产能过剩研究评述与微观形成机制的理论分析

梁爽

内容摘要：对于产能过剩的形成原因，学术界一直试图从多个方面进行解释。国外学者对此问题的研究普遍从委托代理问题、信息不对称以及不完全产权的存在等方面出发。而国内学者对产能过剩问题的形成原因更多的关注宏观层面，而对微观企业层面的关注明显不足。本文构建了一个最优投资决策与最优薪酬合同的理论模型，从企业层面对过度投资、产能过剩的存在性进行了初步的解释。从分析结果可以看出，管理者努力程度增加、资本投入增加、投资项目风险性增加都可能导致过度投资现象的发生。

关键词：过度投资   产能过剩   最优投资决策   最优薪酬合同

问题的提出

在2008年全球金融危机背景下，我国采取一系列以大幅增加投资为主的应对措施，从而保持了国家经济上的总体稳定增长。但随着投资规模的迅速扩张，部分产业也出现了产能过剩的问题。早在2009年9月，国务院转批国家发改委等部门就明确指出：我国钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、风电设备、电解铝等行业的产能过剩矛盾十分突出，必须尽快抑制产能过剩和重复建设，以实现产业的良性发展。而在2013年10月，国务院等部门又明确指出：受国际金融危机的深层次影响，国际市场持续低迷，国内需求增速趋缓，我国部分产业供过于求矛盾日益凸显，高消耗、高排放等行业尤为突出。由此可见，我国钢铁等行业仍然没有完全解决产能过剩这个老问题，同时部分新兴产业也开始出现产能过剩的迹象。对于重复建设、过度投资等问题，我国长期以包括市场准入、项目审批、供地审批、贷款行政审核、强制性清理等手段来进行治理，但治理效果并不明显。其一表现就是，企业仍在扩大其规模，扩充产能;其二就是行业投资效率低下，落后产能不愿退出。

那么导致过度投资、产能过剩等问题长期存在的原因是什么？本文通过对国内外现有文献进行梳理，得到当前学术界对该问题的几种解释，然后通过建立一个理论模型，尝试在微观企业层面上分析可能的解释。

产能过剩国外研究评述

目前，过度投资能够导致产能过剩已经在学术界达成共识。而对于产能过剩，即过度投资问题形成原因的研究，学术界一直试图从多个不同方面进行解释。本节首先对国外相关研究进行简要论述。

在西方发达国家，企业过度投资行为往往归因于：由于委托代理问题的存在而引发的管理者对于资本利益的追求。国外学者对此问题的解释普遍从管理者、股东和债务持有人之间的潜在利益冲突出发。他们之间的利益冲突以及信息不对称和不完全契约问题的存在会影响资本结构、公司治理和投资决策，进而导致管理决策的无效和次优的投资水平，最终引发投资不足或过度投资问题。通过对已有文献的梳理，我们发现管理者、股东和债务持有人之间的利益冲突可能会使管理者采取如下行为：

出于自身利益而忽略股东的投资项目偏好，进而选择一些不能够提供足够收益率水平的低风险的次优投资项目。Jensen and Meckling（1976）、Galai and Masulis（1976）、Jensen（1986）、Stultz（1990）都指出，过度投资问题与管理者滥用决策制定权的行为有关，管理者采用没有利润的或者是高风险的投资项目，可能会损害股东以及债务持有人的利益。

出于股东利益而制定最大化股权价值而非企业价值的投资决策。Grinblatt and Titman（2001）指出，一个投资项目的净现值计算可采用两种方式，即实体现金流量法和股东现金流量法。一个项目的净现值可能以股东现金流量法计算为负，而以实体现金流量法计算为正。即管理者可能会出于股东利益的考虑，忽略能为企业创造价值的投资项目，而选择更具风险的可能不会为企业带来价值，只对股东有利的投资项目。

那么，管理者出于不同目的的行为是如何导致企业过度投资行为的发生呢？Maurizio La Rocca，Alfio Cariola and Tiziana La Rocca（2005）认为企业的过度投资行为可以划分为管理者的过度投资和风险项目的过度投资。根据这种划分方式，可以将文献梳理如下：

