偿还债务时间，又使分期付款进入可控范围。欧元区救助基金同意到2022年不向希腊收取利息，其间给予了440亿欧元的喘息空间。

欧盟很努力 我国也很拼

其实去年希腊已经摆脱了连续6年的衰退。全年实际GDP增幅约为0.8%，财政赤字缩减48.4亿欧元，占GDP比重从2009年的15.6%下降至2.7%，债务风险已经低于国际标准的3%警戒线。但是债务违约一举轰毁了人们期待的信心，欧元区以及成员国包括德国、英国在内，纷纷为即将可能来临的金融灾难做准备，希腊的最大债主德国为应对希腊破产，将可能施行资本管制，并已讨论资本减记方案。欧盟虽然已经表态仍将支持希腊，但是欧洲央行仅将希腊银行业紧急流动性上调了11亿欧元，从830亿欧元调高至841亿欧元。希腊债还能持续多久已不得而知，英国媒体甚至建议，希腊退出欧元区也要保住欧盟成员国关税优势，才能有助于发展贸易吸引外资，以图今后得以偿债恢复。

从中长期趋势分析，希腊要从根本解决债务危机，只能依靠经济发展缓解过重负担。希腊向欧盟去提交的换取债务重组和3年获取535亿欧元救助的草案明确将采取以下措施：第一要增加财政收入刺激经济增长，只有增加税收才能有钱还债。希腊承诺把退休年龄提高到67岁，禁止提前退休。同时改革增值税制度，将税率确定在23%。承诺对企业和富人增加征税。第二要削减支出减轻财政负担，调整公务员过高工资和社会福利等。今后一年半内将大幅提高养老金缴纳份额和对富人征税，增加50亿欧元的财政税收。第三各成员国也要进行经济改革。欧洲国家解决债务问题需要找到经济增长点。除了财政救援短期救急方法外，督促各成员国进行经济改革，改正自由市场经济缺陷，向社会市场经济模式靠拢。希腊危机的根本解决还需很长时间，可能要三、五年甚至10年以上。

我国10000亿地方债置换引关注

今年年初我国为了应对债务到期压力，推出万亿元地方存量债务置换计划。允许地方把部分到期高成本债务，转换成地方政府债券，以降低利息负担。此举将若隐若现的地方债务从迷雾中凸现出来。显而易见如果中国不存在债务风险，就没有推行地方存量债务置换的必要。但是，中国和希腊有所不同，债务主要由以下两大原因造成：一是投资拉动是形成债务的主因。我国投资活动以地方政府为主体，特别是四万亿刺激措施形成的债务，加上地方政府投资活动效率较低，已经造成的后果未来还会继续显现。当国家资本投资回报率下降，政府为保增长所进行的投资项目不顾可行性和实际收益，靠牺牲环境实现经济增长和依靠房地产拉动经济不可持续。今天的房地产成交回落，造成财政收入的增速下降，已经不足以覆盖支出的增长，结果造成无法滚动的债务逐步累积。二是预估了迈入老龄化社会的隐性债务。经济高增长形成的养老、环境、教育、医疗卫生等的隐性债务，造成了财政支出将继续高速膨胀。很多人认为行使自主发钞权稀释债务，发行长期债券可以使得债务延长。实际上无论是央行印钞购买商业银行资产，还是直接购买地方债务都会推动本币贬值，央行希望地方存量债务置换计划能够压低长期利率，使得债务延期逐步得到消化。

中国人民银行最新数据显示，截至2015年3月末，我国广义货币M2余额达到人民币127.53万亿元，与1990年的1.53万亿相比增长80余倍。由于福利低下，原本应该由政府提供的公共产品、公共服务、公共福利，需要民众花钱购买。民众的购买力被压制，一旦爆发债务危机，缺少基本缓冲，经济放缓是必然趋势。市场融资成本进一步增加；政府债务存在隐性担保，一旦突破了担保的上限，势必出现违约。将在未来很长时期处于债务扩张与债务消化竞相上扬境地：假如债务扩张能够被逐渐消化，则发生危机的可能性下降；反之则发生债务危机留给我们避险的时间就不多了。

