实行无涨跌幅限制的T+0制度是促进我国股市健康发展的当务之急

■吕江林

近几年来，对于我国股市是否应恢复T+0制度，业界和学术界开展了积极的讨论，赞成者有之，反对者有之。大家都认为恢复T+0制度有利有弊，不过认为弊大于利的呼声似乎更占上风。笔者认为，当前在我国，简单地恢复T+0制度的确可能弊大于利，但如果实行无涨跌幅限制的T+0制度，却是一项促进股市健康发展的当务之急的制度建设。

实行无涨跌幅限制的T+0制度，有五点重要意义。

一、有利于促进广大中小投资者理性投资

在现有涨跌幅限制的T+1制度下，我国广大中小投资者（或称散户）即便想进行价值投资，购买基本面好的、具有投资价值的股票，却往往在知晓信息后，受限于涨停板限制，会连续数日无法买入，可又不敢耐心等待数日大涨之后再有机会购买，因为股市无论大盘还是个股波动规律是久涨必跌（以及久跌必涨），待数日大涨后购买多半会被套。这样一来，只好退而求其次，购买基本面较好的股票，然而往往同样受涨停板限制，一票难求。这种情况下，面对市场上大量传言的故事，中小投资者只好侥幸地铤而走险，相信故事并借助想象力来选择和购买股票。于是乎，大量高估值的股票成为了抢手货，表现为数量众多的投资者对于高估值股票甚至市盈率为负的“垃圾”股一拥而上，呈典型的非理性投资状况；而故事最多、最具想象力的创业板则成为了神创板。

然而，一旦实行了无涨跌幅限制的T+0制度，由于现在任何一只股票的内在价值和利多或利空的相关事件可以充分反映在股价的变动上，又由于买卖双方可以形成充分竞争和公平博弈，就有利于该股票迅速地形成合理估值，迅速地趋向均衡价格。很显然，这样一种制度可以促进广大中小投资者实行理性投资，价值投资。因为，当广大中小投资者可以在自己认为合理的（估值不高的）价位购买到自己心仪的股票时，便一般不再去轻易听信故事和凭借想象力去购买股票，同样道理，购买以后，只要从基本面上看，持有的股票仍具投资价值，从技术面上看，未出现图形走坏、放量下跌，便大都会坚定地持有。

是的，我国大多数中小投资者并不具备金融投资专业知识，但是他们的亲朋好友中不乏内行，他们可以请教、咨询，同时各种载体上的投资分析报告及媒体上的相关报道也可以为他们提供参考，所以他们已经具有理性投资的一定基础。值得注意的是：现在股市上“散户机构化”已经成为一个愈益明显的趋势。据中国证券投资基金业协会统计，截至2015年7月底，已完成备案的私募投资基金管理人单位数量已达到16604家。这种私募投资基金便是中小投资者投资股市的一个机构化投资的通道。

目前，不少学界、业界人士反对实行无涨跌幅限制的T+0制度的一个论据是：T+0制度会大大提高股市散户换手率，助长股市投机性。但在笔者看来，这种认识是表面化的。在T+0制度下，广大中小投资者即散户之所以会在当天买入后又卖出，那一定是因为控盘的庄家（机构投资者）在乘机出货，股价呈迅速下跌趋势，散户为保护自己利益，便及时获利回吐或斩仓逃出；如果是其他散户出货，股价走势不可能如此迅速反转，而大多数散户都知道我国股市存在交易越频繁收益越小的规律，他们一般决不会因为股价出现小的波动而轻易卖出。因此，只要机构投资者不是恶意炒作、算计散户的庄家 ，那么无论T+0还是T+1，散户的换手率不会有显著区别。

二、有利于保护广大中小投资者利益

一旦实行了无涨跌幅限制的T+0制度，中小投资者当天购买的股票价格出现放量大幅下跌趋势时，可以及时卖出，避免损失或止损出局，至少可以及时“断臂求生”，以保护自己基本利益。而有涨跌幅限制的T+1制度下，一旦大盘或散户购买的个股出现突发性利空消息时，机构投资者可以通过股指期货、ETF套利等途径反向操作来弥补损失甚至盈利，而散户却眼睁睁受损；有涨跌幅限制的T+1制度下，散户往往会上机构诱多的当，当天买入后，眼睁睁地看着庄家做空、股票大幅下跌却无能为力，甚至还可能遭连续多日跌停而无法出逃，蒙受重大利益损失。

