关于新股发行定价效率研究综述

赵琳　周伶俐

【摘要】新股发行定价效率关系到资本市场资源配置的有效性，对于股票市场的稳定运行，扩大资本市场的规模，促进资本市场的健康发展均具有极其重要的作用。本文主要从IPO抑价理论、新股发行定价效率与一级发行市场、二级运行市场的关系三方面出发，对新股发行定价效率的研究进行概括与汇总，以对新股发行定价效率的研究有一定的认识与了解。

【关键词】新股发行定价效率 IPO抑价理论 一级发行市场 二级运行市场

一、引言

随着我国资本市场的飞速发展，股票市场成为新兴的资本市场中发展速度最快的市场之一，股票发行定价效率也成为我国资本市场效率的重要研究内容之一。股票发行定价效率不仅关系到市场主体的利益，也关系到资源的配置效率。然而，各国的研究结果表明，新股的超额收益的存在是普遍的，中国市场的超额收益现象是更严重的。因此，结合我国股票市场的实际情况，探索影响我国新股发行定价效率的因素，构建一套高效的股票发行定价机制，有助于提高我国股票的发行定价效率，进而优化资源的配置效率。

新股发行定价效率，也可以称为IPO市场效率，在现有文献中，对这一概念尚未形成一致的定义。一般地，将新股发行定价效率传统定义归纳为：在新股首次发行市场中新股发行价格与二级市场价格的拟合程度，其中二级市场价格一般用上市首日的收盘价表示。主要通过IPO抑价率进行衡量，是股票上市首日收盘价高于其发行价的比率。

二、IPO抑价理论

新股发行市场主要当事人有发行人、承销商和投资者，因此新股发行中存在着信息不对称现象，也是引起IPO抑价的主要原因之一。Rock（1986）、Koth和Walter（1989）通过理论研究与实证研究验证了“胜利者诅咒”假说，即发行人一般会通过压低发行定价吸引没有充分信息的投资者购买股票。Welch（1989）、Allen和Faulhaber（1989）、Grinblatt和Hwang（1989）分别从不同角度验证了1989年金融学出现的三种运用信号传递假说解释IPO抑价现象的理论。Baron（1982）建立了投资银行垄断模型，认为承销商为了降低自身道德风险而对首次公开发行股票定价时采取低定价格策略。随后，国内外很多学者也对该理进行理论与实证的检验，结果进一步证实了在资本市场上，IPO普遍存在抑价现象。

三、新股发行定价效率与一级发行市场

一级发行市场即是股票的定价市场，主要通过主承销商对股票定价，从而进一步对新股发行定价效率产生影响。从理论上来说，公司的财务信息，可以降低市场上投机行为，改善市场上风险分布情况，促进股票的交易活跃性，提高股票的交易量，降低股票的发行价格与收盘价格的差异，从而提高股票的发行定价效率。

20世纪70年代之前，学者们单纯的认为股票发行定价过低是引起新股发行上市首日出现的超额收益的唯一原因。Stoll、Curley （1970）和Logue（1973）首先发现IPO抑价现象，即新股上市首日收盘价系统性高于新股发行价的现象。随后，Ibbotson（1975）认为发行定价过低与投资者高估新股价格是可能导致IPO抑价的两个原因。

在实证研究中，Roll（1988）提出利用股票定价回归方程的判别系数R2衡量股价中特有的信息含量，较低的R2表明股价中蕴含可更多的公司特有信息。Durnew等（2003）发现公司R2越低，其当前收益与未来盈利的相关性越强。Jin和Myers（2006）利用公司透明度解释R2，研究结果显示，透明度越低的公司，外部人对公司持有信息的了解就越少，进而R2就越小。Gull等（2009）利用中国上市公司数据进行了相关实证分析，发现R2可以用来衡量股价的信息含量。

