国债期货与我国利率市场化的实证研究

洪风华　涂序平　林扬清

摘 要：随着我国经济的快速发展，金融体制改革的不断深入，利率市场化成为当前我国金融改革中亟待解决的重点问题。本文以2013年9月6日到2014年2月28日的国债期现货收盘价格为样本，研究利率市场化与国债期货的互动机制，通过格兰杰因果检验对国债期货的价格发现功能进行研究，并利用OLS套期保值模型与传统等额套期保值模型对比分析了国债期货风险规避功能。实证结果表明：国债期货有助于寻找市场基准利率，熨平利率市场化过程中的利率波动，从而促进利率市场化的进程。

关键词：利率市场；国债期货；国债期货功能

一、文献综述

从国外的参考文献来看，专门研究利率市场化和国债期货二者关系的文章并不多，其中相关的观点主要是对单方面的研究，所涉及的二者关系论述则仅限于研究说明使用。Feyzio？lu、Porter、Takáts（2009）对比了北欧地区、美国、土耳其、韩国等的经验，得出中国金融改革取得了卓越的成效，认为中国市场已经确实符合了利率市场化的先决条件。Grieves、Marcu（2005）运用基点价格理论模型套算出国债期货的套期保值比率，并通过使用交换期权模型得出的结果表明用最终交付的不确定的债券计算的期货的基点价格值通常与由一个单一的交付模型显示基点价格值不同。从国内文献来看，主要集中探讨国债期货功能发挥的途径、国债期货上市的条件、国债期货与利率市场化的互动机制等方面。贺强等（2012）考察了国债期货的基本属性、主要功能和利率市场化的内涵与机制，提出了国债期货和利率市场化的互动规律并由此推演了我国重新推出国债期货的意义与基本条件。李雅晴（2013）从市场利率的传导机制入手，对国债期货推出后市场利率的定价体系和定价机制进行研究，分析认为国债期货推出前后市场利率价格水平的确定主要受到货币供应量、消费者价格指数、经济发展速度等经济因素的影响。

从我国目前对于国债期货与利率市场化关系的研究来看，大多数学者倾向于定性分析，对国债期货功能发挥的实证研究较少。本文在前人研究的基础上，利用2013年9月份重启交易的实际的国债期货交易数据，利用格兰杰因果检验对国债期货的价格发现功能进行研究，和OLS套期保值模型与传统等额套期保值模型对比分析了国债期货风险规避功能。

二、数据的选取及处理

本文选取样本的时间区域为2013年9月6日到2014年2月28日，剔除两者时间未能匹配的数据，共计获得112对有效样本数据。期货数据选取国债期货合约TF1403收盘价作为期货价格，现货数据选取上海证券交易所20年（到）期固定利率债券21国债（07）的收盘价作为现货价格。将两组数据进行线性相关统计分析，得到图1显示结果。从图上显示的趋势我们可以看出，两价格走势十分趋同。我们对两组数据进行线性回归分析，从结果表明国债期货对国债的价格指数存在高度相关性，且国债期货的价格表现出领先国债现货价格变动的趋势，这就为我们对二者的实证研究提供了理论数据基础。

图 TF1403与21国债（07）全价指数

三、国债期货合约价格发现功能的检验

国债期货合约价格发现功能的具体表现在于期货价格是否能领先现货价格，且领先的时间越长，发挥价格发现功能的效率越强。运用格兰杰因果检验便能够帮助我们检验国债期货对现货的价格发现功能。本文利用Eviews软件对两个价格序列在滞后1、2、3期的情况下进行因果检验，检验结果如表1：

表1 格兰杰因果检验

检验结果显示：在5%的置信水平下，在滞后1、3期下，接受国债期货合约TF1403不是21国债（07）的格兰杰原因，即国债期货价格是国债现货价格的格兰杰原因，而国债现货价格不是国债期货价格的格兰杰原因。不过在滞后2期下，尽管期货还是现货格兰杰原因，然而现货也表现为期货的格兰杰原因，其结果与滞后1、3期下正好相反。因此，本文认为，在国债期货交易运行初期，期货价格对现货价格具有一定引导作用，但不是很稳定，有时也表现为现货价格引导期货价格。

