动力煤期货价格与现货价格动态关系研究

隋广琳张冠华

(1.中国矿业大学(北京)管理学院,北京市海淀区,100083; 2.中国华能集团公司博士后科研工作站,北京市西城区,100031; 3.华北电力大学博士后科研流动站,北京市昌平区,102206)

★专题论坛——动力煤期货运营★

动力煤期货价格与现货价格动态关系研究

隋广琳1张冠华2,3

(1.中国矿业大学(北京)管理学院,北京市海淀区,100083; 2.中国华能集团公司博士后科研工作站,北京市西城区,100031; 3.华北电力大学博士后科研流动站,北京市昌平区,102206)

运用协整分析、向量误差修正模型、脉冲响应分析等多元时间序列计量经济方法,对2013年9月26日－2015年3月25日我国郑商所活跃合约的动力煤期货价格和秦皇岛港23.0 MJ/kg动力煤现货价格的动态关联性进行了研究。研究结果表明:动力煤期货上市至今,期货价格和现货价格具有长期协整关系,期货价格在均衡系统中起单向引导作用,误差修正项对现货价格的调整作用显著,对期货价格的调整效果不显著。期货市场的短期价格波动可以加剧现货价格的波动,反之现货市场的短期价格变化并不能显著影响期货价格。因此,期货价格虽然对现货价格起到一定的引导作用,但此种引导并不能有效反映现货市场的实际供需情况。这与我国动力煤期货市场发展尚不成熟、交易规则不够灵活、投机交易多而套期保值参与度不高等因素有关。

协整分析 向量误差修正模型 Granger因果检验 动力煤期货价格

1 概述

为了在国际市场上争取大宗商品定价权,我国一直在积极推进大宗商品金融化进程。从2009年起,郑州商品交易所开始研究论证动力煤期货品种,2012年10月,立项申请获得证监会批准。2012年底,国务院发布《关于深化电煤市场化改革的指导意见》,取消了电煤价格双轨制,动力煤价格市场化进程加速。2012年以来,煤炭市场供求关系逆转,煤价持续下行,为规避风险及实现套期保值,国内主要煤炭生产企业积极呼吁动力煤期货上市。在以上因素综合推动下,2013年9月26日,动力煤期货在郑州商品交易所上市,这对我国动力煤市场交易体制和价格形成机制的发展和完善具有重要意义。

在期货市场上,期货价格的波动主要受到供给、需求、资金等多种因素影响,价格的波动会导致期货价格与现货价格之间发生偏离,但这种偏离并非没有限制,它不会长期远离大宗商品的自身价值,因此,期货与现货价格存在着必然的联系。目前,动力煤期货市场已运行18个月,在此期间,期货价格是否迅速、有效地反映出现货市场的信息,合理引导现货价格走势?动力煤期货的价格发现和风险规避功能是否完全发挥?如何正确认识期货对现货市场的短期波动和长期稳定影响?这些问题的探讨,能够为企业和个人投资者进行套期保值和风险控制提供决策依据,也能为煤炭金融市场的良性互动提供重要指导。鉴于此,本文运用时间序列方法,探索我国动力煤期货价格与现货价格之间的长期协整性,在此基础上,建立二者的向量误差修正(VECM)模型,并通过脉冲响应分析,研究期货市场和现货市场的相互作用,揭示期货市场是否能够准确反映煤炭现货市场的供需关系。

