民营制造业金融关联、企业扩张与经营绩效分析

黄昌富+朱梦

摘要：本文以我国2005-2012年A股上市民营制造业为研究样本，实证考察了企业金融关联、企业扩张与经营绩效之间的关系。研究发现224家样本中有7857%的企业存在金融关联关系，金融关联抑制了企业内部扩张却促进了企业并购等外部扩张；金融关联维护成本降低了会计绩效，在改善市场对公司价值预期上有微弱的正向作用，无论是内部扩张还是外部扩张都对企业的经营绩效产生正面影响；金融关联只有通过企业的行为，使其转化为经营资源，在推进企业内部扩张和外部扩张时才能起到促进企业绩效增长的作用。

关键词：金融关联；企业扩张；经营绩效

中图分类号：F2703；F8325 文献标识码：A

在现行金融体制下，我国的金融资源主要被国有控股的金融机构掌控，其中银行占据主导地位。国有企业与政府的天然纽带关系使得银行的资源大部分流向了国有企业，民营企业通过银行间接融资难以获得与国有企业相同的国民待遇，受到体制性歧视；民营企业要想在证券市场上获得资金支持也非易事（李增泉等，2008），直接融资又会在客观上受到审批或核准条件限制。

金融机构通常是企业信息聚合平台，拥有一定实力的企业才有条件或机会与金融机构建立金融关联。金融关联的建立折射出企业的发展能力，能够提高市场对企业的预期价值（邓建平等，2011）；金融关联有昭示企业声誉的功能，一个能够与各种金融机构建立密切关系的企业，在人们的印象中一定是有良好信用的企业（孙铮等，2005）。在经济金融化的趋势下，作为一种非正式制度，金融关联对企业发展具有越来越重要的影响。我国处于经济转型发展期，资本市场、信用市场的制度性缺陷需要非正式制度的弥补，特别是对囿于一定程度的体制歧视与信用条件相对较弱的民营企业，金融关联在改善借贷双方信息不对称状态、提高借贷活动的成功率、降低金融活动成本等方面应具有重要的作用。但是发展金融关联究竟能够对企业扩张和绩效增长带来多大的实质性贡献，目前并没有得到学术界的适当关注。本文试图以沪深民营制造业为研究样本，探讨企业金融关联与企业扩张，以及金融关联、企业扩张对公司绩效的影响作用。

一、理论分析与研究假设

（一）金融关联与企业扩张

无论是实施多元化战略还是过度投资，都可以看成是企业的经营扩张行为。企业扩张区分为内部扩张和外部扩张，都需要资金的支持，特别是外部扩张更需要以金融关联为基础的外源融资支持。企业家在利用金融关联实施经营扩张之前，对扩张的结果应该有正面的理性预期。依赖于企业自身资本积累的内部扩张需要一个较长的发展周期，而通过兼并收购实现的外部扩张提供了一条发展的“捷径”。金融关联为企业提供的外源融资，若被用于内部扩张，那么从项目建设到投产，产出周期可能长于借款周期，产出效应释放延后且缓慢，财务成本高企；而利用外源融资进行外部扩张，被并购企业只要得到有效整合，就能够即期释放产出效应，使外源融资“短平快”地推进企业扩张。所以，并购成功就会获得比通过自身积累扩张带来更好的财务绩效、甚至战略利益。但是，统计研究表明有大于70%的并购案例是不成功的，这反映了并购扩张客观上具有一定程度赌博的性质。既然如此，企业与其用自身积累进行并购“赌博”，不如用借来的钱“赌博”，若赌赢了，收益归己；若赌输了，至少还有分摊风险或损失的主体。而大量的研究认为，金融关系有助于企业实现扩张。Burak等（2008）发现拥有商业银行背景的董事能帮助企业获得更多的债务融资，拥有投资银行背景的董事能帮助企业获得更多的股权融资。汪波等（2012）发现金融关联向外界传达的“软信息”有助于提高企业外部融资能力，帮助企业多元化战略的成功实施。通过分析银行授信对上市公司过度投资的影响，罗党论等（2012）发现民营企业的融资约束抑制了公司获得信贷资源后的过度投资行为。因此，

