公司控制权市场国外研究评介及展望

■ 刘建民 教授 陈 阳（、西南政法大学财务处 、西南政法大学管理学院 重庆 400）

引言

公司控制权市场是属于现代公司治理结构下的一个具体部分，研究的是企业控制权的交易及其对企业经营管理的影响。控制权市场的基础是现代企业代理问题的出现。科斯（1937）最早提出企业的契约观点，其类似于社会契约论，认为一系列不完全的契约或者合同相互联结而形成企业。现代企业理论认为企业反映了自然人之间的产权交易关系，企业最终行为是企业所有者之间及企业之间相互博弈的结果。企业存在的意义是将传统的一系列生产要素间的单独合约统一成一个市场合约，在统一合约中各生产要素均在一定程度内接受企业的使用调配，形成一系列契约间联结，节约了原有单独合约产生的市场交易费用。自发表之后，企业契约理论在20世纪70年代引起了经济学家们的广泛关注，并成为近30年间主流经济学中发展最为迅速、最富有成果的领域之一。继科斯之后，现代企业理论经过阿和德姆塞茨（1972）、威廉姆森（1975）、詹森和麦克林（1976）、克莱因等（1978）、法玛和詹森（1983）、格罗斯曼和哈特（1986）、哈特和莫尔（1990）等学者的发展，最终呈现出两大研究方向：其一是交易成本理论，探讨企业存在与发展的合理性以及与利益相关方的关系；其二是代理理论，主要分析基于两权分离带来的委托-代理关系以及其对企业组织结构与利益分配的关系。

控制权理论是代理理论中的一个非常重要的组成部分。Berle和Means（1932）提出现代企业随着规模的扩大而使原本一体的控制权与经营权逐渐分离，随后许多经济学家如Alehian和Demsetz（1972）、Jensen和Meekling（1976）、Fama和Jneesn（1983）等将研究重点放在由于两权分离而构成的由股东委托管理者，管理者代理股东管理的委托-代理关系上，并逐步形成了现代企业理论中的委托代理理论。受信息和能力的约束，股东不可能直接行使决策权（投票权），而是委托给管理者。而且，由于股东搭便车等问题，尽管股东拥有投票权，也没有很大热情去关心公司的经营事务。另外，随着时间的推移，管理层比股东对公司经营的情况更为了解，二者间存在着信息不对称的问题，这都导致企业实际被管理层所控制，而管理层可能会为了自身利益而出卖企业所有者利益。因此，为约束管理层，有一整套激励、约束、解雇等机制用于监管管理者，其中就包括市场、政府、法律和外部人组成的外部治理机制，而控制权市场，就是其中的重要组成部分。

控制权市场的概念及作用

（一）控制权市场的概念

企业控制权市场在许多研究中又称接管市场，是指独立于原公司以外的企业或个人通过收购原股东股票或收集股东大会投票权的行为取得对被并购企业的控制，并进一步利用得到的控制权影响该企业经营等，其主要目的是清除不良管理层对企业的影响。公司控制权市场的具体概念最早是由Manne（1965）提出，他认为“公司控制权也是一项有价值的资产，这种资产的存在不是为了规模经济或垄断利润，而且这种控制权市场是非常活跃的，它可以解释许多兼并活动的出现”。公司股权的流转最终体现为公司控制权的转移，可以直接影响公司治理效率，促进企业经营水平的提高。在此之后，关于企业控制权市场的研究逐渐繁荣起来，在20世纪80年代至21世纪间最为繁荣，在当前研究主要向着深入发展。值得注意的是，自从Manne首次提出该概念后，理论界一直没有对其内涵与外延进行研究和讨论，而主要研究企业间并购活动以及与企业经营绩效的相互影响上。这可能与该理论本身属于一个来源于实践的名词，其本身是对一类市场活动及其影响的统称，而没有具体严谨的内涵有关。

