我国场外市场的自身定位与现实问题分析

赵静

【摘要】中国多层次资本市场建设迎来了快速发展的大好时机，主板和创业板作为资本市场的第一，第二梯队，为中国的经济发展做出了应有的贡献。但是相对于有意愿进入资本市场的广大中小微企业来说，他们的市场容量毕竟有限。我国为了加大直接融资比例，完善多层次资本市场发展，更好地助推中小微企业发展，以北京新三板和上海股权交易中心为代表的场外市场开始进入快速发展时期。他们将成为中国资本市场的第三，第四梯队。本文旨在讨论中国场外资本市场的自身定位和现实问题。

【关键词】场外市场 新三板 地方股权交易中心 定位

一、场外市场的界定

（一）场外市场的界定

场外市场主要是相对于场内资本市场而言。场外交易市场即业界所称的OTC市场。从交易的组织形式看，资本市场可以分为交易所市场和场外交易市场，场外交易市场是相对于交易所市场而言的，是在证券交易所之外进行证券买卖的市场。传统的场内市场和场外市场在物理概念上的区分为：交易所市场的交易是集中在交易大厅内进行的；场外市场，又被称为“柜台市场”，是分散在各个证券商柜台的市场，无集中交易场所和统一的交易制度。但是，随着信息技术的发展，证券交易的方式逐渐演变为通过网络系统将订单汇集起来，再由电子交易系统处理，场内市场和场外市场的物理界限逐渐模糊。目前，场内市场和场外市场的概念演变为风险分层管理的概念，即不同层次市场按照上市品种的风险大小，通过对上市或挂牌条件、信息披露制度、交易结算制度、证券产品设计以及投资者约束条件等作出差异化安排，实现了资本市场交易产品的风险纵向分层。

二、场外交易市场具备的功能

（一）场外交易市场是证券发行的主要场所

新证券的发行时间集中，数量大，需要众多的销售网点和灵活的交易时间，场外交易市场是一个广泛的无形市场，能满足证券发行的要求。场外交易市场是证券交易所的必要补充。场外交易市场是一个“开放”的市场，投资者可以与证券商当面直接成交，不仅交易时间灵活分散，而且交易手续简单方便，价格又可协商。这种交易方式可以满足部分投资者的需要，因而成为证券交易所的卫星市场。

（二）场外交易市场为政府债券、金融债券以及按照有关法规公开发行而又不能或一时不能到证券交易所上市交易的股票提供了流通转让的场所，为这些证券提供了流动性的必要条件，为投资者提供了兑现及投资的机会

在多层次资本市场体系中，证券交易所市场上市标准较高，大部分公司很难达到这一标准，但是公司股份天然具有流动的特性，存在转让的要求，场外交易市场为其提供了流通转让的场所，也为投资者提供了兑现及投资的机会。

（三）拓宽融资渠道，改善中小企业融资环境。不同融资渠道的资金具有不同的性质和相互匹配关系，优化融资结构对于促进企业发展、保持稳定的资金供给至关重要

目前，中小企业尤其是民营企业的发展在难以满足现有资本市场约束条件的情况下，很难获得持续稳定的资金供给。场外交易市场的建设和发展拓展了资本市场积聚和配置资源的范围，为中小企业提供了与其风险状况相匹配的融资工具。提供风险分层的金融资产管理渠道。资本市场是风险投资市场，不同投资人具有不同的风险偏好。建立多层次资本市场体系，发展场外交易市场能够增加不同风险等级的产品供给、提供必要的风险管理工具以及风险的分层管理体系，为不同风险偏好的投资者提供了更多不同风险等级的产品，满足投资者对金融资产管理渠道多样化的要求。

三、成熟的场外市场简介

（一）台湾地区

经过20多年的发展，台湾资本市场已经形成了清晰的四个层次第一层次：公司制的台湾证券交易所集中交易市场，采取典型的竞价制度和电子交易。第二层次：非营利性财团法人制的证券柜台买卖中心市场，以竞价制度为主、做市商制度为辅。在柜台买卖市场上柜的股票又分为主板、中小板、创业板、国际板几个板块。第三层次：兴柜市场，由柜台买卖中心代管，交易采用经纪或自营的议价成交方式。兴柜市场设立目的是为未上市上柜股票标准的股票提供流通场所，并将此类股票交易纳入制度化管理。第四层次：盘商市场，即非公开的私人股权交易市场。据台湾业内人士介绍，兴柜市场设立以后，盘商市场明显缩小。

台湾场外交易市场特点：交易商品丰富，股票交易以高科技企业为主，筹资包括首次公开发行IPO和存量公开发行SPO两种方式，有明确的转板和退市制度。从股票流动性看，柜台买卖中心的股票换手率高于其他地区同类市场，显示场外市场的流动性较好。