假设1：民营上市公司金融关联度影响企业的扩张行为；金融关联度越高，企业的内部扩张速度越慢，但是外部扩张的频率越高。

（二）金融关联与经营绩效

学术界研究金融关联与企业经营绩效间的关系，主要是从企业融资的角度展开的。银行授信面临的最重要问题是信息不对称和企业道德风险，许多学者针对这一问题，认为建立与银行的关系能有效缓解信息不对称，减轻企业的道德风险，降低企业的融资条件，减少企业的融资成本。曹敏等（2003）对金融中介及关系银行的实证研究说明，与银行建立越持久的金融关系，企业就会获得越低的外币贷款利率。通过对2004-2010年民营上市公司的研究，杜颖洁（2013）发现公司高管具有的银行关系越多，银行借款率越高，借款期限越长，借款成本越低，企业的财务表现越好。Booth等（1999）发现公司董事中有银行家背景的董事越多而负债率越高；Ciamara（2006）认为具有银行背景的成员加入董事会，能降低企业的融资成本。也有研究认为由于中小金融机构的地域局限，使得其与当地的中小企业建立稳定联系，当地银行更乐意为中小企业提供贷款。邓建平（2011）的研究表明银行关联能降低非标准审计意见对企业债务融资的负面影响。综上所述，既然发展金融关联成为企业的一种普遍行为，那么支撑这种行为的后面一定有一种内在的逻辑，这就是发展金融关联能够促进绩效增长。因此，

假设2：民营上市公司的金融关联对企业经营绩效有显著的正面影响。

（三）企业扩张与经营绩效

关于企业扩张对经营绩效的影响，学术界尚未有定论，有学者认为企业扩张对经营绩效起到正向促进作用。苏冬蔚（2005）认为企业通过收购、兼并、重组等方式进行的多元化扩张，使上市公司存在显著的多元化溢价现象。宋建波等（2007）以沪深两市2002年发生扩张式并购的138家上市公司为研究样本，发现公司实施并购后当年经营绩效有所下降，但随后的两年会出现显著提升，而且提升的幅度越来越大。通过研究多元化经营与价值效应之间的关系，魏锋（2007）发现中国上市公司的多元化扩张能产生价值溢价。持反对观点者多从企业的多元化与绩效的关系视角开展研究，如Amit和Livnat（1988）发现企业的多元化扩张降低了企业的利润水平。朱江（1999）认为许多民营企业在自有资金充足的条件下会倾向于向其他行业扩张，而不致力于巩固和发展原有业务，这样不利于企业经营利润水平的提高。另外，姚俊等（2004）的研究证实多元化程度与资产回报率呈显著负相关关系，汪建成等（2006）发现公司的经营绩效与其业务多元化呈现显著的负相关关系。endprint

由于不同研究者所选择的研究对象、研究时间、研究视角和方法的差异性，可能会导致研究结论的差异性，因此企业扩张对企业经营绩效存在正面或负面影响的结论见仁见智。从实践上讲，中国的民营企业发展起步较晚，由于客观上长期存在的所有权歧视使它们成长过程异常艰难，若以规模论，大多数民营企业还处于规模经济效应释放的左侧，而通过规模扩张来实现规模经营，并通过跨行业扩张实现范围经济，符合企业理性经济人的选择。因此，

假设3：企业扩张与经营绩效存在显著正向相关性。

（四）金融关联与企业扩张对经营绩效的影响

企业建立金融关联的目的是为了获取金融资源进而推进企业发展，而企业发展的重要形式之一是经营扩张，以获取规模经济和范围经济。王善平和李志军（2011）以1999-2008年A股上市公司为研究样本，实证检验发现银行直接持有公司股权能抑制公司的非效率投资行为，即拥有紧密银企关系的公司，其实施企业扩张产生的效益比无紧密银企关系的公司更大，这表明金融关联与企业的扩张效率和经营绩效关系密切。因此，

