西藏上市公司债务结构与经营绩效关系的实证研究

作者简介：王亚玲（1990.9-）女，湖南，硕士研究生在读，湖南师范大学商学院，研究方向：财务管理与财务会计理论。

摘要：上市公司的债务结构与其经营绩效之间在逻辑上存在着一定的密切关系。我国西藏上市公司的债务结构及其经营绩效有其特殊性。本文利用多元线性回归模型，对西藏上市公司债务结构的选择对其经营绩效的影响进行了实证检验。实证结果得出：西藏上市公司有息负债率与经营绩效负相关，无息负债率与经营绩效正相关。最后在实证分析的基础上指出西藏上市公司债务结构中存在的问题，并指出有息负债的融资方式的判断、选择和创新对西藏上市公司来说仍非常重要。

关键词：西藏上市公司；债务结构；经营绩效；关系

一、引言

公司资本结构理论是现代公司财务理论的核心内容，资本结构中的债务结构一般是指债务资金的构成及其相互间的比例关系，按照分类标准的不同，包括债务的期限结构、债务的类型结构[1]。经营绩效一般是指经营者通过对公司的各种资源进行合理配置，从而有效实现公司的目标。不同的债务结构代表着不同利益主体的意志，既体现在公司选择债务的倾向性上，也关系着公司再融资过程的选择，这直接影响公司的经营绩效[2]。因此，这正是研究上市公司的债务结构与其经营绩效问题的重要性所在。

如今，在沪深证券交易所，西藏只有区区9家上市公司，是全国范围内上市公司总数最少的地区之一，还存在着资产总量低、股本规模小，筹资能力较弱，盈利能力较差等问题，这一方面存在公司外部环境的政策因素，也存在公司体制机制方面的内部因素[3]。因此，研究西藏上市公司的债权结构，分析西藏上市公司的债券结构如何影响企业经营绩效的机制，可以为西藏上市公司如何提高经营绩效提供一定的借鉴和参考。

二、国内外文献综述

国内外学者对上市公司的债务结构与其经营绩效的关系已经有比较广泛的研究。Barclay&Smith（1995）认为，规模相对大的公司会通过发行比较多的长期负债来提升其经营绩效[4]；Rajan&Zingales（1998）提出，银行贷款对于存在大量的中小企业的发展中国家更加重要，增加银行贷款不仅能够减小债务代理成本，而且能减小信息的不对称程度，进一步提高上市公司的经营绩效[5]。

目前，国内对公司的债务期限结构与其经营绩效的关系方面已经展开了大量的研究，并取得了比较丰富的成果。杨兴全（2004）从债务期限结构的角度研究债务融资与公司绩效的关系，发现短期债务融资通过公司治理影响绩效，而长期债务融资则通过抑制公司的过度投资对绩效产生影响[6]。刘坤（2005）把债务融资分解为总负债率、长期负债率和短期负债率，研究三者对公司绩效的影响，结果表明公司中长期债务融资对经营绩效的提高发挥着主要作用，而短期负债融资对提高经营绩效没有显著效果[7]。袁卫秋（2007）的实证研究也表明债务期限对上市公司的经营绩效具有显著的正向影响作用[7]。李扬（2011）针对我国上市公司2000-2008年的数据建立线性回归模型进行分析，结果发现公司的短期负债对绩效具有明显的正向作用，但是长期负债对公司的绩效影响并不明显[8]。

我国对上市公司债务结构与经营绩效的现有研究大多侧重债务的期限结构角度，也有研究者将债务资本按债务类型结构划分进行实证研究。本文将从西藏上市公司的负债是否有息的方面开展研究，将负债划分为有息负债和无息负债，分别研究它们对西藏上市公司经营绩效的影响程度。