（二）控制权市场的作用

从控制权的竞争对公司董事会治理的作用来看，一般认为存在着两种作用：替代效应和促进效应。替代效应是指公司董事会代表股东对职业经理人应进行监督，对不称职的管理者进行解雇，而如果董事会不作为则通过转移控制权对公司人力物力财力资源的重新优化组合；促进效应是当公司业绩或管理情况不佳，使得公司内外对企业管理层乃至董事会产生不满时，企业外部投资者可能希望通过多种方式取得公司控制权，成为“监督者的监督者”来影响企业经营，在这种情况下控制权一旦改变，原有经营者或董事会可能遭遇被辞退或解散，这可反过来促进公司原有管理层或董事努力行使其职权，努力工作。这两种效应是控制权市场的主要作用，也是控制权市场并购活动的主要原因。但从实践上看，当前控制权市场的收购活动早已不仅是单纯考虑企业管理的内容，同时这两类效应虽然从理论上看相互补充配合，但实践中仍可能相互矛盾。

控制权市场的主要理论及发展

（一）Easterbrook、Fischel与惩戒理论

惩戒理论是指由于上述的替代效应与促进效应存在，其实质上构成对现有企业管理层和董事会的潜在惩戒，如果其没有很好的履行职责，则被解职等后果是对其的惩罚。两位学者认为企业控制权的转移是企业降低总体成本的一种机制。在完全的市场中，企业价值或者表现为股价等已准确反映了当前经营不善带来的结果，主并方提出并购并溢价支付即表明通过企业重组或更换管理层可以提高企业效益。企业效益提升，主并方获得分红或价值增加收益，公司其他股东获得溢价，原管理层受到惩戒。两位学者提出无论是善意还是敌意并购均能提高生产经营规模化效应并提高信息运用有效性，使企业上下产生“协同化效应”，只是相比而言善意并购比敌意并购成本更低。通常两者均可享受有利的税收政策，而如果管理层有意回避善意并购的机会，则可能面临敌意并购的威胁，对所有公司股东而言，无论公司是否面临被并购，只要可能性存在，则企业管理层必须采取措施提升企业绩效，避免因为控制权的更换而被解雇，这无疑最终将增加股东利益。正因如此，这两位学者对所有的控制权转移均保持支持态度，这也成为他们主张立法与行政管理部门应对市场中的收购行为完全宽容的理论基石。

（二）Jensen的自由现金流理论

Jensen主要从财务理论中的现金流理论分析收购问题，他认为企业发生控制权变动的原因之一是股东与管理层之间对企业内部现金流处置的分歧。问题焦点在于自由现金流量，其是指企业已有的剩余现金流量减去将用于企业未来发展所需投入现金流后剩余的现金流量。Jensen（1986）指出，由于委托代理问题存在，股东与管理者利益并不一致，管理者更倾向将自由现金流量使用到公司未来投资中，即使投资回报率并不高；在规模越大，盈利现金流越多的企业，这种管理者与股东的矛盾就越严重；如果管理层执意将自由现金流量投入投资项目中，则很可能出现过度投资情况，其对股东利益最大化的违背将进一步提升代理成本。剩余现金流理论结合现代企业以现金流为核心的财务分析思路，使控制权市场研究向深入发展，但其缺陷也显而易见：正如Jensen本人所承认，该理论并不适合成长型公司分析，因为根据财务理论，该类公司本身就应减少对股东的分红而进一步扩大资金投入，如果将企业现金流分红，势必导致负债增加，企业风险也大为增加。另外对企业剩余现金流量的分析，也根据行业的不同而有所差异。

（三）Fama的经理人市场理论

Fama站在企业管理层的角度提出经理人市场理论，他认为除了控制权转移导致当前企业管理者面临被解职危险外，由于职业经理人市场会根据职业经理人过去的信息来评价和选择未来适用的职业经理人，所以一旦遭到解聘，管理者也将会受到再就业机会减少、收入降低等惩戒，进而也激励当前管理者以股东利益最大化为目标。这一理论相对来说更偏向于经理人理论，其结论类似于惩戒理论，核心仍然是控制权交易对管理层的影响。

（四）Williamson的治理结构学说

Williamson（1988）提出了基于治理结构学说的公司控制权市场理论。他认为，根据企业资产两大构成因素的股权和债券各自特征划分成不同的治理结构，股票由于赋予股东一定的处置权而达成治理，称“随意处置治理”，而债券则是根据合同条款严格设计的治理结构，称“条约治理”。Williamson发展了Grossman和Hart（1982）、Jensen（1986）的相关研究，认为正是由于公司不同资产间治理结构的差异，因此负债可通过条约治理起到控制和减弱随意处置治理的影响。Williamson赞同Jensen关于杠杆收购的观点，他从资产角度出发，也认同杠杆收购对减弱管理层随意处置的作用。