目前，不少学界、业界人士反对无涨跌幅限制的T+0制度的一个论据是：在T+0制度下，由于信息、技术和资金优势，专业的机构投资者或者说庄家可以通过即日操盘手在日内通过不断高抛低吸，大肆从同样在日内做高抛低吸的散户手中赚钱，散户利益将遭受更大损失。他们认为，T+1时投资者每天最多输赢10%，T+0后可以是百分之几十，甚至可达100%，笔者认为，这种看法似是而非。的确，散户无论从信息还是技术、资金方面与机构投资者相比，明显处于劣势，但是散户却有一个最大的优势——“船小好掉头”。在T+0制度下，一旦散户买入后，遇到庄家抛盘，散户可以在很短时间内，发现放量下跌而迅速卖出所持股票，不大可能发生巨额亏损。而不像T+1制度下，散户当天买入后，眼睁睁看着庄家抛盘杀跌而无能为力，束手就擒，并且往往第二天再遇庄家恶意低开，被深度套牢；不像T+1制度下，机构投资者利用这种不对称、不公平的制度，坐庄炒作，诱多诱空，洗盘出货，肆无忌惮地盘剥广大中小投资者的利益。

我们不排除这种可能，即无涨跌幅限制的T+0制度下，散户当天买票后，庄家瞬间巨量抛盘，将股价打落几十个百分点，如此则散户将遭受巨额的日内损失。然而这种情况很难出现。因为在无涨跌幅限制的情况下，多数股票在买卖双方公平竞价情况下，都趋向均衡价格（即价格反映内在价值），因此若该股票价格已趋均衡，则该杀跌的庄家贵买贱卖，损人不利己，是非理性行为；若该股票价格已远高于均衡价格，当然庄家可以通过大幅杀跌来从散户身上赚钱，可是这样一来不仅散户会跑得更快，先于该庄家从该高估的股票中脱身，而且别忘了庄家之外还有很多庄家，如果该庄家先前盲目地高价买入该股票，那么将会有别的庄家来抛盘杀跌，从该庄家身上赚钱，因此任何庄家都不敢轻易高价买票，而必须尽可能经精细地分析和计算后才在特定价格区间买票。那么，如此一来，由于无涨跌幅的限制，买卖双方的竞价，特别是庄家之间的博弈，将促使股价在几乎任一时刻不大可能大幅偏离均衡点，那么这样一来，庄家不大可能某日大幅杀跌抛盘，散户当天买票因股价暴跌而巨额亏损的概率极小。

三、有利于规范基金等机构投资者的行为

基金尤其是公募基金（和券商），由于其长期投资、价值投资的理念和行为，天然就是股市的稳定器。在无涨跌幅限制的T+0制度下，基金经理一旦发现一只显著低估的优质股票，便会尽快抢筹，于短时间内在买卖双方的竞争下，将股价推向均衡价格，然后如无宏观或该个股重大的利多或利空事件问世，对该股票的买卖一般只是微调；而如果发现一只显著高估的股票，则将会尽快抛售该股，且抛售以后的一个时期便不大会光顾该票（当然，实际中，基金往往是进行组合投资的，将显著低估的股票纳入投资组合来投资，此处作者将其简化是为了能清晰地表达原理和逻辑）。如果不是这样做，而是翻手云覆手雨地频繁买卖炒作，操纵股价反复高低波动，则成本高、风险大而收益低，是愚蠢的行为。如此，基金经理行为必然长期化、理性化，规范化。然而在我国以往有涨跌幅限制的制度下，基金或其他机构投资者在多日大量购买该股票的过程中，股价的异动很容易被别的投资者发觉而跟风，造成其购股成本大幅上升，基金为了降低成本，必然大量运用震仓等吸筹手段，其结果就是不断高抛低吸，行为短期化、投机化、散户化。值得指出的是，如果我国实行无涨跌幅限制的T+0制度后，机构投资者的行为更加规范化了，那么我国广大中小投资者的换手率不仅不会显著上升，甚至还将显著下降，个人投资者从事日内回转交易的频率不会太高，因为他们购票后再也不必如惊弓之鸟般一有风吹草动就逃之夭夭了。