2 研究动力煤期现货价格互动关系的重要意义

由于我国动力煤期货上市时间尚不足两年,国内还没有学者专门研究动力煤期货与现货价格之间的关系。但是,对原油、钢铁等大宗商品的期货与现货价格关系的实证研究成果较多。李琼(2013)运用协整理论、VAR和VECM模型,对国际铁矿石期货价格与现货价格之间的长期均衡关系和短期波动关系、期现货市场的价格发现功能进行了研究,结果表明二者之间存在长期均衡关系,短期内,期货价格对现货价格的波动具有单向引导作用。扈文秀、姚小剑(2011)采用VECM模型、脉冲响应和方差分解等计量经济学方法,对国际原油期货市场的价格发现功能进行了研究,结果表明二者之间存在长期均衡关系,原油现货市场的价格发现功能弱于期货市场。蔡永明(2006)运用协整理论、VAR等方法对国际原油期货价格和国内原油现货价格之间的关系进行研究,结论发现,国内外原油价格之间的作用力量是不对称的,国际原油期货价格对国内原油现货价格的影响程度要大于现货价格对国际原油期货价格的影响程度。周吉(2010)采用VECM模型、共同因子模型与波动溢出效应模型对我国钢材期货与现货价格之间的关系进行了实证分析,结果表明,我国钢材现货市场在价格发现中仍占绝对主导地位,钢材期货市场还没有实现价格发现功能,并且,钢材期货价格是短期内现货价格波动加剧的主要原因。

研究动力煤期货价格与现货价格关系具有以下重要意义:

(1)研究我国动力煤期货价格和现货价格之间的关系,可以检验两个价格之间是否存在长期稳定关系。若存在,比较一下在价格波动较大、偏离均衡时,哪个市场对于期现货系统再次达到均衡时的贡献更大。进而,比较在两个不同市场机制作用下,哪个市场对信息的反映和处理速度更及时、更加富有效率,即哪个市场更有利于信息的聚集与传播。

(2)通过研究可以检验,上市至今我国动力煤期货市场的价格发现功能是否得到有效发挥,即动力煤期货市场价格能否有效引导现货价格,反映当前动力煤市场的供需关系。

(3)对两者关系的研究,能够正确认知我国动力煤期货、现货市场目前所处的发展水平与成熟度,对我国政府适时完善和发展动力煤期现货市场机制具有重要意义。

3 实证研究

3.1 数据选择与基本统计量分析

我国动力煤期货价格以23.0 MJ/kg动力煤为标的,本文选取动力煤期货活跃合约收盘价格日数据,其时间序列以FP表示,数据来自郑州商品交易所;选取秦皇岛港23.0 MJ/kg动力煤现货价格日数据,其时间序列以SP表示,数据来自秦皇岛煤炭市场网;样本区间为2013年9月26日至2015年3月25日,为了避免数据处理中的异方差现象,分别对时序FP、SP进行对数处理,不改变时序的性质,即SP＝{lnSP}、FP＝{lnFP}。2013年9月26日－2015年3月25日动力煤期货价格与现货价格的走势见图1。

图1 2013年9月26日－2015年3月25日动力煤期货价格与现货价格的走势图

3.2 平稳性检验

在进行协整检验之前,需对时间序列FP和SP进行平稳性检验,考察两者之间是否为同阶单整。本文采用ADF方法,分析我国动力煤期货价格和现货价格时序的平稳性。在1%、5%的显著性水平下,时序FP和SP存在单位根的原假设均不能被拒绝,即2个原序列均为非平稳序列。其一阶差分序列在1%、5%的显著性水平下存在单位根的原假设均被拒绝,因此2个序列均为1阶单整序列,可对其进行协整研究。ADF单位根检验结果见表1。

表1 ADF单位根检验结果

检验形式(c,t,L)中,c,t,L分别表示ADF检验回归方程中的常数项、时间趋势项以及滞后阶数。c表示存在常数项、0表示无实践趋势项、16表示滞后阶数选择为16期。

3.3 Johansen协整检验

本文通过Johansen协整检验,研究SP和FP的协整关系。首先,根据AIC和SBIC等准则,确定序列SP和FP的向量自回归(VAR)模型的滞后期,如表2所示,本文选取滞后期为1,建立国内动力煤期货和现货的VAR(1)模型,对两个序列进行协整检验,选择含截距不含趋势的类别,选择滞后期数为0,如表3所示。Johansen协整检验结果表明,国内动力煤期现货价格时序和国外动力煤期现货价格时序均只有一个线性无关的协整向量(表中标注∗),说明我国动力煤期货价格与现货价格具有一个协整关系,即二者保持长期均衡关系,均衡方程见式(1)。

