并购和企业风险应对：信息效应与资源效应分析视角

董峰

（中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉，430073）

一、引言

当前，国内经济下行压力加大，部分风险开始显现并放大。一方面，传统产业面临严重的产能过剩（林毅夫等，2010）［1］；另一方面，受发达国家“制造业回归”和其他发展中国家低成本的“双向挤压”，实体经济增长乏力（方堃，2011）［2］。2014年中央经济工作会议首次将“防控风险”视为经济发展的“新常态”，并作为未来经济工作的重点。2013年10月，《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》中将兼并重组作为化解产能过剩的措施，并作为优化产业结构的重要手段。Andrade和Stafford（2004）［3］研究发现，并购在产业扩张和产业收缩战略中发挥着重要作用。

作为应对宏观经济风险和产业风险的重要举措，并购能否在微观层面上帮助企业应对风险，相关文献亦对此展开了研究。Fan（2000）［4］发现，价格波动性越大，纵向并购发生的可能性越高。Penas和 Unal（2004）［5］发现，并购能够减少融资成本，降低企业风险。Garfinkel和 Hankins（2011）［6］研究表明，企业风险越高，发生纵向并购的可能性越大，其程度也越深，此外，发生了纵向并购的企业并购后的风险更低。陈玉罡，李善民（2007）［7］研究发现，中间产品市场的不确定性越高，显性交易成本越高，公司发生并购的可能性越大。

已有文献虽已表明并购能够作为一项风险应对措施，但并未揭示出其中的作用机理。鉴于此，本文基于既有文献，从信息效应和资源效应两条路径展开研究，并分别从持续期间和传导效果两个维度以全面刻画并厘清并购的作用机理。本文的贡献主要体现在以下两个方面：其一，我国现有金融工具偏少，这导致很多企业难以找到合适的对冲工具，转而选择经营性对冲工具如并购等可能是更为现实的选择，厘清机理将有助于企业做出最优的风险管理决策。其二，Garfinkel和 Hankins（2011）［6］是与本文思路最接近的研究文献，但未对并购的风险应对机理作进一步检验，且所使用的并购样本也仅限于纵向并购，未考虑到横向并购和多元化并购，其研究结论缺乏普适性，本文研究将可弥补已有文献这两方面的缺陷，结论亦可丰富现有文献。

二、文献回顾和假设提出

经典自由现金流假说认为，管理层出于增加薪酬以及构建商业帝国等私利目的，更有动机实施并购，但当企业已经陷入高风险困境时，管理层的私利目的将会发生转变，个人声誉以及职业经理人市场等均会迫使管理层采取与股东利益相一致的措施（Agrawal和 Knoeber，1996）［8］，此时实施的并购将更可能是以应对高风险，保证企业的存续为首要目的①企业实施并购存在多重目标，如出于战略目的等，但次要目的终归是由首要目的所引致的，故此处强调的是当企业处于高风险或超危困境时，并购的首要目的将是降低企业风险，而非完全排除其他目的。。

（一）信息效应

通过实施并购可向市场持续释放出大量信息，进而降低信息不对称，有效缓解投资不足（Froot等，1993）［9］、债务违约（Leland，1998）［10］以及股价缩水（Draper和 Paudyal，2008）［11］等各类风险，这就是并购的信息效应。具体而言，企业实施并购以应对风险时，将会向市场释放出以下信息：

其一是股东——债权人代理问题信息。受回报凸性的刺激，高风险企业的股东更有动机进行风险资产置换的投机行为，即利用高风险资产置换低风险资产的风险转嫁行为，而非积极进行风险对冲，此举将会损害债权人利益，从而导致严重的代理问题，通过并购积极进行风险应对，将能够向市场传递出企业代理问题较轻以及保护债权人利益等信号，这将有助于企业未来在市场上更便利的融资，缓解融资风险（Leland，1998）［10］。

其二是股东——管理层代理问题信息。DeMarzo和 Duffie（1995）［12］认为，企业风险包括可观测风险和不可观测风险，其中，前者可通过管理层的管理能力以及详细的金融工具合约条款等进行有效的风险管理，而对于后者，管理层则难以掌控。通过风险对冲，可将企业风险中管理层无法掌控的部分对冲掉，锁定由管理层的管理能力所产生的信息，减少企业盈余的“噪音”，此举可向股东和外界传递出更真实的反映管理层的能力和努力状况的信息，减少管理层代理问题。