根据原定计划，地方政府债务置换工作先行在江苏、安徽于4月下旬开展试点，目标是将到期的地方政府对银行的借款（贷款），置换为面向社会公众和机构投资者发售的中长期债券。由于前期准备尚不充分，上述两省的债务置换工作被向后推迟。根据平稳推进债务置换的目标原则，我们拟对统筹地方政府债务置换提出以下建议：

1.在整体债务置换的框架下，构思到期债务置换。地方政府债务由一笔笔借款组成，但其还款收入来源高度雷同。仅对部分债务(如到期债务)进行置换，在短期内很难明显提升债券的信用等级。必须统筹规划对各地全面实施债务置换做出统一安排，详细测算实行债务置换后各项借款还本付息的资金需求，落实各项还款资金来源。只有绘就全局性蓝图，提出到期债务近期置换计划，才能使公众和市场准确把握政府举债的还款能力和信用水平，树立起公众和市场对政府债券的信心。发行长期债券合理分配债务的归还期，前提是建立本币信用，充分认识人民币不断对内贬值的后果，就是发行长期债券必须支付高利率，将会加重政府的财政压力。

2.提供信用担保，对转换债券进行“信用增级”。按照新债务管理办法，举债过高、偿债压力大的地方，需要通过压缩财政支出，甚至采取资产变现缩减债务规模。在超额债务得到有效处置之前，债务置换工作会受到拖累。应当对置换债券进行信用增级，以顺利推进债务置换工作。可以考虑由财政部或财政部特设担保公司，对地方债进行担保，担保公司根据各级地方政府处理超额债务进度、负债水平、债务偿还的资金保障程度，收取相应的差异化担保费。差异化担保费既能体现中央政府鼓励加强地方债务管理的态度，又能充当着“互助基金”的角色，维护着地方债券的信用等级。转换债券经过“增级”以后，以较低成本在市场上融资，实现优化地方政府债务期限结构、化解财政风险、降低政府融资成本的目标。

3.中央督导地方政府，按承诺如期处理超额债务。中国既有发展中国家债务风险的隐患，也有发达国家债务危机的隐患——当隐患合二为一后果严重不难想象。无论是作为财政业务的行业管理者，还是转换债券担保提供方，财政部门都有义务督导地方政府加强债务管理，防范债务风险。对于债务水平高、风险大的地区，上级政府和业务主管部门 (中央与省财政)应通过限制举借债务、减少转移支付、加强行政监督等措施，督促其加快处理超额债务，切实降低债务风险。

4.创新政策工具，推动平稳过渡。债务置换会在几年时间内向市场提供高达至少十万亿元的地方政府债券。为了平稳推动进程，应该发挥政策性金融机构的蓄水池作用。可以由人民银行向国家开发银行发放定向贷款封闭运行，专门用于收购转换债券发行过程中，部分无法被市场吸纳的部分，待市场条件成熟后再由国家开发银行向市场出售，尽可能减少债务置换对金融市场运行的冲击。

5.为债务置换，创造良好环境。内容包括发放特定国债，稳定政府投资和经济增长，为债务置换创造良好宏观经济环境；完善有关政府破产的法律法规，明确政府财政破产条件和程序，明确政府债务重组原则、办法和程序，切实保护投资者权益；规范信用评级、政府会计、债券托管和等级制度，发展直接融资市场；放宽对机构投资者购买地方政府债券的限制，引导银行、信托投资、养老基金乃至家庭和个人在配置资产组合时更多地购买、配置地方政府债券。

6.地方政府主动寻求新突破。各地投资饥渴症依然未能得到有效遏制，未来财政收入不可能呈现大幅度持续增长，也不应指望通过人民币国际化对外辐射债务风险。关键之举在于各地政府增强转变经济增长方式的紧迫感，在技术创新、产业升级与提振内需方面进行积极突破，将经济切换到内生性增长轨道。鼓励发展资本市场，为企业融资提供市场化平台。培育新的市场投资主体，有序增设民营银行降低融资成本，进而推进深层次财政金融改革。

链接：

高盛在希腊的做法并非独创。据透露有一批欧盟国家借助类似方法，使得国家公共负债率得以维持在《马斯特里赫特条约》规定的占GDP3%以下的水平。其中不仅有意大利、西班牙，而且还包括德国。在高盛的这种“创造性会计手法”主要欧洲顾客名单中，意大利占据了重要位置。

栏目主持：邵庆义