假设4：金融关联与企业扩张会共同促进经营绩效增长。

二、研究设计

（一）样本与数据来源

本文选择沪深两市上市民营制造业企业2005-2012年面板数据为研究对象，在689家公司中剔除以下类型：（1）金融类及ST公司；（2）考虑到时间维度要求，首发上市日期在2005年12月31日以后的公司；（3）数据和信息披露不详的公司，得到了224家样本企业，总共1 792个观测值。本文判断上市公司高管是否在金融机构任职的资料来自于“Wind资讯”数据库、CSMAR数据库中高管工作经历以及上市公司年报，金融关联数据来自于对上述资料的手工整理，并购数据来自于CSMAR数据库的中国上市公司并购重组研究数据库，相关财务数据来源于“Wind资讯”数据库、CSMAR数据库。

（二）变量和模型

1.金融关联。现有文献在度量企业金融关联关系强弱时，大多以企业中有金融关联关系的高管占高管人数的比例为依据，本文认为这不能完全客观反映公司所拥有的“金融关联资本”。譬如甲、乙两家公司分别有10位和5位高管，分别有4人和2人有金融关联关系。若按照上述依据，甲、乙公司的金融关联指数均为40%，似乎拥有的金融关联资本相同，但事实上甲公司的金融关联资本一般来说应该比乙公司多一倍。由于高管团队中所有有金融关联关系的人，其所拥有的金融关联资本都是企业的社会资本，都有为企业带来融资便利的可能性，只有所有高管金融关联资本之和才能够客观地度量企业拥有的金融关联资本。

本文对样本公司中曾经或正在金融机构担任中高层管理职务的人，按照其在金融机构的任职年度、并区分在不同金融机构任职所拥有的“金融关联资本含金量”的差异，计算公司所有高管金融关联得分并进行加总，以此构建各公司金融关联指数FIN。赋值标准是在银行任职每年每人3分，在证券公司任职每人每年2分，在其他非银行金融机构任职每人每年1分。所有人员在当年的得分总和，就是公司当年的金融关联指数。

2.企业扩张（EXD）。本文将内部扩张用内部投资额来表示（NBTZ），即（支付的构建固定资产、无形资产等的现金-出售固定资产、无形资产等收回的净现金- 当年折旧额）/ 年末总资产（Richardson， 2006；姜付秀等，2009；周进，2011），以上市公司在2005-2012年内的某一年发生并购次数作为该年外部扩张的替代变量，以MAC表示。相对于“是否发生并购”这个虚拟变量而言，并购次数不仅能表明企业是否实施了并购，而且还能区分并购频率的大小（张雯等，2013）。

3.经营绩效（PEF）。学术界对经营绩效的度量指标已成定论，包括财务绩效指标（资产收益率、净资产收益率、销售净利率等）和市场绩效指标（如托宾Q值、每股收益等）两类，它们综合反映了企业的经营绩效（高明华，2001；李维安等，2005；徐莉萍等，2006；芮明杰等，2008；邓新明，2011）。本文采用资产收益率、托宾Q值来综合分析企业的经营绩效，其具体计算公式如下：

资产收益率（ROA）=净利润/总资产平均余额，其中总资产平均余额=（资产合计期末余额+资产合计期初余额）/2。ROA是衡量企业收益能力的指标，集中体现了资产运用效率和资金利用效果，其高低直接反映了公司的竞争实力和发展能力。

托宾Q值（TOBIN）=（流通股股数*年末股价+非流通股股数*每股净资产+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产。TOBIN反映市场对公司总体评价和未来价值的预期，其值越高表明市场对公司的评价越好、预期越高。

4.控制变量。本文选择的控制变量为资产负债率（ DEBT）、企业规模（LNSIZE）、管理费用率（COST）、企业上市年限，为了检验所提出的研究假设，本文构造了以下几个检验模型：

模型1中的EXD即企业扩张，用内部投资额NBTZ和并购次数MAC来度量。FIN表示金融关联指数，DEBT表示资产负债率，LNSIZE表示总资产的自然对数，COST表示管理费用率，AGE表示企业上市年限。模型2、3、4中的PEF为经营绩效，用资产收益率ROA和托宾Q值TOBIN来度量。模型4中引入交互项FIN*EXD，分别用FIN*NBTZ以及FIN*MAC来度量，用以考察金融关联与企业扩张对经营绩效的共同影响。