其三是企业风险信息。当企业信息面临充分披露的要求时，管理层倾向于隐藏管理能力，仅进行较低程度的对冲，而当企业信息的披露要求并不严苛时，管理层倾向于展示管理能力，更愿意进行完全对冲（DeMarzo和Duffie，1995）［12］。一方面，相较于金融衍生工具，证监会对于上市公司并购时的信息披露要求更加严苛。另一方面，对冲工具的选择亦传递出不同的信号，并购能够在长期内完全对冲企业整体风险（Garfinkel和 Hankins，2011）［6］，这将会传递出更加全面的企业风险信息。

其四是企业价值信息。对于高风险企业而言，其信息不对称程度普遍更高（Moeller等，2007）［13］。Draper和 Paudyal（2008）［11］的研究发现，受流动性及信息不透明等因素影响，高风险股票在交易时更可能被投资者给予一定的风险折价，导致企业价值被市场低估，因而高风险企业有强烈动机向市场释放出企业价值被低估的信号，通过吸引市场的注意，促使投资者对企业价值进行重估，并购相对于其他工具，如衍生品、股利等，更可能被分析师所追踪，所释放出的信号更强。

（二）资源效应

并购一方面可快速获取被并购企业的资源，最大限度的缓解企业对外部重要资源的渴求；另一方面通过资源的整合还可能产生各类协同效应，进一步帮助企业维持持续竞争优势（Wernerfelt，2010）［14］，这就是并购的资源效应。

资源基础理论（Resource-Based Theory，简称RBT）认为，要素市场的不完全性决定了不同企业拥有独特的资源，这些资源是获得良好业绩的基础，但无法通过市场交易所获得，且难以进行模仿，只能通过组织内部长期培育形成。当企业陷入高风险时，通过内部发展非竞争性资源存在期间长和耗费高的不利因素，激烈的市场竞争进一步迫使企业通过并购快速获取被并方的整体资源（Capron 等，1998）［15］。具体而言，企业实施并购以应对风险时，将能够直接或间接的获取以下资源：

其一是融资资源。主要体现在以下四个方面：一是并购能够快速获得被并方的整体资源，扩大企业规模，作为贷款抵押的有形资产增加，这将使得企业更容易从银行获得贷款（李涛等，2005）［16］；二是当企业进行风险对冲时，可减少现金流波动性，降低企业风险，债权人将乐意给予企业更优惠的贷款价格（Froot等，1993）［9］；三是企业在并购过程中能够释放出大量内部信息，有效降低信息不对称程度，进而缓解融资约束（DeMarzo和 Duffie，1995）［12］；四是企业实施并购后可形成内部资本市场，实现融资协同（Weston，1990）［17］。

其二是经营资源。通过横向并购一方面能够帮助企业快速获取被并方的资源，实现优势互补，形成领先于其他竞争对手的多样化产品协同优势，实现规模经济并提升企业生产率（Cornaggia，2013）［18］；另一方面能够直接获取竞争者的市场份额，增强企业市场控制力（李善民与刘永新，2010）［19］。通过纵向并购则可实现产业链一体化，有效整合上下游资源，提升资源配置效率，降低外部交易成本（Garfinkel和 Hankins，2011）［6］。

其三是其他资源。并购驱动可能是源于企业缺乏重要的投资机会，力图通过并购缓解严重依赖现有主业的单一业务风险（Froot等，1993）［9］。并购亦能够给企业带来先进的管理理念和方法，实现管理协同 （Weston，1990）［17］。Bena和Li（2014）［20］的研究发现，并购双方在并购前的科研创新重叠区域越大，主并方在并购后的创新能力更强，即并购能够带来创新协同。

综上所述，提出本文的假设：当企业实施并购以应对风险时，并购通过信息效应和资源效应发挥作用。

三、研究设计

（一）样本选择

本文以同花顺数据库中2006-2012年的A股上市公司为收购方的并购事件作为初选样本，并按以下标准筛选：（1）剔除收购方为金融行业公司的样本；（2）剔除当年上市的样本；（3）剔除样本期间发生多起并购的样本；（4）剔除主要变量存在缺失值的样本，最后得到1 090个观察值。对所有连续变量在1%水平上进行缩尾处理。采用Stata11进行统计检验。

（二）变量定义

1.企业风险

借鉴权小峰，吴世农（2010）［21］的做法，采用roa（净利润/总资产）标准差来衡量企业风险。本文从横向和纵向两个维度采用高风险、风险累增和超危等三个指标以全面度量企业处于高风险水平。