三、理论分析与研究假设

资本结构的MM理论表明，如果考虑企业的所得税，资本结构中负债占的比例越大，企业的价值越大。假如债务比例达到100%，此时企业的价值最大。权衡理论认为，盈利企业较偏向于更高的负债，因为盈利企业的破产风险更低，能够充分享受税收的边际收益。代理理论则认为，企业负债可以约束经理人的自利行为，缓解投资的不足问题，降低代理成本，并且增加盈利。控制权理论认为，负债不仅规定了企业剩余收益的分配，同时规定了企业控制权的分配，进而影响企业价值，因此一定规模的负债可以作为一种抑制工具，增加企业的治理水平，减少代理成本，提高企业盈利。优序融资理论认为，企业融资时先要考虑留存收益即以前的累积利润，所以盈利企业会使用相对少的外债，对于税后留存利润比较少的企业，负债比例的上升其实也是一个积极的信号，因此发行债券能够降低企业资金的总成本，企业价值也会相应的增加。

在我国，大部分上市公司的有息负债中绝大部分比例是短期借款，公司面临较大的还本付息的财务风险。而且，有息负债绝大多数来源于银行贷款，但是银行却没能真正地参与到公司治理中，所以，增加有息负债也同时会增加公司的财务危机成本和破产风险。

假设一：西藏上市公司的有息负债与其经营绩效负相关。

商业信用一般是期限相对短的一类负债，并且通常与特定的交易行为相联系，风险在事前基本就能被“锁定”，所以商业信用的代理成本很低（杨晶晶，2007）[10]。另一方面，增加应付款项，也说明公司能够动用的资金增加，而且不占用资金成本，同时只有绩效良好的公司才可以获得更多的商业信用。所以，增加无息负债对企业的经营绩效具有一定的促进作用。

假设二：西藏上市公司的无息负债与其经营绩效正相关。

四、研究设计

（一）样本选取

本文以西藏A股上市公司2009年-2012年间营业利润、净利润均大于零的全部上市公司作为本文的研究对象。所有基础数据均来自国泰安数据库（CSMAR），同时剔除了数据缺失的样本，最终得到31个回归有效样本。

（二）变量设计

1、被解释变量

被解释变量为营业利润率（Q），其值为公司经营利润与销售收入之比，衡量包括管理以及销售活动在内的整个经营活动所形成的获利能力的高低。

2、解释变量

债务结构根据公司负担的债务是否需要付息，分为有息负债指标和无息负债。有息负债包含了公司的短期借款、一年内到期的长期借款、长期借款以及应付债券，这部分负债需要支付利息，并且主要来自于银行贷款。

资产负债表负债部分中为无息负债的报表项目主要包括：应付票据、应付账款以及预收账款，这三项总数表明了公司负债中从商业客户取得的负债规模。这部分负债主要是无息负债，期限限制的弹性更大，所以是公司经营资金的重要周转来源。本文研究采用公司的资产负债率减去有息负债率表示。

3、控制变量

本文引入两个控制变量，以更好地反映公司债务结构与其绩效之间的关系。

企业成长性指标（GROWTH），利用主营业务收入增长率衡量，反映了公司的盈利能力。企业的成长机会越高，盈利能力越强，公司经营绩效越好。因此，预测成长性与公司经营绩效成正相关关系。

企业规模指标（SIZE），利用总资产的对数衡量。一般来说，公司规模越大，公司的经营越具有多样化，更能有效规避经营风险和财务风险，所以会对公司绩效产生正面影响；另外，公司规模的扩大，或许会引起管理上的一些问题，就可能对绩效产生负面影响[1]。

（三）研究方法

本文利用统计分析软件SPSS对数据进行回归分析，再对回归方程进行显著性检验。建立回归模型如下：

五、实证检验与结果分析

（一）描述性分析

以上描述性统计显示，代表公司经营绩效指标的主营业务利润率总体上呈增加趋势，有息负债率总体上是下降的，而无息负债率是上升的。所以我们预计，有息负债与经营绩效之间是一种负相关关系，无息负债与经营绩效是正相关关系的，与理论分析初步吻合。接下来将进行更深层次的回归分析。

