发展上海人民币国际债券市场研究

刘 兴

（上海市发展改革研究院金融研究所，上海 200032）

一、上海发展人民币国际债券市场的背景分析

上海国际金融中心建设和人民币国际化都是国家战略，二者相辅相成、息息相关。上海国际金融中心建设为人民币国际化提供了载体支撑，人民币国际化则将有力助推上海国际金融中心建设进程。发展人民币国际债券市场既是推进人民币国际化战略的重要方式，也是上海国际金融中心建设的重点任务。《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业 建设国际金融中心和国际航运中心的意见》（国发[2009]19号文）明确提出：到2020年将上海基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心。同时，根据国家资本账户和金融市场对外开放的总体部署，逐步扩大境外投资者参与上海金融市场的比例和规模，逐步扩大国际开发机构发行人民币债券规模，稳步推进境外企业在境内发行人民币债券。国家发改委发布的“十二五”时期上海国际金融中心建设规划又进一步明确：逐步扩大境外机构在境内发行人民币债券的发债主体和规模，并力争到2015年基本确立上海的全球性人民币产品创新、交易、定价和清算中心地位。

人民币国际债券既包括熊猫债券也包括离岸人民币债券，其中熊猫债券是在岸市场人民币跨境流出和使用的重要渠道，而离岸人民币债券则成为境外人民币回流的重要形式。经过多年发展，作为全国银行间同业拆借中心和上海交易所债券市场的所在地，上海在岸债券市场已经具备雄厚基础。中国（上海）自由贸易试验区的建立则为上海发展离岸债券市场提供了难得的历史机遇。上海自由贸易试验区总体方案提出：在风险可控前提下，可在试验区内对人民币资本项目可兑换、利率市场化、人民币跨境使用等方面创造条件先行先试。证监会和中国人民银行发布支持自贸区发展的政策都分别明确：允许区内企业的境外母公司可按规定在境内市场发行人民币债券。随着上述改革举措的深入推进，上海有望建成集在岸和离岸功能于一体的人民币市场，其中上海自由贸易试验区将在在岸人民币跨境流出和离岸人民币回流的管道中承担起阀门的作用。发展上海人民币国际债券市场有利于促进人民币在岸和离岸市场协调互动发展，推动人民币国际化战略顺利实施。需要指出的是，发展人民币国际债券市场必然引发境内外人民币的跨境流动。大规模和频繁的人民币跨境流动可能会对我国资本账户和金融市场开放产生一定压力和冲击，因此必须做好顶层设计和总体安排，牢牢守住“不发生系统性风险”的底线，切实维护国家金融安全。对于那些放开后不会引起系统性风险的限制条件，可以尽量减少限制；对于那些关乎国家金融安全、取消后可能引致系统性风险的限制条件，应当继续严格加以限制，不能放松。

二、人民币国际债券理论分析及现实进展

（一）概念辨析

债券按照发行区域可以分为国内债券和国际债券。国内债券是指以本国货币为单位在国内金融市场上发行的债券。国际债券（International Bonds）是一国政府、金融机构、工商企业或国家组织为筹措和融通资金，在国外金融市场上发行的以外国货币为面值的债券。按照发行债券所用货币及发行地点的不同，国际债券又可分为欧洲债券（Euro Bonds）和外国债券（Foreign Bonds）。其中，欧洲债券是指借款人在债券票面货币发行国以外的国家或该国离岸金融市场发行的债券，其发行除须经发债人所在国政府批准外，一般不受发行市场所在国及债券面值货币国法律约束，带有典型的离岸债券的特征，如欧洲美元债券、欧洲日元债券、欧洲马克债券等。外国债券是指一国发行主体在外国市场发行的以当地货币为面值的债券，通常以发行地国家特色方式命名，如扬基债券、武士债券、袋鼠债券、枫树债券、阿里郎债券、阿尔卑斯债券等。按照上述定义，人民币国际债券是指境内外机构在中国境外发行的离岸人民币债券（中国香港俗称“点心债券”）或者境外机构在中国境内发行的人民币债券（俗称“熊猫债券”），分属欧洲债券和外国债券（见表1）。