（一）管理者的过度投资问题

管理者的过度投资问题有多种形成原因。Jensen（1986）、Stulz（1990）指出，超过最优水平的企业规模扩张，并且这种扩张行为直接由管理者控制的，会给管理者带来更高的工资水平以及更高的威望和更多的权利（帝国构建现象）。这种帝国构建偏好会刺激管理者将全部可使用的资金进行投资以扩大企业规模，而不是增加企业价值。Murphy（1985）证明了管理者工资水平与企业规模的增长率有关。Degryse and De Long（2001）更进一步指出，只要能够扩大企业规模，管理者甚至会投资净现值为负的项目。

管理者的过度投资问题还有其他方面原因，比如，Shleifer and Vishny（1989）指出，管理者为了提高自身的人力资本，使企业的经营管理与他们自身密不可分，甚至会投资净现值为负的投资项目（壕沟防御）。很多学者将管理者的一系列自我保卫机制，即通过制定企业的发展战略以提高自己的声誉，强调他们自身的能力而不是企业价值的行为，定义为壕沟防御。Baker（2000）指出，一般来说，管理者都有维系自己以往进行投资但目前业绩表现较差项目的倾向，因为一旦对该项目进行清算或退出，都表明了管理者之前做出的投资决策的失败。

过度自信也是管理者过度投资问题的一种形成原因。Stein（2001）指出，管理者出于强大的信心和股东利益最大化的目标，可能高估了自己的能力，甚至对企业的经营管理活动过于乐观，以至他们所投资的项目并非能带来真正的净现值。Malmendier and Tate（2004）将这种行为定义为“心理误差”，即管理者认为他比其他人了解更多信息，或者是其他人认为管理者拥有更强的获得信息能力。由于过度自信，管理者真正了解到的风险可能会低于其真实水平，因为他们没能考虑到投资项目的所有不确定性。比如，兼并收购过程中的过高支付可能就是由于对未来收益和兼并效果持过度乐观态度所导致的。Kaplan（1989）观察到在二十世纪八十年代出现的大量兼并收购行为并没有为股东带来价值增加，而只是引发了过度投资问题。endprint

（二）高风险项目的过度投资

Jensen and Meckling（1976）指出，高风险项目的过度投资（也叫风险转移或资产替代）产生了股东和债务持有人之间的利益冲突。在债务合同达成后，管理者出于股东利益，新投资项目风险高于企业投资项目的平均风险，这样会通过杠杆效应将财富从债务持有人转移至股东，这种行为也增加了危机及破产的可能性。一方面，由于股权的有限责任，股东和管理者出于股东的利益，他们更偏好于投资高风险项目，因为相对于投资的风险水平，企业会以较低的利率水平获得资金，这样企业的总债务成本会降低，另一方面，在这种情况下，如果债务的价格取决于已经存在项目的风险水平，高风险项目将会导致债务的贬值，债务持有人收到的是相对于本能获得的收益更低的收益，债务持有人的利益形成损失。最终，债务的市场价值下降，股票的市场价值会增加（只要企业的贝塔值保持不变），财富因此从债务持有人转移至股东。

近年来，国外学者对中国的投资问题也产生了浓厚的研究兴趣。Aziz and Dunaway（2007）认为，由于较低的银行贷款利率和大量的留存收益使得投资所需的资金成本低廉，中国企业因此有很强的投资意愿，并且投资回报率也是可观的。Ding， Guariglia and Knight（2010）运用100000家企业在2000-2007年的年度数据研究讨论了一个热点问题：中国企业过度投资了么？他们通过计算，发现投资效率与过度投资之间存在反向关系，并且所有类型的企业都存在过度投资的证据，即使是在最有效率、最具利润的私营部门。对于这种现象，在私营部门中，现金流假说是一个很好的解释，而对于国有部门来说，则主要是由于银行对企业的审查监管不力。

产能过剩国内研究评述

与国外学者不同，国内学者对于产能过剩问题的形成原因更多关注宏观层面，而从微观企业层面的关注明显不足，目前主要形成以下几种观点：

（一）“市场失灵”说

市场性因素。已有文献关注的市场失灵主要包括市场波动导致的不确定性和行业竞争导致的不确定性。周业;等（2007）指出，预期是产能过剩形成的原因之一，产能过剩仅仅是一种事后形成的分析方式或方法，其根本原因在于市场需求是不确定的，并且投资和现实产出之间存在时滞。李静等（2011）从市场条件的不确定性、企业对于行业内潜在进入者数目的不确定性及沉没成本的存在性等三个方面分析了产能过剩形成的原因。