（二）回归分析

由于线性回归模型中的解释变量之间有可能存在多重共线性，所以通过逐步回归拟合，得到以下回归结果：

参数的检验结果显示：有息负债率与经营绩效之间是负相关关系。公司的有息负债率越大，其价值越小，经营绩效也越差。另一方面，无息负债率与经营绩效指标是正相关的，也就是公司的无息负债率越高，其经营绩效越好。公司规模与绩效是正相关关系，但没有通过显著性检验，说明西藏上市公司也存在着规模报酬递减的现象；成长性与经营绩效是正相关的，说明了企业成长性对经营绩效的正向作用。

（三）结果分析

实证分析的结果验证了本文之前的理论假设。许多实证研究表明，公司的资产负债率与其绩效之间是负相关的。西藏上市公司的有息负债大多是银行贷款，所以它对经营绩效的作用应该与公司的资产负债率一致。

一方面，西藏上市公司基本没有发行债券，这在一定程度上会削弱债券的硬性约束作用。银行防范风险，一般只是被动地限于保证偿还债务和利息，但未能主动地参与公司治理，因此银行的治理作用也被削弱。而且，公司增加负债也会增加公司的财务危机和破产风险。因此，有息负债对公司的经营绩效起的是负面作用。

应付款项的增加，说明了公司可动用的资金增加，这并不占用资金成本，同时只有绩效良好的公司才能获得更多的商业信用。因此，公司的无息负债对经营绩效起的是正面作用。

规模较大的公司一般能够实现规模经济、提高信息披露水平、实现多元化经营以分散风险，一般会取得更好的公司绩效[1]。可是西藏上市公司的实证研究并没有取得这样的结果。因为，西藏上市公司未能实现规模经济，并且没有实现多元化经营，经营项目单一，经营风险分散不足。另外，公司规模越大，负债水平越高，这也是导致公司绩效与规模负相关的原因。

公司的成长性对公司的经营绩效也具有一定影响。上市公司主营业务收入增加，可以增加其市场价值，反映更加良好的公司经营绩效，这与现有的大部分实证研究结果相一致。

六、结论与启示

通过实证分析的结果，我们看到，西藏上市公司有息负债与无息负债对企业经营绩效的影响是完全相反的。虽然无息负债传递出企业经营良好的信号，能促进资金流转，为公司带来更佳的效益，但这也会显示出公司的资金缺乏，这不能促进西藏上市公司的长期发展。所以，虽然无息负债对公司具有正向作用，但无息负债却无法无限增加，公司债务结构也不能无视有息负债的影响，所以对有息负债这种融资方式进行有效的判断、选择和创新，对西藏上市公司来说具有非常重要的意义。（作者单位：湖南师范大学商学院）

参考文献：

[1]尹宗成，王珒珒，李冬嵬.公司债务结构与经营绩效——基于高速公路行业上市公司的实证研究[J].2009，12：132-133.

[2]王艳辉，王晓翠.我国上市公司债务结构与经营绩效的实证研究[J].山西财经大学学报，2007，4：134-135.

[3]高俊杰.西藏上市公司经营业绩评价与股票收益问题研究[D].中南民族大学，2008.

[4]Barclay，M.and C.Smith.The maturity structure of corporate debt.[J].Journal of Finance，1995.

[5]Rajan，R.and Zingales，L.What Do We Know About Capital Structure Some Evidence from International Data[J].Journal of Finance，1995.

[6]杨兴全.企业债务融资结构与公司治理[J].审计与经济研究，2004，4：54-55.

[7]袁卫秋.上市公司债务期限结构的实证研究—来自汽车制造业的证据[J].经济评论，2005，3：75-80.

[8]刘坤.我国上市公司资本结构与企业价值的实证研究——基于沪市上市公司研究[J].2006，7：124-128.

[9]李扬.融资规模结构对上市公司绩效影响分析[J].管理世界，2011，4：176-177.

[10]杨晶晶.债务结构与经营绩效——基于我国房地产上市公司的经验分析[D].西南财经大学，2007.