表1：国际债券类型划分

（二）现实推进情况

1.离岸人民币债券发展情况。我国离岸人民币债券是从我国香港开始发行的。2007年国家开发银行在香港地区发行了第一只人民币债券，发行规模50亿元，期限3年。此后，随着国家放开境内非金融企业赴港发行债券，香港离岸人民币债券市场保持高速发展态势，债券品种日益丰富。截至2013年8月，香港人民币债券的未偿余额为3663亿元，较2011年初增长4.4倍。其中，企业债券的债券数量为164只，未偿余额达到1755亿元；财政部债券的存量规模为615亿元。2012年4月，汇丰银行在伦敦发行人民币债券，这是首只在我国主权领土之外发行的人民币债券，标志着离岸人民币债券市场从我国香港扩大到其他离岸人民币金融中心。

2.熊猫债券发展情况。2005年2月，中国人民银行、财政部、发改委和证监会联合发布了《国际开发机构人民币债券管理暂行办法》，允许符合条件的国际开发机构在国内发行人民币债券（即熊猫债券）。当年10月，国际金融公司和亚洲开发银行在全国银行间债券市场分别发行了10亿元和11.3亿元的10年期债券，标志着人民币外国债券的启动，这是我国债券对外开放过程中的一个重大突破。此后，国际金融公司和亚洲开发银行又分别发行8.7亿元和10亿元人民币债券。2010年9月，四部委对上述暂行办法进行修订，放开了发债主体、资金运用范围等条件。除了国际开发机构以外，其他境外金融机构也开始通过境内法人子公司发行人民币债券，这种债券非严格意义上的熊猫债券，也被称为“准熊猫债”。汇丰银行（中国）、三菱东京日联（中国）、东亚银行（中国）和日本瑞穗（中国）都曾在银行间市场发行了人民币债券。总的来看，由于目前我国对熊猫债券发行主体和资金运用等方面存在诸多限制、审批流程复杂、发行成本较高、风险对冲手段不多，导致熊猫债券市场与点心债市场相比发展较为缓慢（见表2）。

三、国际债券市场国际经验比较研究

（一）离岸人民币债券发展国际经验及启示：以我国香港点心债券为例

我国香港是发展最早、规模最大的离岸人民币市场，也是典型的混合型离岸金融市场。从2007年发行首只离岸人民币债券开始，大体经历了三个阶段。第一个阶段是市场形成阶段（2007—2010年）。我国开始允许中资金融机构赴港融资，人民币债券市场诞生。除了境内金融机构，财政部也于2009年首次在港发行60亿元人民币国债，这是首次在内地以外发行人民币计价的主权债券。总体上，这个阶段市场发展相对谨慎，采取逐步放宽策略。第二个阶段是快速增长阶段（2010年2月—2011年5月）。在金融机构和红筹公司推动下，随着跨境贸易人民币结算试点扩容和内地银行间债券市场对外开放，我国香港离岸人民币债券市场得到快步发展。第三个阶段是规范化发展阶段（2011年6月至今）。市场制度不断健全，RQFII等人民币回流机制出现，发债主体范围不断扩大，市场发行规模持续井喷。

表2：国际机构在中国境内发行熊猫债券情况一览

从发行主体看，包括国家财政部、境内金融机构和非金融机构、港资企业、跨国企业、国际金融机构和国际组织。从债券类型看主要包括两种：一种是传统的以人民币为面值计价和结算的债券即点心债券（Dim Sum Bond）；另一种是以人民币计价但以其他币种结算的债券即合成债券（Synthetic Bond），这种债券结构可以使投资者不用直接持有人民币而享有人民币升值带来的好处。从发行主体行业分布看，主要是金融业（占33%），其次是采矿业（15%）、主权债券（9%）、制造业（8%）和房地产业（8%）。从发行期限看，主要以2、3、5年期为主，5年期以上较少。从认购主体看，早期主要为零售方，2010年后以机构投资者为主。从债券定价方法看，主要包括包销发行、收益定价、拍卖定价和固定价格重新发盘四种。从发行利率看，财政部平均最低，其他依次为国际机构、政策性银行、商业银行、其他金融机构和企业。从债券二级市场交易看，72.8%采用场外交易并通过香港债务工具中央结算系统（CMU）进行结算，此外20.3%和6.9%分别在香港联交所和新加坡证交所进行上市交易。