在我国资本市场中，廖士光（2010）从个股持有信息含量的视角，以上证50指数成分为研究样本，探讨了股票定价效率。研究结果表明，公开的成分股在股票定价过程中对IPO定价效率产生影响。张莉媛（2011）运用理论结合实际的研究方法对我国新股发行体制包括监管制度，定价方式、发行方式进行分析，经研究表明，导致目前我国抑价率相对较高的主要原因是现行发行制度的不完善；新股发行市场信息不对称现象仍然存在。刘超然（2013）以创业板市场为研究对象，对IPO抑价率和衡量一级市场波动的各项指标进行相关检验，研究结果表明上市公司的自身盈利能力和资本结构等都对新股发行定价效率产生影响。

四、新股发行定价效率与二级运行市场

在关于新股发行定价效率与一级发行市场相关研究的基础上，现代IPO抑价理论认为即使新股发行定价正确，但由于二级市场的波动，也会造成股价过高而偏离其实际价值，从而成为导致上市首日出现超额收益的可能是引起IPO抑价原因之一。关于股票发行定价效率的研究中，越来越多的学者开始关注股票二级运行市场对股票发行定价效率的影响研究。

新股发行定价效率主要通过IPO抑价率进行衡量，是股票上市首日收盘价高于其发行价的比率。上市首日收盘价与发行价的差异应控制在一定合理范围内，才能保证IPO定价是有效率的。IPO抑价理论是国外学者以欧美二级交易市场强式或半强式有效作为假设前提，并基于不同研究角度创立的，寻找IPO抑价现象出现的原因。然而，我国的二级交易市场目前仍为弱势有效市场，不同于成熟的资本市场，我国二级市场的波动和调整是造成新股发行出现抑价现象的原因之一。

曹凤岐、张人骥等人对主板市场IPO抑价的研究可以看出，二级市场的波动和调整对收盘价格是有显著影响的。曹凤岐、董秀良（2006）利用价值变量对新股发行定价机制的改革效果进行检验，对各阶段发行新股的实证分析，经研究表明二级市场价格恶意炒作是造成新股发行抑价程度过高的主要原因。

董秀良、薛丰慧（2008）在对我国IPO定价制度改革效果的实证分析中，结果表明，就总体而言二级市场价格相对于内在价值虚高是导致IPO抑价程度较高的主要原因。林振兴（2011）通过实证研究对投资者关注度、怠见分歧对IPO抑价率影响进行研究，研究结果表明投资者情绪对IPO抑价率呈正相关关系。

朱元甲、李阳（2012）将风险投资作为影响创业板IPO抑价的因素进行研究，研究结果表明虽然分风险投资不会显著对IPO抑价产生影响，但可以使企业具有较高的成长性与稳定性，有助于上市公司提高其经营业绩与管理水平，所以在理论上具有风险投资可以降低IPO抑价水平。刘超然（2013）以创业板市场为研究对象，对IPO抑价率和衡量二级市场波动的各项指标进行相关性检验，分析结果表明，股票发行日深圳成指、股票上市后30日平均市盈率、股票上市后30日平均日成交量和网上发行中签率与上市首日IPO抑价率具有显著相关性关性，从而表明二级市场波动和调整对IPO定价效率具有显著影响。

五、结束语

本文主要从IPO抑价理论、股票发行定价效率与一级发行市场、二级运行市场三个方面对股票发行定价效率方面的研究进行的概括与汇总，以此对股票发行定价效率的研究有一定的认识与了解，从而对日后相关研究提供一些参考与借鉴。

参考文献

[1]Hanley K，W.The Underpricing of Initial Public Offerings and The Partial Adjustment Phenomenon[J].Journal of Financial Economics，1993，34：231-250.

[2]董秀良、薛丰慧.我国IPO定价制度改革效果的实证分析[J].经济学研究.2008（3）.

[3]刘超然.我国创业板公司首次公开发行股票定价效率综合评价[D].北京：首北京林业大学，2013.