（1）高风险

本文参考姜付秀（2006）［22］的做法，将样本数据收益指标的取值区间向前延伸两年，以三年为一个区间，计算出这一区间内的roa标准差，其值越大，代表风险越高。

（2）风险累增

本文借鉴 Garfinkel和 Hankins（2011）［6］的“滚动式增加”概念，做法如下：以季度数据为样本单位，将取值区间向前延伸8个季度，并计算连续9季（包含本季）的roa标准差，对于某季度而言，只要其前期连续四个季度中至少三季的roa标准差呈递增趋势，就将该季定义为风险累增，取值为1，否则为0。由于本文采用年度样本，故只采用第四季度数据。

（3）超危

本文先将计算出的高风险指标按中位数划分，处于中位数及以上的取值为1，否则为0，再与风险累增变量匹配，将高风险且风险累增的样本定义为“超危”，取值为1，否则为0。

2.并购

本文将并购变量定义为，如果当年样本公司主动并购，则取值为1，否则为0。

3.信息不对称

本文参考于蔚等（2012）［23］的基于日频股票交易数据的方法来测度信息不对称，即当信息不对称程度越轻时，股票流动性越高，单位成交量对应的价格变化越小。具体定义如下：

其中，ASYit表示企业在年度的信息不对称程度，rit（k）表示i企业在t年度第k个交易日的股票收益率，Vit（k）表示日成交量，Dit表示当年的交易天数。ASYit的值越大，表明信息不对称程度越高。

4.控制变量

本文进一步控制了其他因素的影响，主要变量定义如表1所示。

表1 主要变量定义表

（三）模型设计

为检验并购对企业风险的影响，参考Garfinkel和 Hankins（2011）［6］的设计，以风险变化量Δrisk1为被解释变量，是否并购merge为解释变量，并加入控制变量，建立模型1。

为检验并购对信息不对称的影响，参考于蔚等（2012）［23］的做法，以信息不对称变化量 Δasy为被解释变量，是否并购merge为解释变量，并加入控制变量，建立模型2。

以上所有解释变量和控制变量均使用滞后一期的数据。

四、回归结果和分析

（一）描述性统计

本文所涉及变量的描述性统计结果如表2所示。

由表2的结果可以发现，在样本期间，大约18.3%的上市公司实施了一次并购，这表明，并购已经成为企业的一项经常性活动，在企业经营中发挥着越来越重要的作用。risk1的中位数和均值分别为0.017和0.049，中位数远小于均值，这表明我国上市公司面临的风险呈现出较明显的两极分化现象，高风险企业面临的风险程度要远高于低风险企业。risk2和risk3的均值分别为0.295和0.160，这表明约29.5%的上市公司风险呈逐期递增趋势，其中，大约16%的上市公司已经陷入超危困境，风险问题亟需引起企业管理层的重视。

表2 描述性统计

（二）并购对企业风险的影响

表3呈现的是并购对企业风险的影响。本文划分了短期（-1，＋1）、中期（-1，＋3）和长期（-1，＋5）等三个期间以全面呈现并购的风险应对效果。其中，Panel_A反映的是高风险企业的应对效果。可以发现，merge的系数均显著为负，这表明，高风险企业并购后的风险持续下降，即并购能够帮助企业应对风险。Panel_B反映的是风险累增企业的应对效果。可以发现，merge的系数均不显著，原因可能在于这类企业并购动机较为复杂，按风险水平高低可分为超危企业、低风险且风险累增企业，对于前者而言，其并购动机就是为了应对风险，而对于后者而言，尽管风险累增，但由于风险水平较低，处于可承受范围内，其并购动机更多的可能是为了实现其他战略性目的。Panel_C反映的是超危企业的应对效果。可以发现，merge的系数只在短中期内显著为负，长期虽然为负，但不显著。这与Fehle和Tsyplakov（2005）［24］的研究结论基本保持一致，即处于深度困境的企业更倾向于选择那些期限较短的对冲工具，以便对突发情况及时做出调整。

（三）并购对信息不对称的影响

由于风险累增企业的并购动机较为复杂，为保证结论的可靠性，故均不再予以考虑。表4呈现的是并购对信息不对称的影响结果。可以发现，merge的系数无论是在高风险还是超危企业中，均只在短期内显著，而在中长期内无明显变化，这表明，在这些企业中，并购仅能在短期内缓解信息不对称。原因可能在于，企业为实施并购需要尽力满足外部监管要求，对外大量披露私有信息，降低信息不对称程度，但并购毕竟也只是在短期内发生的事件而已，在中长期内，管理层出于商业运营及其他方面的顾虑，将更倾向于保留更多的私有信息。