（二）“体制弊端”说

体制性因素。即认为我国转轨经济时期的体制扭曲导致了企业投资行为的扭曲，并最终导致了重复建设和产能过剩。王立国（2010）认为，重复建设是导致产能过剩的直接原因，而体制型重复建设是指，由于中央或地方政府在投资、财税、金融、社保及收入分配等机制并未完善的情况下，引发全国或同一地区内的某个产业或某种产品的生产能力（已经形成或即将形成）之和已经远超过市场需求，而经济主体仍继续扩大生产能力的现象。江飞涛等（2012）认为，地方政府的不当干预是产能过剩形成的体制基础，这种不当干预主要包括土地的“模糊产权”、国有企业的预算软约束及环境的外部性等。

（三）“投资潮涌”理论

该理论主要是以林毅夫等为代表的。他们认为，发展中国家具有后发优势并且总是处于跟随和模仿发达国家的地位，所以，每一次产业升级都极易引发重复建设和产能过剩。林毅夫等（2007）将产能过剩归结为发展中国家特有的“市场失灵”现象，并提出“潮涌”理论，认为发展中国家对于新产业的发展前景存在着准确、良好的社会共识，这种共识会引发投资的“潮涌”现象，并进而导致产能过剩。王立国等（2012）认为，中国在技术创新能力、创新效率以及技术研发投入等方面都与发达国家有着较大差距，所以中国在国际产业链内部一直处于跟随和模仿的地位。另外，也有学者否认“潮涌”理论，认为该假说存在的重要缺陷被忽视了。江飞涛等（2012）指出，“潮涌”理论的基本假设不成立，企业对未来有前景行业的市场需求的所谓社会共识并不存在，因为不同预期往往会产生巨大的分歧，并且模型中可能出现的产能过剩是不完备信息假设条件下对均衡状态的偏离，而这种偏离是现实市场的常态。

此外也有少量文献立足于企业认知偏差、厂商窖藏行为、经济波动等因素对产能过剩现象进行解释。张新海等（2009）认为，作为微观主体的企业，在投资决策过程中并非全知全能、完全理性的。由于存在认知偏差，企业会在经济过热时出现投资冲动，而在经济处于低谷时拖延投资，导致产能与市场需求的变化非同步，最终形成产能过剩或产能不足。王立国等（2010）指出，企业从其自身可持续发展的角度考虑，为了应对未来总体经济波动的不确定性，提高企业供给的灵活性，会选择将一部分产能“窖藏”起来，同时这也是“在位企业”阻止潜在进入企业而设置的一种进入壁垒，从而达到在位企业保证获利空间的目的。孙巍等（2008）运用1996-2003年间我国省际工业生产数据，以微观计量分析的方法验证了过剩产能与地区工业经济之间的相关性，并得出结论：过剩生产能力和经济波动之间呈现正向相关关系。

产能过剩微观形成机制的最优投资决策与最优薪酬合同理论模型分析

（一）最优投资决策模型基本假设

考虑存在一个企业，该企业的股东都是风险中性的。这个企业必须雇佣专业的管理者来经营管理公司业务，因为外部团体缺少在“真实”投资机会和“虚假”投资机会之间作出判断的能力。假定一个三期模型，t=0，1，2，在t=0期，股东雇佣管理者。一旦雇佣，管理者可以通过付出自身努力c（c>;0）来创造新的投资机会，这种努力对于管理者来说具有负效用。一旦投资机会被创造，股东会在t=1期决定是否采用该项目。在这个阶段，管理者相对于股东来说在信息方面更具优势。所有回报在t=2期实现。

为了实现新的投资项目，企业需要投入一定数量的资本k（k>;0）。如果新的投资项目被采用，它会在t=2期实现零现金流或者是现金流x（x>;k）。该投资项目成功的概率依赖于项目的类型θ，该项目可能是好的项目θ=g，也可能是不好的项目θ=b，与它们相对应的成功概率为：0≤pb<;pg≤1。定义投资项目类型θ的预期回报为：μθ=pθ·x，并且假定，只有好的投资项目才会被采用，即μb<;k<;μg。endprint

