全球量化紧缩时代的中国资本流动

■本刊特约评论员 张茉楠

根据IMF数据，全球央行的外汇储备已经从去年年中11.98万亿美元的峰值下降至今年一季度的11.43万亿美元，全球储备资产在连续增长20年之后，正进入一个“量化紧缩”的新时代，中国资本流动也无法脱钩这个新时代的特征。

事实上，从去年以来，市场对中国跨境资本大幅外流担忧加剧。数据显示，中国外汇储备在2014年6月达到3.993万亿美元，逼近4万亿的历史最高水平后，持续降至8月份的 3.55万亿美元，创2013年以来新低，为连续第四个季度下降。其中，8月金融机构外汇占款大降7238亿元，央行口径外汇占款减少3184亿元，两项指标降幅均继7月后再创历史新高。

一段时期以来，中国经济增长下行压力，美联储加息预期，以及人民币中间价机制改革后导致人民币与美元硬挂钩是造成人民币贬值预期，促成资本外流的重要因素。然而，所有的资本流动都具有全球关联性和结构性特征，美国进入金融新周期所引发的全球量化紧缩才是内在的重要力量。

在全球量化紧缩时期，资本利差更是短期促发资本外流的重要因素。当前中国长期国债利率高于美国，主要基于过去几年的利率市场化进程以及央行出于对金融风险的担忧而维持谨慎的货币政策。从2014年下半年以来，市场一致预期美国将进入加息周期，而中国从2014年11月22日开启了降息周期。随着人民币汇率基本接近均衡，经济主体已开始主动增加持有外汇资产。中国国际储备资产在对外金融资产中的比重已由2011年高点的72%回落到2014年末的61%，对外直接投资等其他各类资产的占比从28%上升至39%。

然而，另一方面，我们认为也不必对中国资本外流过于忧虑和夸大。随着人民币国际化，跨境人民币贸易结算和跨境人民币投资目前已经有相当大的规模。根据央行2015年《人民币国际化报告》，跨境贸易人民币结算总额从2012年的2.95万亿元增加到2014年的6.55万亿元，其中，2013年同比增长57%，2014年同比增长41%，今年二季度在整体贸易环境恶化情况下，跨境人民币总顺差（跨境人民币贸易结算净流入+跨境人民币外商净投资）已达到3520亿元，仍实现3.6%的增长。这是外储流失达到历史高值后，人民币跨境流动总顺差也达到了历史高值。

此外，中国外汇储备资产转换，连续抛售美国国债，推动外储 “藏汇于民”和对外开放战略也引发相当一部分资本外流。一方面，中国正在积极推动为“一带一路”解决融资缺口的新平台和新模式，但这些外汇储备运用所涉及的大部分资金很可能并未反映在央行目前统计数据中。目前的融资来源包括：亚洲基础设施银行，其资本规模为1000亿美元，其中中国出资400亿美元；丝路基金，首期规模为400亿美元，资金来源外汇储备、中国投资公司、中国进出口银行、国开金融，资本比例分别为65%、15%、15%、5%；金砖国家银行，资本金规模为1000亿美元。

另一方面，通过外汇委托贷款或对政策性银行增加注资。中国人民银行动用外汇储备对国家开发银行（国开行）和中国进出口银行（口行）这两家政策性银行进行注资，包括两轮资本注资，首轮总计涉及620亿美元资金 （通过将委托贷款转股操作向国开行和口行分别提供320亿美元和300亿美元），第二轮涉及830亿美元资金（向国开行和口行分别提供480亿美元和450亿美元）。

前瞻地看，中国外储很可能随中国经济长周期的下滑而继续趋势性回落，资本流动所引发的资产转换恰恰是中国应对全球量化紧缩背景下的主动作为。