表2 VAR模型的滞后期选择标准

表3 Johansen协整检验结果

式中:SPt——t时期的动力煤现货价格;

FPt——t时期的动力煤期货价格。

3.4 向量误差修正模型(VECM)

通过上述协整检验,可建立两者的向量误差修正模型。模型形式如式(2)、(3)(4)所示,其中式(2)、(3)为误差修正方程,反映了误差修正项对期现货价格的调节能力,式(4)为协整关系方程。通过STATA13.0对模型进行估计,其参数值估计如表4所示。

表4 VECM模型的系数估计表

式中:ΔSPt——本期现货价格的波动;

ΔFPt——本期期货价格的波动;

ecmt——本期误差修正项;

ecmt－1——上一期误差修正项;

ω1——误差修正项对现货价格波动的调节能力;

ω2——误差修正项对期货价格波动的调节能力;

α、β——期货、现货价格的长期协整系数;

β1、β2——误差修正方程截距项估计值;

ε1t、ε2t——残差项。

其中,误差修正项ecmt＝SPt＋2.2879－ 1.3660×FPt表示期现货价格对长期均衡状态的偏离。从误差修正方程的系数可知,短期内,动力煤现货价格变动主要受误差修正项的影响,其调整系数为－0.0279,并在1%的显著水平下显著,因此当上一期动力煤现货价格具有向下偏离或期货价格具有向上偏离均衡状态的趋势时,误差修正项ecmt＜0,而－0.0279×ecmt＞0,现货价格向下偏离或向上偏离的趋势将通过均衡误差的修正而得到抑制或者增加,抑制或增加的比例为2.79%。动力煤期货价格变动受误差修正项的影响并不显著,其修正系数为－0.0055,在10%的显著性水平下不显著,这说明动力煤期货市场对非均衡状态的反应不敏感,现货价格的波动对期货价格的调整能力不强,因此本文认为,短期内我国动力煤期货价格对现货价格具有单向引导关系。

通过上述分析本文认为,我国动力煤期现货价格虽然具备长期均衡关系,但这种关系是靠期货市场的单向引导来完成的,现货价格并不能对期货价格的调整起到显著的作用,这样一来,动力煤期货市场不仅很难有效反映出现货市场的实际供需情况,而且期货价格的波动还会加剧现货市场价格的不稳定。

3.5 Granger因果检验

在动力煤期货与现货价格存在协整关系的基础上,为了进一步探索短期内期货价格和现货价格之间的双向引导关系,本文选取不同的滞后期数,对两者进行Granger因果检验,具体结果如表5。在1%的显著性水平下,滞后1～6期时,“FP不是SP的格兰杰原因”的原假设均被否定,而“SP不是FP的格兰杰原因”的原假设均被接受,这表明短期内,动力煤现货价格和期货价格存在着单向引导关系,期货价格引导现货价格,期货市场的变化领先于现货市场,这种单向引导关系在第7期变弱,这VECM模型得到的结论相一致,即期现货之间的长期均衡是靠期货价格的单向引导作用而维持的。

3.6 脉冲响应及方差分解

脉冲响应函数描述了某个内生变量的信息在对其随机误差项施加一个标准差大小的冲击后,对所有内生变量的当期值和未来值所带来的影响。图2和图3分别为期货价格和现货价格的VAR(1)模型的脉冲响应图,将滞后期数选为10期,曲线即为某一价格变动的脉冲响应函数。由图2可知,对来自期货市场新信息的冲击,现货市场起初的反应并不强烈,但随着滞后期数的增加,其反应逐渐增强,由第1期的0增加值第10期的0.28%左右,这种影响还有继续扩大的趋势,现货价格受期货价格的引导作用十分显著。由图3可知,对来自现货市场的冲击,期货价格第1期反应为0.1%,强于现货对期货价格的初期反应,但随着滞后期数的增加,这种反应逐渐减小,到第10期逐渐下降至0.07%左右,说明现货对期货价格的影响非常有限。综上所述,当面临外部新信息的冲击时,动力煤期货价格对现货价格的影响,远大于现货价格对期货价格的影响。