表3 并购对企业风险的影响

表4 并购对信息不对称的影响

（四）信息效应和资源效应的传导效果

参考于蔚等（2012）［23］的设计，为厘清信息效应和资源效应是否能够发挥传导作用，在模型（1）的基础上，进一步加入信息不对称变化量，以控制信息效应的影响，并加入其他控制变量，建立模型3。

当不加入Δasy时，merge的系数γ1代表的是信息效应和资源效应的共同影响，加入Δasy后，γ2代表的就是信息效应对企业风险的影响，此时γ1代表的只是资源效应所发挥的作用。具体检验如下：如果γ2显著而γ1不显著，表明信息效应发挥主导作用；反之，资源效应发挥主导作用；如果二者均显著，则表明信息效应和资源效应都发挥重要传导作用。

表5呈现的是信息效应和资源效应的传导效果。观察前3列的结果可以发现，γ1和γ2均在短期内显著，而在中长期内，只有γ1显著，这表明，在高风险企业中，信息效应和资源效应在短期内均发挥传导作用，在中长期内，资源效应发挥主导作用，这也与表3和表4的结论相吻合。观察后3列的结果可以发现，在短期内，γ1和γ2均显著，中期内只有γ1显著，长期内γ1和γ2均不显著，这表明，在超危企业中，信息效应和资源效应在短期内均发挥传导作用，在中期内，资源效应发挥主导作用，而在长期内，二者的传导作用均不明显。

表5 信息效应和资源效应的传导效果

为进一步检验在短期内，信息效应和资源效应究竟谁占主导，采用bootstrap反复抽样1 000次加以检验。由于在模型3中对两种效应做了分离，其中，γ1代表的是资源效应的影响，γ2代表的是信息效应的影响，而模型2中的β1代表的是并购对信息不对称的影响，因而，最终需要检验的是短期内的γ1与β1的γ2差异在统计上是否显著。结果见表6所示

表6 信息效应和资源效应短期内的相对重要性检验

由表6可以发现，在高风险企业中，资源效应与信息效应在短期内所引起的企业风险变化差异在5%的水平显著，且资源效应约占总效应的90%，即0.008/（0.008＋0.001），信息效应仅占总效应的10%。在超危企业中，二者系数差异亦在5%的水平显著，且资源效应约占总效应的95%，即0.016/（0.016＋0.001），信息效应仅占总效应的5%。这表明无论是高风险企业还是超危企业，虽然短期内信息效应和资源效应都能发挥传导作用，但资源效应占主导。

五、进一步分析

以上结果揭示了并购通过信息效应和资源效应降低企业风险，且资源效应始终发挥着主导作用，持续期间也更长，针对这一特点，本文遵循战略管理学者的观点（Bergh，1998）［25］，将企业资源划分为融资资源、经营资源和其他资源，以对资源效应作进一步检验。

（一）融资效应

当企业直接或间接地获取融资资源时，带来的直接经济后果就是其融资约束得以缓解（Froot等，1993）［9］，此即融资效应。本文选择融资约束来替代融资资源，借鉴 Whited和 Wu（2006）［26］，采用WW指数来度量融资约束，其值越大，代表所受融资约束程度越高。为检验并购能否缓解融资约束，本文构建了模型（5）。

其中，growth为主营业务收入增长率，cash为货币资金与总资产之比，div为股利变量，发放股利取1，否则为0，其余变量定义与上述模型相同。

观察表7中前3列的结果可以发现，merge的系数均显著为负，Δasy的系数则都不显著，这表明在高风险企业中，并购自始至终都能够缓解融资约束，且融资约束的缓解仅来源于资源效应。观察后3列的结果，merge的系数仅在短期内显著为负，Δasy的系数都不显著，这表明在超危企业中，并购仅能在短期内缓解融资约束，且融资约束的缓解亦仅来源于资源效应。merge的系数仅在短期内显著的原因可能在于对超危企业而言，其融资渠道就是银行信贷，而银行出于风险管理和薪酬考核等顾虑，不会轻易向其提供大额长期贷款，但超危企业通过并购能获取被并方资产，可以此向银行抵押以获取小额短期贷款，缓解短期融资约束。