三、实证分析

（一）描述性统计分析

表1列出了所有变量的描述性统计特征，按照四分位数分位法，本文运用SPSS180对上市公司金融关联指数进行分组，最后得到高金融关联、低金融关联、无金融关联这三组数据，各组中的样本个数分别为83、93、48，分别占3705%、4152%、2143%。其中，有金融关联的民营企业占7857%，这表明我国民营企业积极寻求各种金融关联。从表中可以看出高金融关联、低金融关联、无金融关联的内部投资额（NBTZ）均值分别为0017、0025、0029，兼并收购次数（MAC）的均值分别为227、190、185，这在一定程度上说明了金融关联程度越高，企业的内部扩张越慢，而兼并收购的频率越高，初步证明了假设1。高金融关联、低金融关联、无金融关联组ROA均值分别为002、004、005，TOBIN均值分别为209、203、190，管理费用率（COST）均值分别为009、010、012，这说明金融关联度越高，企业的市场绩效表现越好，而金融关联使得企业的管理费用率增加，从而对企业的会计绩效产生负面影响。endprint

（二）Pearson相关性分析

在进行回归分析前，本文利用SPSS180对变量进行Person相关检验，结果如表2。通常解释变量之间Person相关系数超过09，变量之间存在共线性。根据表2，解释变量之间相关系数都较低，可初步断定解释变量之间不存在多重共线性。金融关联指数FIN与NBTZ存在负相关关系，与MAC存在正相关关系，这进一步证明了假设1；FIN与ROA负相关，与TOBIN不相关，一定程度上说明企业的金融关联对会计绩效产生负向影响，而对企业的市场绩效影响不显著。NBTZ与ROA、TOBIN是显著的正相关关系，MAC与ROA、TOBIN也是显著的正相关关系，表明无论是企业的内部扩张还是外部扩张，都对企业的经营绩效产生促进作用，这初步证明了假设3。本文选取的控制变量与NBTZ，MAC，ROA，TOBIN存在不同程度的相关性，说明本文选取的控制变量是有效的。

（三）多元回归分析

Hausman检验结果显示所有统计量的值所对应的概率都小于005，故本文建立个体固定效应模型。本文运用最小二乘法（OLS）来检验金融关联、企业扩张与经营绩效之间的关系，检验结果如表3。

1.金融关联与企业扩张。模型1中的FIN与NBTZ呈显著的负相关关系，与MAC呈显著的正相关关系，这表明金融关联程度越高的民营企业，其内部扩张速度越慢，而外部扩张频率越高，假设1得到论证。控制变量DEBT与NBTZ负相关，与MAC不相关，表明资产负债率抑制了企业的内部扩张，而对外部扩张的影响不明显。COST的相关系数均是负，表明管理费用率对企业扩张产生负向影响。LNSIZE与NBTZ正相关，与MAC不相关，表明企业规模越大，企业的内部扩张速度越快。企业规模与并购次数关系不显著，说明企业规模增长主要依赖内生性增长而非外部并购。AGE与NBTZ负相关，与MAC正相关，原因在于一些公司上市后对所获巨额资金短平快的“消解”方式就是并购扩张，尽管这种并购并不总是成功的，甚至多数是失败的，而中国充斥机会主义的股市文化，也在客观上支持了这种扩张行为。