表5 国内动力煤期货价格与现货价格Granger因果检验结果

图2 SP对FP的脉冲响应图

图3 FP对SP的脉冲响应图

4 结论

本文运用ADF检验、协整模型、VECM模型、格兰杰因果检验和脉冲响应函数等计量经济研究方法,对我国动力煤期货价格与现货价格的动态关系进行了实证研究,详细分析了二者之间的长期均衡与短期动态关系,对比了两个市场价格发现能力的强弱。取得以下成果:

(1)通过协整检验可知,我国动力煤期货上市至今,期货价格与现货价格具有长期均衡关系。但这种均衡仅靠期货市场的单向引导而维持,现货价格会按照误差修正的调整系数,向均衡价格靠拢,期货市场更容易影响动力煤的均衡价格,在价格发现中起到引导的作用;现货价格与期货相比,对长期均衡价格的发现功能较弱。

(2)因果格兰杰检验结果表明,短期内,期货价格的变动将影响现货价格的波动,现货价格的波动不能对期货价格产生影响。期现货均衡系统中,对现货价格波动的修正能力远大于期货价格波动的修正能力。即实际供需关系没有在期货市场中很好体现,期货虽然引导了现货价格变动的方向,但它并不是有效价格发现功能的体现。这个结论与VECM模型的系数一致。

(3)脉冲响应分析结果表明,对于来自期货市场信息的冲击,现货价格反映为正向,但影响不强烈,随着期数的增加,影响有变大的趋势。期货价格并没有完全的价格发现功能,但它的确为现货价格提供了方向,这一点体现了资金市场的逐利特性。对于来自现货市场的冲击,期货价格反映为正向,但影响较弱,现货价格无法引导期货价格。

5 结语

经过以上研究分析,目前我国动力煤期货市场价格具有引导作用,但并非有效的价格发现功能的体现,具体原因有以下几点。

(1)动力煤期货上市不足两年,交易规模不大,期间累计成交动力煤期货1029万手(单边成交量折合20.58亿t),交易规模远小于焦煤、焦炭等品种。在2014年全国期货交易成交金额中,动力煤期货所占比例为0.2%,与焦煤期货的0.98%、焦炭期货的2.58%、螺纹钢期货的3.98%相比,处于较低水平。

(2)套期保值投资者参与偏少,大型煤、电企业都还没有大规模使用动力煤期货。期货市场中,实际生产与经营者在市场中的交易份额越多,那么市场上获得的信息就越能真实反映该商品的实际生产和消费情况,期货市场的价格发现能力就会越强,如果一个期货市场中投机者居多,就会导致期货价格的投机性和趋利性较多,偏离其真实的价格趋势。

(3)交易规则不够灵活,交易品种与现货企业的实际需要仍有差距。例如,只能以实物交割,缺乏国际市场常用的现金交割方式;标的物品种单一,基准交割品设定为23.0 MJ/kg的煤种,与其他替代煤种的升贴水折算方式设置不尽合理,这也是导致现货企业参与度不高的一个重要原因。

总之,存在这些问题与我国动力煤期货市场交易机制有待完善,运行经验不足有很大关系,也与当前煤炭市场交易机制和体制有关。所以动力煤市场的多元化、金融化发展模式还有很长的路要走。

[1] 李琼.国际铁矿石期货价格与现货价格关系研究[D].中国海洋大学,2013

[2] 张智勇,李宏军,杨鹏,李冬武.动力煤期货价格预测模型[J].中国煤炭,2014(6)