假设在t=0期，股东和管理者对于企业的潜在增长有着共同的预期，在最初的时候，他们都相信新的投资项目的盈利概率是q（0<;q<;1）。然而股东不能了解到更多的关于投资项目的信息，而创造该投资项目的管理者可以观察到额外的信息（即使是噪声）。记该信号s∈S=[s，s]，可以将s理解为是要求的回报率。投资项目的信号来自累积分布函数Fθ（s），假设其密度函数fθ（s）严格大于0，且连续。根据贝叶斯准则，在观察到信号s之后，管理者认为投资项目类型为好的概率为：。可以定义基于观察到的信号s的预期回报为：μ（s）=q（s）·μg+（1-q（s））·μb，并假定存在满足：

μ（）=k  （1）

因此，当且仅当s≥ （∈[s，s]）时，投资项目才会被采用。

（二）最优薪酬合同的制定

当决定是否投入资本k时，股东不能观察到信号s，只能依赖管理者提供信息。而管理者传达给股东的信息依赖于薪酬合同，这就增加了信息扭曲的可能性。所以接下来我们先要描述在t=0期股东对于薪酬合同的制定问题。

在t=0期，股东雇佣管理者，他必须至少为管理者提供一些外生的保留效用R（R>;0）。这很方便解释为，如果没有新的投资项目，管理者会仅收到工资R。如果新的投资项目被采用，管理者会收到一个基本工资α，如果项目成功会获得奖金β。

在建立最优薪酬合同之前需要介绍一些额外的概念。定义投资项目成功的概率为：p（s）=q（s）·pg+[1-q（s）]·pb。管理者的预期工资为：w（s）=α+β·p（s）。给定投资项目类型θ，管理者观察到的信号s来自累积分布函数Fθ（s）。分析认为存在一个事前的累积分布函数G（s），它的密度函数表示为：g（s）=q·fg（s）-（1-q）·fb（s）。因此，在t=1期，薪酬合同签订时，股东和管理者都相信，管理者在随后会观察到一个基于累积分布函数G（s）的信号s，然后付出努力。

显然，分析会排除奖金β<;0的情况。假如β=0，那么即使管理者创造了新的投资机会，也只会获得固定的工资α。如果β=0且α≤R，那么管理者没有主动性去创造新的投资机会，因为他意识到，与没有实现企业增长相比，创造新的投资机会并没有使他获得更多的收益。如果β=0且α>;R，那么创造了新的投资机会的管理者将总是严格偏好于该投资项目被采用。所以在激励条件下必有β>;0。如果在激励条件下，股东制定的基本工资为保留价值R，那么对所有的s∈S，必有w（s）>;R，因此，管理者将不会有揭露低信号的动机。所以在薪酬合同中，基本工资应该严格小于保留价值，即α<;R。通过以上讨论，我们发现薪酬合同需要β>;0，α<;R，w（s）是关于s的严格增函数。如果管理者认为在信号s=s`<;s时，投资与不投资的效果一样好，那么管理者会偏好所有s>;s`的投资项目。文章定义存在s*满足：

w（s*）=R   （2）

由于激励机制的影响，管理者会让股东了解到，对于所有s≥s*的投资项目都应该被采用，而对于所有s<;s*的情况，投资项目都应该被拒绝。在这个模型里存在的一个假设条件是，股东总是希望能够利用管理者观察到的更好的信息，并希望能够确定自己对投资项目不总是采用，即有：s*≤。

以公式（2）为特征的投资决策约束建立之后，我们可以构建股东决策计划。股东的目的是最大化企业的预期价值，企业的预期价值也就是股东的目标函数可以表示为：

（3）

在t=0期如果管理者没有付出努力，那么他保留了个人的努力成本c只实现了保留价值R。如果他选择付出努力为企业创造一个新的投资项目，他的预期工资就是w（s）。比较这两种预期回报，可以得到管理者在满足如下条件时选择付出努力，即管理者的激励约束为：