2.金融关联与经营绩效。模型2中的FIN与ROA呈负相关关系，与TOBIN呈正相关关系但不显著。这表明金融关联程度对企业的会计绩效会产生负向作用，而对市场绩效的影响不明显，这与假设2不相符合。金融关联为何不能给企业带来预期中的会计绩效，原因在于金融关联的建立如果不与企业适当的经营行为联系起来，譬如说通过金融关联获得低成本金融资源来支持经营发展等，就只会徒增维持金融关联关系的成本而不会带来收益；不与经营行为联系的金融关联，并不能显著改善市场对企业的总体评价和未来价值的预期。DEBT与ROA表现为显著负相关关系，与TOBIN负相关但不显著，表明在较高的融资成本下高资产负债率降低了企业的会计绩效，同时也会在较弱的程度上降低人们对公司未来价值的预期。LNSIZE与ROA呈显著的正相关关系，与TOBIN呈负相关关系，说明企业规模越大，会计绩效越好，而企业市场表现越差，前者与规模经济有关，后者与中国股市的投机文化有关，人们炒作垃圾股的热情远高于投资大盘蓝筹股的热情。COST与ROA负相关，与TOBIN正相关，这表明管理费用率直接降低了会计绩效，但大量的管理费用投入特别是人力资本投入、并购导致的管理费用投入等，可能增加人们对公司未来的预期。AGE与ROA负相关，与TOBIN正相关，表明一些企业虽然上了市，但其运作模式仍然未转换，拖的时间越长绩效越差。在投机盛行，炒小盘、炒题材、炒重组成为中国股市文化沉疴宿疾的情况下，会计绩效越差的公司市场对其重组的预期越高，导致公司股价高企，使TOBIN高高在上。

3.企业扩张与经营绩效。模型3中的ROA与NBTZ、MAC的关系，TOBIN与NBTZ、MAC的相关关系，均显著为正，这说明企业无论是内部扩张还是外部扩张，对企业的会计绩效和市场绩效都会产生促进作用，假设3得到证实。

4.金融关联、企业扩张与经营绩效。模型4检验了金融关联、企业扩张对经营绩效的共同影响。交互项FIN*NBTZ与ROA的相关系数为正，且在1%的水平上显著，说明金融关联程度越高，企业进行内部扩张对会计绩效产生正向作用越显著；而其与TOBIN相关系数虽为正，但不显著，表明建金融关联对投资人对公司的市场预期的影响作用有限，投资人并不认为有金融关联的企业就一定能够有好的市场表现。交互项FIN*MAC与ROA、TOBIN呈显著的正相关关系，说明企业的金融关联度越高，企业的外部扩张对会计绩效以及市场绩效都将产生正向作用。从逻辑上讲，总的来说当企业将金融关联关系资本应用于金融资源获取并通过内生或外生方式实现企业扩张时，就能促进企业经营绩效增长。因此，假设4得到证实。

（四）稳健性检验

考虑到企业从建立金融关联到通过金融关联实施企业扩张，再到对经营绩效产生影响，有一个时滞问题，拥有金融关联的企业在某年进行的企业扩张更可能是影响其后数年的经营绩效。因此，对模型中经营绩效、企业扩张的变量分别采用滞后一期（t+1），再重新进行了回归。另外，本文还改变了NBTZ、TOBIN的计量方式，NBTZ的分母年末总资产用本年年末加下年年末的平均数代替，TOBIN等于（股权市值+净债务市值）/（资产总额-无形资产净值），其中非流通股权市值用流通股股价代替计算（股改已经完成）。用净资产收益率（ROE）表示企业的会计绩效。结果发现主要解释变量的相关性以及显著性均未发生变化，稳健性检验得出的结果与上述发现基本一致，不改变本文的实证结果。因此，本文的实证结果是较为稳健的。

四、结论

本文以上市民营制造业为研究样本，实证分析了金融关联、企业扩张与经营绩效之间的相互关系，主要结论是：（1）在经济金融化时代，金融关联已经存在普遍性，它已经在很深刻的程度上影响企业的会计绩效和市场绩效。（2）金融关联对企业的内部扩张具有抑制作用，但对并购等外部扩张具有显著的支持作用。（3）金融关联作为企业的一种关系资本，它本身并不对企业的经营绩效产生促进作用，如果没有将这种关系资本“转化为可用资源的经营活动”，保有这种关系资本会成为企业的一项成本，不支持企业绩效的增长。（4）在民营制造业企业中，无论是内部扩张还是外部扩张都对企业的经营绩效产生正面影响。这表明我国民营制造业企业当前大多还处于规模报酬递增阶段，发展金融关联有助于扩大规模，这也是民营制造业企业普遍发展金融关联的重要原因。（5）金融关联充其量只是一种“间接资本”，只有将其转化为企业内部扩张或外部扩张的资源时，金融关联的资本作用才算得到了发挥，这说明没有商业计划活动基础的金融关联只是一种潜在资本，不能为企业带来绩效。endprint