[3] 蔡永明.国际原油期货价格与国内原油现货价格关系的协整研究[D].北京:对外经济贸易大学, 2006

[4] 周吉.我国钢材期货与现货价格关系研究[D].上海:复旦大学,2010

[5] Johansen,S.The Role of the Constant and Linear Teams in Cointegration Analysis of Nonstationary Variables.Econometric Reviews,1994(13)

[6] 江梦,盛宇华.基于波动理论的煤炭期货市场运行规律研究[J].中国煤炭,2013(7)

[7] 扈文秀,姚小剑.国际原油期货价格与现货价格动态关系研究——基于WTI原油实证检验[J].西安理工大学学报,2011(4)

(责任编辑 张大鹏)

国务院:下调燃煤发电上网电价和工商业用电价格

国务院总理李克强日前主持召开国务院常务会议,决定在全国范围清理规范涉企收费、下调燃煤发电上网电价和工商业用电价格、依法适当降低铁矿石资源税征收比例,多措并举减轻企业负担,支持实体经济发展。

会议确定,集中用半年时间开展专项行动,在全国全面清理涉企行政事业性收费和政府性基金,涉及行政审批前置、市场监管和准入等具有强制垄断性的经营服务性收费,行业协会商会涉企收费等,通过简政放权、放管结合、转变政府职能,立规矩、建机制,用依法、规范、透明的管理制度扼制“任性”收费,挖掉乱收费的“病根”。

会议决定,为降低企业成本、稳定市场预期、促进经济增长、有扶有控调整产业结构,适当下调燃煤发电上网电价和工商业用电价格。一是按照煤电价格联动机制,下调全国燃煤发电上网电价平均约2分钱/k W·h。二是实行商业用电与工业用电同价,将全国工商业用电价格平均下调约1.8分/ k W·h,减轻企业电费负担。继续对高耗能产业采取差别电价并明确目录,加大惩罚性电价执行力度。三是利用降价空间,适当疏导天然气发电价格以及脱硝、除尘、超低排放等环保电价的突出结构性矛盾,促进节能减排和大气污染防治。

为改善铁矿石企业生产经营环境、促进结构调整、支持上下游产业协调发展和升级、保障国家资源供应安全,会议决定,自5月1日起,依法适当下调铁矿石资源税征收比例,减按规定税额的40%征收。

Research on dynamic relation between steam coal futures price and spot price

Sui Guanglin1,Zhang Guanhua2,3
(1．Management school,China University of Mining and Technology,Beijing,Haidian,Beijing 100083,China; 2．Post-Doctoral Research Center,China Huaneng Group Co．,Ltd．,Xicheng,Beijing 100031,China; 3．Center for Post-Doctoral Studies,North China Electric Power University,Changping,Beijing 102206,China)

The authors applied co-integration analysis and other multivariate time series econometric methods including vector error correct model,impulse response analysis and so on, which to study dynamic relation between steam coal future prices of active contracts in China＇s Zhengzhou Commodity Exchange and 23．0 MJ/kg steam coal spot prices of Qinhuangdao Port in a period from September 26,2013 to March 25,2015．The research results showed that futures prices and spot prices are long-term co-integration related since the steam coal future came into the market:the future price played a one-way leading role in equilibrium system;and correcting error are significant functioned to spot price but less effected to adjust the future price．The shortterm prices of future market are highly likely to affect the fluctuations of spot prices,but the short-term prices of spot market cannot significantly influence future prices．Thus,although future prices are kindly guide spot price,the guiding cannot usable reflect the actual situation of supply and demand in spot market．Therefore,it is related to the factors of immature development of Chinese steam coal future market,inflexible of the trading rules,high speculative trading with low participation in hedging．

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TD－9

A

隋广琳(1984－),男,中国矿业大学(北京)管理科学与工程博士。研究方向:能源经济、技术经济。