（二）美国市场

美国的OTC市场包括四个层次：NASDAQ全国资本市场、NASDAQ小型资本市场、OTCBB和Pink Sheets。NASDAQ是“全国证券商协会自动报价系统”的简称。在NASDAQ挂牌的股票大致可分为工业股、其他金融股、电脑股、银行股、通讯股、生化股、保险股、运输股等八大类。这八大类中有80%的公司与高科技产业有相关，这就使NASDAQ指数代表了高科技的领先指标。市场再下面的一个层次是那些列在柜台交易板（OTCBB）的股票。OTCBB建立于1990年，是一套实时报价的场外电子交易系统，它主要为中小型企业提供有价证券交易服务，除股票外，这里还有认股权证、美国存托凭证的交易服务。OTCBB市场是现货交易市场，不能融资，且股价跳动的最小单位为1/32。在OTCBB挂牌基本上没有特殊限定，挂牌公司只须每年提出财务报告即可，美国联邦法规也无任何特别规范。而OTCBB与一般交易中心不同的地方在于，一般交易中心对挂牌公司的财务及其他部分有所限制，而且有直接的监控与执行的责任与义务，而OTCBB则仅仅是一个报价公司，对挂牌公司的财务或其他部分并无任何规范与监控，在纳斯达克市场中有做市商可以控制市场的供需，但OTCBB的做市商并没有这项权利。

OTC市场最底层的一级报价系统是粉红单交易市场，在这个系统中，市场每周对交易公司进行纸上报价。粉红单交易系统不隶属于NASDAQ，它由私营公司美国全国报价局（NQB）管理，NQB成立于1913年，NQB于2000年6月更名为粉红单有限公司，新的报价系统涵盖原粉红单、黄色单和股权单市场。NASDAQ全国资本市场就是我们通常所说的二板市场，OTCBB和粉红单市场是我们通常所说的三板市场，有时三板市场也包括NASDAQ小型资本市场。美国是一个二板市场和三板市场合一的国家。二板市场是OTC市场的重要组成部分。

四、我国主要场外市场的分类及定位

国务院发布的《服务业发展“十二五”规划》明确，大力发展资本市场，完善多层次资本市场体系，推进建立全国性场外交易市场。为国家建设多层次资本市场的战略部署，需要场外市场快速发展；为中小企业长期良性发展提供全方位的金融服务，需要场外市场高效发展；为中国投资者拓宽共享中国经济发展的多品种投资渠道，需要场外市场健康发展。

全国中小企业股份转让系统是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，是为全国中小企业发展搭建的证券交易融资平台，致力于为中小企业拓宽融资渠道。同时各地也组建地方股权交易市场，其中上海股权交易中心在各地方股权交易市场中因其发展规范，服务效率领先而与北京新三板并驾齐驱，定位于促进中小企业股权交易的区域性股权交易市场是我国多层次资本市场的重要组成部分。这与新三板定位一致。随着新三板扩至全国中小企业，各地股权交易市场均与新三板存在一定竞争关系。这意味着将有不少拟挂牌企业面临着路径抉择问题。在多层次资本市场中，虽然地方股权交易市场与新三板为同一层次，但从交易情况、市场活跃度、交易市盈率及融资量看，很多地方股权交易所相对比较活跃。地方股权交易所都希望未来能够明确转板机制。除了与新三板之间的竞争之外，地方股权交易市场之间也存在竞争关系。

五、我国主要场外市场面临的现实问题分析

（一）场外市场的供需双方结构性分析

交易双方的均衡价格体现在供给和需求的动态平衡中，市场的一方是一家家已经进入场外市场的挂牌企业，他们为市场提供了自身企业的标准化股份，希望借助资本市场的金融功能和公众公司的社会化效应更好地发展企业。市场的另一方是有资格进入这个市场的个人和机构投资者。他们将自身的资金注入这个市场，希望通过认购公司股份或者投资企业债券的形式，分享资本红利和价差。现实中，我们看到的是大量的企业井喷式的发展速度进入市场，而投资者的门槛却一直高高在上，企业的众多与投资者的稀少，在这个市场的集中表现就是市场均衡价格的偏离。供给和需求的移动曲线没有完全反映出现实情况。

（二）场外市场的估值定价分析

我们对于股票估值的一般模型仍然适用于场外市场股票。假设企业永续经营且未来有盈利，未来收益法就可以继续使用。只要把握好未来收益额和行业折现率，这个是可以预测的事情。当然很多企业家在进入市场时是有心理预期的，他们大多会拿自己的企业和同行业类似规模的上市公司（特指主板和创业板）去做市场法比较，进而也推出一个估值。这个估值会很大程度上成为挂牌企业对于场外市场的诉求。还有一类就是推荐机构对挂牌企业的尽职调查之后所确定的企业净资产，暂且可以作为成本法来理解，往往目前很多企业在场外市场的挂牌价格就是这个价格。经过三种基本估值思路的分析，就不难理解大多数企业在净值阶段进入市场，希望企业良性发展后可以以未来收益吸引投资者认购，最终达到和主板类似的市场估值。这是一个估值恢复的过程，需要市场的培育，投资者和企业都不能指望一撮而就，需要把它按一个投资市场来培育，避免投机盛行。