（4）

最后假定基本工资α不能低于临界值α，且0≤α≤R。

将管理者的激励约束带入股东的目标函数可以得到：

（5）

公式（5）再次表明股东最终所得为预期净利润扣除管理者努力成本。

股东的最终目标是确定α、β的取值以确保制定的投资决策是有效率的。如果最优投资决策s*=能够实现，那么我们得到的在最优薪酬合同条件下的基本工资及奖金为：

（6）

（7）

（三）过度投资的影响因素分析

管理者努力成本增加，投资倾向增大。如果努力成本c增加，根据（4）式可知管理者要求的回报会增加，这样会使他更倾向于创造的投资项目被采用，即使他已经观察到一个低信号。为了抵消管理者的这种选择偏差，股东会倾向于增加激励效果，也就是减少α而增加β。这种行为仍然要满足最优投资决策，直到α≥α不再满足。另外从（6）、（7）式中也可以看出， 。所以，努力成本c增加会增大管理者的投资倾向。

资本投入增加，管理者投资倾向增大。首先考虑资本k发生外生性变化，在改变k的时候，所有其他参数保持不变。因此，随着k的增加，投资项目的净现值会减少，这推高了（1）式中要求的水平，此时最优投资决策条件不再满足，但是管理者的偏好并没有发生变化，他不会将股东支出的更高资本水平k考虑进去。换言之，除非股东调整了对管理者的补偿机制，否则他个人的投资决策点s*就保持不变。所以为了使管理者考虑到已经发生的变化，股东就必须通过增加薪酬合同中的激励效果来提高他的私人门槛s*。在这个过程中，只要基本工资水平α不低于临界值α，股东就可以通过增加管理者预期回报中奖金所占部分来达到增加激励效果的目的。

讨论上述过程的另一种理解方式。首先假设最优投资决策条件s*=仍然满足。从可以得到，从（7）式可以得到，。所以，增加资本投入k会增大投资倾向。endprint

投资项目风险性增加，管理者投资倾向增大。一般认为，投资项目的风险越大，那么一旦成功所带来的现金流也越多。保持投资项目类型θ的预期回报μθ不变，那么与之对应的成功概率pθ就会降低。即现金流x增加为x`=x+△x，△x>;0，而投资项目类型θ的成功概率会调整为pθ`=pθ-△p，并且满足x·pθ=x`·pθ`。分析认为，企业的经营业务越不稳定，就需要越多的奖金来补偿管理者以保证他们付出与之前相同的努力。这种直觉可以理解为，风险性越高，越需要高能激励。

讨论上述过程的另一种理解方式。首先假定最优投资决策条件依然满足，在最优投资决策条件下，预期回报p（s）·x保持不变，那么有，因此得到：

（8）

从（6）式中可以得到：

（9）

将（8）式代入（9）式中可以得到。

将（2）式变形为R-α=β·p（），等式两边对x求偏微分得到：

（10）

根据（8）式和（10）式可以得到。所以，薪酬合同中的奖金部分会根据投资项目的现金流的改变做出调整。

综上，投资项目的风险增加，管理者的投资倾向会增大。

结论

纵观我国关于产能过剩问题的现有研究，现有的学术讨论已经囊括了目前我国产能过剩形成的各种宏微观因素。然而我们也应该看到，已有的研究主要是从供需、市场条件、政策制度等方面来进行研究，更多的关注中国现行体制下的具体和短期问题，大多偏重于理论上的定性逻辑推理，较少涉及量化和检验分析。而由于缺乏系统的理论框架和方法体系的支撑，以及缺乏有效的数据支持，形成的结论和成果也往往难以贴近现实。这也在根本上忽略了对组成市场的微观主体—企业及企业内部股东和管理者的行为来进行研究。实际上，我们不可否认行业或地区的投资都是由微观企业汇总而成的，因此，从企业层面探讨产能过剩问题就变得很有必要。本文通过模型讨论了引起管理者过度投资倾向的可能因素，从投资决策和报酬激励视角希望对过度投资、产能过剩问题的研究有所帮助。

参考文献：

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24.孙巍，尚阳，刘林.工业过剩生产能力与经济波动之间相关性研究[J].工业技术经济，2008（6）endprint