四、国债期货合约风险规避功能的检验

国债期货合约风险规避功能体现于利用期货为现货进行套期保值的效果，考虑到样本数据较少，本部分将采用传统等价值套保模型和OLS静态套保模型的对比分析国债期货套期保值的绩效。等价值套期保值模型的最优套保值比

为1，最小二乘法回归模型的最优套保值比，需要估计如下方程：

其中，

分别表示采用套期保值的现货和期货的对数收益率。

之后，计算套期保值的绩效则通过计算套保前后组合的波动减少程度来衡量，即：

其中，r为国债期货风险规避效果，为套期保值比例，var（）表示方差函数。在这一部分，本文对上述108对的总样本价格进行分组处理，将刚开始国债期货交易的前38对数据作为样本外的对比数据，而将剩余的75对数据作为样本内的有效数据通过，对样本内的74对有效样本数据做最小二乘回归，得到OLS模型下的最优套期保值比为0.791。由此计算套期保值绩效比较，见表2。

表2 套期保值绩效比较

结果显示，在样本内，传统的等价值套期保值模型和静态OLS套期保值模型在最优套保比率上尽管有所偏离，差距0.2左右，但实际的套期保值有效性十分接近，都在0.5左右；在样本外，传统的等价值套期保值模型下套期保值的有效性为0.545，与样本内套期保值有效性基本接近，而在OLS静态套保模型下套保比率则为0.55，此时的套期保值有效性仅为0.344，相较之下风险规避能力较为微弱，因此在这一套保比率下运用国债期货进行套期保值意义不大。根据上述结果，我们认为国债期货交易合约自推出到现阶段已经在一定程度上发挥了规避市场利率波动的风险的功能。

五、结论

通过上述研究结果可以发现，尽管我国国债期货从重新推出到现在仅仅四个多月，然而依然表现出了其价格发现和规避利率风险的功能。不过也由于我国现阶段国债期货市场处于初期阶段，交易规模远不如国债的现货市场庞大，其在价格发现的功能的实现上一定受到现货市场导向影响，不过这一影响并不妨碍我们得出国债期货具有价格发现功能的结论。至于国债期货的风险规避功能实现方面，在国债期货市场发展的初期便很好地表现出来了。

因此，对比上世纪试点国债期货时的“327国债期货事件”的失败，由于当时利率市场化程度低下，导致国债期货市场成为各大投资机构的投机对象，国债期货交易试点仅仅断断续续进行了三年便被迫暂停了；而当前，我国在推进利率市场化进程上已经取得了巨大进步，成为推出国债期货的巨大契机，从前四个月的交易数据我们可以看出国债期货交易表现十分稳定，国债期货作为利率期货的功能也得到了较好发挥，而且，随着期货市场规模的不断发展，必能更好的实现价格发现功能，为利率市场化过程中确定基准利率的问题提供良好的解决方案，同时也能够帮助稳定利率市场化进程中的利率波动，为投资者提供规避风险的一大途径。

参考文献：

[1]贺强，辛洪涛.重推国债期货与我国利率市场化互动关系研究[J].价格理论与实践，2012.

[2]李雅晴.国债期货推出前后市场利率定价机制探讨[J].商业时代，2013.

[3]罗三秀.国债期货重来[J].金融世界，2013.

[4]Nathan Porter，Tarhan Feyzio？lu，El？d Takáts. Interest Rate Liberalization in China[R]. Washington： International Monetary Fund， 2009.

[5]Alan J.Marcus， Robin Grieves. Delivery Options and Treasury-Bond Futures Hedge Ratios[J]. The Journal of Derivatives， 2005.

[6]Robert W.Kolb， Raymond Chiang. Improving Hedging Performance Using Interest Rate Futures[J]. Financial Management， 1981.

作者简介：洪风华（1993- ），女，浙江义乌人，嘉兴学院商学院2012级金融121班学生；涂序平，男，江西南昌人，嘉兴学院商学院讲师，研究方向：证券投资及基金；林扬清，男，嘉兴学院商学院2010级金融专业学生