（五）控制权市场相关统计学分析

在控制权市场概念提出后，在20世纪80年代到90年代涌现出大量的相关研究，大部分的研究着眼于以下三方面：第一，控制权市场中并购行为的发生以及其对双方的影响；第二，股东——无论是并购中哪一方的股东，在并购过程中及完成后的收益或损失问题；第三，企业管理层在并购中起何种作用。这一阶段的研究主要以实证研究为主，作者通常从活跃的证券市场获取数据，验证在控制权市场大环境中具体变量的变化情况。相关研究主要包括：Moek Shleifer和vishny（1980）以托宾Q值（Tobin`Q ratios）作为统计变量，衡量发生敌意收购时被收购公司前任管理层经营绩效，得出其经营业绩不高的结果。Jensen和Ruback（1983）指出，通过公司收购，目标公司股票的价值得到最大化的提高，通过公司收购所导致的收益在股票上的体现尤其明显。Cbed Leebcor（1999）提到相关学者通过1988年的调查显示，在市场发育程度比较成熟的地方，由于控制权的交易，股票价格平均上扬20%到30%，而这部分收益则被认为是收购者准备与目标公司分享收购所产生的收益中的一部分。Agrawal和Walkhn（1994）认为，接管实际上是向经理市场发出的一种信息，用以约束管理层，是一种事后清算。

综上所述，在20世纪公司控制权市场相关研究与实践是公司治理研究的一个重要组成部分，学者的研究主要是围绕控制权市场中并购行为的发生及其目的与结果进行，根据主并方和被并方目的的不同以及相互间的影响是研究的重点，在当前资本市场不断发展公司治理不断变化的环境中，相关研究进一步深入。

近年来控制权市场研究的深入

当前公司控制权市场的研究以实证研究为主，学者们主要是通过来自证券市场的数据结合自身调查的结果，主要在以下三方面推动研究的深入：

（一）并购交易具体策略与技术

在控制权市场中最主要的交易方式是企业间的并购，以直接达到控制权转移的目的。在当今市场条件下，许多金融创新产品被开发出来，在交易过程中双方出于自身目的也不断采取新的交易方式进行，不论最终结果和双方损益，这些交易方式与技术本身就可能对控制权市场发生影响。例如：Larry Y.Dann，Harry Deangelo（1983）已经研究了暂停协议和私下回购股份对控制权市场的影响。暂停协议是一种自由协议，以在固定时限内限制主要股东的所有者权益回报，其通常伴随着对主要股东股份的溢价回购。暂停协议和私下协商股票回购具有两方面的作用，一是减少了对公司控制权的争夺，二是对公司股东存在区别对待。在并购中这两类方式的存在损害了股东的利益，却是管理层维护自身利益的手段。相似地，Kyle（1985），以及Shleifer和Vishny（1986）的研究均表明，伴随主动并购方持有被并购企业初始股权的逐渐增加，并购成功概率与主并方期望未来利润均呈上升趋势。Dosoung Choi（1991）研究了立足点收购的问题，立足股份收购指在企业收购时主并企业购买部分目标企业股票（5%以上）以获得一个收购立足点，使目标企业股票价格逐渐上升达到收购价格的过程。采取立足股份收购的企业如果达到收购、赎回或出售等方式完成交易的通常能给股东带来额外收益，否则就可能面临损失。

（二）并购交易与股东超额利润

虽然控制权市场从诞生之日起就是以规范约束企业管理为己任，但在市场极度发达的情况下，主并企业或被并企业的股东为了获取超额利润也可能采取并购手段，无论是出于什么目的产生的企业控制权转移，如何有效保护股东的利益也同样是一个重点关注的问题。Massimo Massa和Lei Zhang（2009）研究了股东投资风格对并购及收益的影响，一家流行的公司可以通过并购另外一家在市场中更为流行的企业来推动其市场价值的提升，主并企业价值提升作用期限较短，主要受管理层对这种价值高估利用和被并企业需求曲线变化影响。Jose′-Miguel Gaspara,Massimo Massab,Pedro Matos（2005）研究了投资者投资期限的影响，认为投资期限影响接管并购的能力，被并企业的短期投资者提高并购发生可能性，并降低并购成本，而主并企业的短期投资者给了管理者降低收益收购的可能性，长期投资者从接管威胁中保护了管理者（通过提高收购成本），但同时也降低了溢价收购的可能性。Mark L.Humphery-Jenner,Ronan G.Powell（2011）则研究了企业规模同股东收益以及并购超额收益间的关系，认为规模较大的企业股东在并购中更可能获得更大的综合收益，体现为协同效应，虽然其股东的并购超额收益并不大。