四、有利于倒逼上市公司行为规范和出现优胜劣汰

在无涨跌幅限制的制度下，由于其有利于增加市场价值发现功能，提高市场定价效率，上市公司的股价会由于多空双方的竞价，在较短时间内趋向均衡价格即内在价值，这必然倒逼上市公司争创业绩并竞相合理发放红利，提升公司价值，以吸引大量投资者“用脚投票”。然而由于各上市公司质地和竞争力存在明显差距，结果是好的公司投资者趋之若鹜，差的公司投资者避之不及，有利于促进上市公司的行为规范和优胜劣汰。那些绩优且增长潜力大的公司股价将大幅上升，而且股价与业绩之间呈良性循环，而那些绩劣且缺乏增长后劲的公司股价将大幅下降，而且股价与业绩之间呈恶性循环，直至公司退市。

五、有利于尽快推出注册制

公司上市实行注册制是公司上市的真正市场化制度，也是国际惯例。我国目前公司上市实行的是核准制，这可以说是一种半市场化制度。我国公司上市实行核准制有其历史必然性，不过现已到了向注册制过渡的时候了。2015年“两会”上，李克强总理已向全世界宣布我国将在今年实现注册制，不过，业界、学界许多人士担心的是，一旦实行注册制，IPO迅猛增加，我国股票二级市场将出现股票严重供过于求现象，从而可能导致股市暴跌。这种担心不无道理。然而，笔者认为，一旦我国股市实行了无涨跌幅限制的T+0制度后，适当经过一个时期的运行，就可以营造适应注册制推出的市场环境，推出注册制后不会导致股市的暴跌。因为现在，一方面在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查,不进行实质判断，因此证券监管部门并不保证投资者购买注册上市公司的股价必然上涨，新股不败的神话将自动消散，那么新股上市时，广大投资者并不必然会踊跃“打新”，致股市“失血”；另一方面，无涨跌幅限制下的股市经一个时期的运行，将使得多数股票趋于均衡价格，那么IPO时，广大投资者并不会轻易抛售质地之优良可能并不亚于新股的股票，不会轻易转移筹码，只有那些质地差、泡沫大的股票才可能出现大幅抛售现象，然而这些股票泡沫的削弱正符合我们的期待。当然，注册制推出后，新股上市速度会加快，假定市场资金不变，那么股市股票供过于求，部分已上市股票价格必有下跌，自然会一定程度导致各股指下跌，但是，这不会导致暴跌，更不会持久。因此，实行无涨跌幅限制的T+0制度，有利于尽快且平稳地推出注册制。

其实，实行无涨跌幅限制的T+0制度，还有一些显而易见的好处，如有利于提升市场活跃度，增强市场流动性；有利于提高市场定价效率等等。

实行无涨跌幅限制的T+0制度，在细节安排上也要符合我国国情，也要循序渐进。例如，可先规定中小投资者在连续5个交易日内最多只允许发生5笔日内回转交易。中国证券登记结算公司及证券交易所、证券公司还应提供妥当的技术保障。

当然，笔者并不认为我国仅仅实行了无涨跌幅限制的T+0制度就可以保证股市的规范、健康发展。恰恰相反，笔者认为我国股市的规范、健康发展，需要一整套高效、合理、协调的制度来规范。但是，自我国股市问世以来，尤其是近几年，我国股市的制度建设已经取得了长足的进步，到了今天，仍然制约着我国股市不够规范、不够健康发展的关键之处，就是有涨跌幅限制的T+1制度。因此，笔者在此呼吁：实行无涨跌幅限制的T+0制度是促进我国股市健康发展的当务之急。

笔者相信，我国实行无涨跌幅限制的T+0制度以后，通过证券监管部门切实加强监管，尤其是在完善上市公司信息披露和打击内幕交易、操纵股价方面加强监管，并水到渠成地及时推出注册制，则一定能大大促进我国股市的规范、健康发展，进而对推动形成大众创业、万众创新的蓬勃局面，推动我国经济转型和可持续发展，发挥重要作用。

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