（三）场外市场的流动性分析

市场的流动性来源于几个主要因素，供需双方，交易制度和信息对称。衡量目前的场外市场除了我们在第一点提到的目前投资人的准入门槛问题之外，我们主要讨论一下交易制度和信息对称问题。假设市场上供需都已经到位，一声鸣锣之后，进入市场交易。在信息对称的前提下，如何做到撮合尽量多的有效成交是市场主要的研究问题。一种是协商成交，一种是做市商，一种是集合竞价。交易制度都有了，就看市场供需双方的信息是否对称，市场机制是否有效，市场活跃度是否大。场外市场一旦解决了流动性的问题，就会吸引更多的投资者进来参与这个市场。

（四）场外市场的融资功能分析

首先场外市场不是单纯的融资市场，投融资只是这个市场所体现的一种功能。融资包括股权融资和债券融资。企业来到这个市场如果只是抱着短期融资的目的，那么他们的出发点就错了。退一步讲，即使企业不来场外市场，企业融资也可以部分做到，比如银行贷款，民间融资，互联网金融，信托等等。那么企业来场外市场融资与非挂牌企业融资的区别在哪呢？首先区别于主板，创业板的融资，主要在于估值和流动性，寄希望于未来市场的发展。其次区别于不挂牌的公司，经过了严格规范的推荐辅导，财务明晰，股权结构合理的公众公司具有了向社会融资的资格，在场外市场平台上企业可以根据自身的发展和规划，做出在不同阶段有针对性的投融资规划，而不是头痛医头脚痛医脚。更好借助场外市场平台为企业全方位的融资结构服务。

五、对发展多层次资本市场的相关建议

（一）全国场外市场需要准确定位

国家发展多层次资本市场，将主板和中小企业板划分在第一梯队，创业板划分在第二梯队，全国股份转让系统（新三板）划分在第三梯队，地方股权交易中心划分在第四梯队。第一第二梯队是公众公司，上市公司，俗称场内交易市场；第三第四梯队属于场外交易市场。新三板是非上市公众公司，地方股权交易中心是非上市非公众公司。我国多层次资本市场初步建立。由于三板，四板成立的时间较晚，目前我国资本市场呈现出来的是主板，中小企业板数量较多，创业板继续发展，新三板和各地股权交易中心仍然在不断发展壮大中。相信经过一段时间对不同市场的培育，将改变我国“倒金字塔”的资本市场格局，努力将场外市场发展做大基数。逐步形成各地股交中心（四板）服务好当地企业，改善当地企业的融资环境努力搭建平台。新三板等全国性场外市场解决挂牌中小企业股权定价和流动性的问题，不断通过金融创新，增加企业投融资产品渠道。多层次的企业类型，多层次的市场定位，多层次的资本市场，选择合适的时机进入合适的市场，才是企业应该考虑的。

（二）全国各场外市场应该互为补充

由于层次的定位不是割裂而来，也就不存在各市场之间毫无联系。现实恰恰相反：各市场之间一直都一个研究通道：转板。低一级的市场上的优质资源向高级别的市场转化。这个通道也可以反向约定。即符合转板条件的企业，可以申请转板。各级市场之间建立起好的合作关系。各地市场在立足于服务好本地企业的前提下，资源共享，做到合作共赢的模式，更好地服务于挂牌企业。股票场外市场需要与证交所市场建立起有机联系，实现合理分工。台湾的场外市场与证交所市场实际上是一个整体，不同市场之间分工明确，相互连通。台湾“法律”设有强制登陆要求，除公营事业以外，企业在上市、上柜前均需在兴柜市场挂牌交易满6个月。目前在大陆股票市场，这种不同层级市场之间的联系尚未建立起来。在场外市场与主板市场之间建立起转板制度，不仅可以发挥初级市场培育上市公司、增进投资者对投资对象了解的作用，还可以在兼顾上市公司品质、保障投资安全的原则下精简上市流程，降低企业上市的成本。为此，需要加快相关制度建设，明确不同层级市场之间的关系，使场外市场的功能能够顺畅发挥。

（三）积极创新，丰富场外市场交易品种。

台湾柜台交易市场除了股票之外，还可以交易债券包括可转换公司债、公司债、公债、金融债、外国债、权证、指数基金以及利率互换、股票和利率期权等衍生品。推出多种交易品种，有助于活跃市场交易，增加市场的影响力，改进对投融资双方的服务。目前证券场外市场交易的品种较少，今后可以根据投融资双方的需要和金融体制改革的推进程度，酌情增加场外市场的交易品种，鼓励在场外市场金融创新，更好地满足企业在多层次资本市场的发展需要。

参考文献

[1]上海股权托管交易中心内部资料.

[2]全国中小企业股份转让系统内部资料.

[3]2014中国场外资本市场贵州青年企业家创新论坛嘉宾讨论观点.