表7 并购对融资约束的影响

注：＊＊＊、＊＊、＊分别表示在1%、5%和10%的水平下显著，括号内为t值，均控制了行业和年度。

（二）经营效应

无论是实现规模经济，还是增强市场控制力等，并购都能够或多或少、直接或间接地给企业带来增强竞争优势的经营资源（Bergh，1998）［25］，此即经营效应。本文选择竞争优势来替代经营资源，借鉴 Tang和 Liou（2010）［27］的做法，采用经行业均值调整的投入资本收益率（roic）来度量竞争优势，其值越大，代表竞争优势越强。为检验并购能否增强企业竞争优势，本文构建了模型（6）。

其中，ggxc为高管薪酬，即年末高管薪酬之和的自然对数，capex为资本性支出比例，即构建固定资产、无形资产等其他资产现金支出/营业收入，unique为产品独特性，即（销售费用＋管理费用）/主营业务收入，assetturnover为总资产周转率，hhi为行业内企业销售收入的赫芬达尔指数，其余变量定义与上述模型相同。

观察表8的结果可以发现，前3列中merge的系数在中长期内显著为正，后3列中merge的系数仅在中期内显著为正，Δasy的系数则都不显著，这表明在并购后，高风险企业在中长期内竞争优势都得到增强，超危企业则只在中期内能增强竞争优势，且竞争优势仅来源于资源效应。merge的系数在短期内均未显著的原因可能在于对被并方的相关资源进行整合存在滞后效应。超危企业的merge系数在长期内未显著的原因可能在于对超危企业而言，其本身的处境导致其很难去并购那些更有市场竞争力的企业。

表8 并购对竞争优势的影响

（三）各效应的具体传导效果

参考前述设计，在模型（3）的基础上，进一步加入Δww和Δroic，建立模型7

表9呈现了各效应的具体传导效果。由第1列的结果可以发现，在高风险企业中，短期内信息效应和融资效应均发挥传导作用，由于前述已经验证了资源效应占主导，这表明短期内融资效应占主导。由第2、3列的结果发现，在高风险企业中，中长期内融资效应和经营效应均发挥传导作用，谁占主导有待进一步检验。由后3列结果发现，在超危企业中，短期内信息效应和融资效应均发挥传导作用，由于前述已验证了资源效应占主导，这表明短期内融资效应占主导，中期内则是经营效应占主导，长期内没有任何效应发挥明显的传导作用。

表9 各效应的具体传导效果

为进一步揭示在高风险企业中，中长期内融资效应和经营效应的相对重要性。遵循前述设计，采用bootstrap反复抽样1 000次加以验证，结果发现，尽管融资效应的系数上要略高于经营效应，但差异并不显著，这表明在此期间融资效应和经营效应均发挥重要的传导作用。

本文通过将样本限定为高风险企业和超危企业，尽管可有效避免并购和风险间的因果内生性问题，但并购与各类中介效应以及各类中介效应与企业风险间的因果内生性问题却无法直接回避，需要做进一步的检验。借鉴于蔚等（2012）［23］的做法，采用三阶段最小二乘法3sls对中介效应可能存在的内生性问题进行检验，结果均未发生显著变化。

六、结论与启示

本文以2006-2012年A股并购事件为样本，检验了企业出于应对风险目的所实施并购的效果及机理。研究结论主要有以下几点：其一，并购能够帮助企业有效应对风险。具体来说，高风险企业在并购后的风险持续下降，超危企业则仅在中短期内趋于下降。其二，并购是通过信息效应及资源效应两条渠道来降低风险。具体而言，信息效应仅在短期内有效，资源效应在风险下降期间内均有效且占主导。其三，进一步对资源效应细分后发现，高风险企业在短期内融资效应占主导，中长期内经营效应和融资效应均发挥重要的传导作用；超危企业在短期内融资效应占主导，中期内经营效应占主导。

针对上述结论，本文认为，要想从根本上帮助高风险企业迅速走出困境，需要做好以下三点：首先，既然并购能够帮助企业应对风险，那么作为监管者的政府部门，就应努力改善市场投资环境，帮助企业营造良好的投资氛围，尽力避免行政干预。其次，应进一步加强企业尤其是上市公司的信息披露监管，力争从制度层面上将信息不对称降到最低，有效缓解市场资源配置不均，降低企业风险。最后，政府部门应从金融信贷方面入手，扶持那些陷入困境但有着独特资源如创新能力等的企业，而对于不符合产业发展潮流的企业，则应坚决扼紧信贷资源，任由市场淘汰。

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