投资项目风险性增加，管理者投资倾向增大。一般认为，投资项目的风险越大，那么一旦成功所带来的现金流也越多。保持投资项目类型θ的预期回报μθ不变，那么与之对应的成功概率pθ就会降低。即现金流x增加为x`=x+△x，△x>;0，而投资项目类型θ的成功概率会调整为pθ`=pθ-△p，并且满足x·pθ=x`·pθ`。分析认为，企业的经营业务越不稳定，就需要越多的奖金来补偿管理者以保证他们付出与之前相同的努力。这种直觉可以理解为，风险性越高，越需要高能激励。

讨论上述过程的另一种理解方式。首先假定最优投资决策条件依然满足，在最优投资决策条件下，预期回报p（s）·x保持不变，那么有，因此得到：

（8）

从（6）式中可以得到：

（9）

将（8）式代入（9）式中可以得到。

将（2）式变形为R-α=β·p（），等式两边对x求偏微分得到：

（10）

根据（8）式和（10）式可以得到。所以，薪酬合同中的奖金部分会根据投资项目的现金流的改变做出调整。

综上，投资项目的风险增加，管理者的投资倾向会增大。

结论

纵观我国关于产能过剩问题的现有研究，现有的学术讨论已经囊括了目前我国产能过剩形成的各种宏微观因素。然而我们也应该看到，已有的研究主要是从供需、市场条件、政策制度等方面来进行研究，更多的关注中国现行体制下的具体和短期问题，大多偏重于理论上的定性逻辑推理，较少涉及量化和检验分析。而由于缺乏系统的理论框架和方法体系的支撑，以及缺乏有效的数据支持，形成的结论和成果也往往难以贴近现实。这也在根本上忽略了对组成市场的微观主体—企业及企业内部股东和管理者的行为来进行研究。实际上，我们不可否认行业或地区的投资都是由微观企业汇总而成的，因此，从企业层面探讨产能过剩问题就变得很有必要。本文通过模型讨论了引起管理者过度投资倾向的可能因素，从投资决策和报酬激励视角希望对过度投资、产能过剩问题的研究有所帮助。

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24.孙巍，尚阳，刘林.工业过剩生产能力与经济波动之间相关性研究[J].工业技术经济，2008（6）endprint

投资项目风险性增加，管理者投资倾向增大。一般认为，投资项目的风险越大，那么一旦成功所带来的现金流也越多。保持投资项目类型θ的预期回报μθ不变，那么与之对应的成功概率pθ就会降低。即现金流x增加为x`=x+△x，△x>;0，而投资项目类型θ的成功概率会调整为pθ`=pθ-△p，并且满足x·pθ=x`·pθ`。分析认为，企业的经营业务越不稳定，就需要越多的奖金来补偿管理者以保证他们付出与之前相同的努力。这种直觉可以理解为，风险性越高，越需要高能激励。

讨论上述过程的另一种理解方式。首先假定最优投资决策条件依然满足，在最优投资决策条件下，预期回报p（s）·x保持不变，那么有，因此得到：

（8）

从（6）式中可以得到：

（9）

将（8）式代入（9）式中可以得到。

将（2）式变形为R-α=β·p（），等式两边对x求偏微分得到：

（10）

根据（8）式和（10）式可以得到。所以，薪酬合同中的奖金部分会根据投资项目的现金流的改变做出调整。

综上，投资项目的风险增加，管理者的投资倾向会增大。

结论

纵观我国关于产能过剩问题的现有研究，现有的学术讨论已经囊括了目前我国产能过剩形成的各种宏微观因素。然而我们也应该看到，已有的研究主要是从供需、市场条件、政策制度等方面来进行研究，更多的关注中国现行体制下的具体和短期问题，大多偏重于理论上的定性逻辑推理，较少涉及量化和检验分析。而由于缺乏系统的理论框架和方法体系的支撑，以及缺乏有效的数据支持，形成的结论和成果也往往难以贴近现实。这也在根本上忽略了对组成市场的微观主体—企业及企业内部股东和管理者的行为来进行研究。实际上，我们不可否认行业或地区的投资都是由微观企业汇总而成的，因此，从企业层面探讨产能过剩问题就变得很有必要。本文通过模型讨论了引起管理者过度投资倾向的可能因素，从投资决策和报酬激励视角希望对过度投资、产能过剩问题的研究有所帮助。

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