（三）管理层防御

管理层防御指的是在控制权市场发生交易前和交易时，企业管理层特别是被并方通过一些技术手段使得并购无法动摇其在本企业中的管理地位，或者借此机会维护私人利益。监管管理层本身是控制权市场的主要作用，但现在很多的研究站在管理层角度希望找到管理层防御的手段和方法，以此来评估收购本身的作用大小以及改进。Jensen（1993）、Yermack（1996）等学者研究表明，董事会规模大小与其效率呈反向变动关系，其监督管理层的作用也会减弱；同时，董事会规模越大，董事参与公司治理的积极性会降低或者选择偷懒。Shijun Cheng，John H.Evans III与Nandu J.Nagarajan（2008）研究了董事会大小与企业绩效在控制权市场影响下的相互关系，认为在控制权市场较强时这种负相关关系非常明显，而控制权市场较弱时则不够明显。Thomas W.Batesa,David A.Becherb,Michael L.Lemmon（2008）的研究则表明董事会的分类交叉选举是管理层有效抵御控制权变动带来的管理变动的重要方式，这样哪怕马上发生收购，企业董事会也不会马上被换掉，企业股东的收益也将会提高。Kaun Y.Lee 与Kee H.Chung（2013）研究了企业股票流动性的问题，并购活动由于控制权市场的影响，对并购企业证券流动性有较大影响，总体说来，在并购后企业证券流动性呈下降趋势。

结论与未来研究展望

本文主要结论包括：第一，控制权市场是外部治理的一种重要方式，特别是在两权分离较为彻底，流动性较高的市场中，控制权的转移活动能够有效规范企业管理层运作，其也成为企业经营管理的一个重要方面。第二，控制权市场有助于提高企业业绩。通过长期实证观察和检验，发生并购的企业无论是进行并购的还是被并购的企业经营管理效率均得到提高。这一方面有管理层管理改进的因素，也有企业间协同效应的因素，这使控制权市场产生了外部治理以外另一个重要作用。第三，对主并企业股东而言控制权转移为其带来了超额收益，但被并方企业股东则很难享受到超额收益，这可能使在并购中被并方股东和管理层联合起来防御被并购；第四，在控制权市场中政府的管制和法律的约束是一个重要的影响因素，特别如反垄断法、反接管法和证券市场信息披露的发展，这些因素将会影响到企业并购决策和行为的采用和效果。

根据以上分析，未来在该领域的研究发展主要有：第一，要确定并购重组不同绩效产生的根源仍然需要做出不懈的努力。这不仅要求进一步完善评估并购效应的研究方法，而且要求更深刻地理解公司这一现代经济组织形式的本质与特征。从现有研究来看，控制权市场相关因素非常多，只要和公司治理相关的任何一个企业内外因素都可能影响控制权转移的效果，这需要研究者一方面加强研究深入程度，另一方面可以尝试建立相对完整的理论体系和思路以指导实践活动。第二，从统计学实证角度看，在如何衡量收购完成后的长期超常收益时，西方学者至今仍存在争议，包括基准模型的选择、长期收益统计上是否显著的检验、不同估计方法的选择等。同时由于难以找到收购方和目标方都是上市公司的并购案例，从而使得并购的综合收益无法计量。第三，从中国上市公司并购现状来看,绩效是比较明显的，而且潜力巨大，同时企业管理的改善也具有一定效果，但相比国外成熟的市场环境仍有很长路要走。要保持中国并购市场的健康持续发展，需要规范政府行为（特别是地方政府）和加快政府职能的转换，需要培育并购市场的金融中介组织，最重要的是促使国内企业完整治理结构和产权结构的建立完善。

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