尽管我国香港离岸人民币债券市场从无到有、一步步发展壮大，但也存在不少问题和瓶颈，主要表现在：一是缺乏合适的基准利率，没有形成完整的债券收益率曲线，债券产品缺乏合理定价基础。二是受人民币升值预期影响，很多投资者倾向于持有到期，二级市场不够活跃，流动性较差，交易深度和广度不足。三是由于我国香港并不采取强制信用评级制度，投资者无法识别发行人高收益率的信用风险，一旦到期无法偿付，容易导致投资者对人民币债券市场丧失信心。四是由于政府实行严格市场准入监管和审批、人民币回流机制还不完善，香港地区离岸人民币债券市场吸引力下降，发展受到很大限制。五是人民币跨境供给渠道仍然有限，香港地区人民币存款近年来呈现下滑态势，人民币债券的资金池难以做大。

（二）熊猫债券国际发展经验及启示：以日本武士债券为例

武士债券（Samurai Bond）是指非居民在日本市场发行的以日元计价的债券。1970年12月，亚洲开发银行发行了第一笔武士债券。此后，武士债券发展经历了三个阶段：第一个阶段是萌芽起步期（1970—1983年）。由于国内债券市场整体落后、武士债券市场开放对象受限和石油危机影响，整体发展较为缓慢，年均发行规模仅为2670亿日元。第二个阶段是快速发展期（1984—1996年）。由于美日广场协定迫使日本金融市场开放，非居民发行者准入标准不断放宽，武士债券得到快速发展，年均发行规模达到10310亿日元。1996年日本金融大爆炸改革直接推动武士债券规模达到创历史纪录的38737亿日元。第三个阶段是回落平稳期（1996年后）。受亚洲金融危机和自身竞争力不足等影响，武士债券发行规模有所回落。

总的来看，日本武士债券市场发展情况并不理想，市场规模难以继续做大。究其原因主要有以下几个方面：一是日本债券市场发展基础薄弱，债券市场的深度和产品的丰富程度不足，特别是债券市场主要以公共债券为主、而公司债券比重较低，从而影响了作为公司债券市场组成部分的武士债券。二是由于发行周期短、程序简单、费用低，欧洲日元债券市场对武士债券产生了极强的替代效应，导致国际发行机构和日本企业涌入欧洲日元债券市场融资，冲击了武士债券市场发展。三是由于早期实行严格外汇管制，日本外汇衍生品市场发展相对滞后，武士债券的外国发行者无法管理、对冲和规避汇率风险或者通过外汇掉期工具合理安排资金币种。四是日本居民投资偏好相对保守，主要以现金、银行存款、保险和养老金等形式为主，较少直接投资低信用评级较多的武士债券。五是日本一度采取低利率水平吸引外国机构利用武士债券获得低息资金，但随着世界其他国家出现利率下降和流动性出现宽松，武士债券低利率优势不再凸显。

尽管日本武士债券市场发展并不十分成功，但其对本国经济金融产生了深远影响。从正面影响来看，对日本债券市场带来了一系列的创新和示范效应，主要表现为：在债券一级市场引入包销制度，防止券商过度价格竞争；在债券一级市场引入信用发行制度，促使抵押品制度放松和信用评级制度兴起；在债券二级市场引入了做市商制度；结构性债券产品得到推广，发行者行使期权进行提前赎回，具有极强教育意义等。从负面影响来看，主要表现为：武士债券产生的日元套利交易加剧日元即期汇率波动风险，导致日元独自承担升值或贬值压力，不利于日元国际化进程顺利推进；低信用评级武士债券的外国发行者一旦产生债务危机，容易将国际金融危机传导至国内。

四、上海发展人民币国际债券市场的对策和建议

上海要在国家稳步推进金融改革开放的整体框架下，按照中央推进人民币国际化进程的统一部署，紧紧抓住上海自由贸易试验区的重大机遇，借鉴国际债券市场发展的先进经验，积极稳妥推进人民币国际债券市场建设，促进在岸离岸人民币债券市场协调互动发展。

（一）扩大人民币国际债券发行主体和投资者范围

在风险可控和把握节奏的前提下，逐步放宽各类机构发行人民币债券的资质要求和市场准入限制。在当前国际开发机构、外资法人银行境内子公司等主体的基础上，将熊猫债券发行主体扩展到跨国公司在华分支机构、境外非银行金融机构、外国政府等信用级别较高和具有丰富国际债券融资经验的主体。落实证监会支持自贸区资本市场发展的政策，鼓励区内企业的境外母公司在境内市场发行人民币债券。鼓励已经通过QFII等形式持有境内人民币债券的非居民投资者参与熊猫债券投资，提高熊猫债券市场投资的活跃度。拓宽熊猫债券发行主体募集资金使用范围，扩大资金跨境流出途径和方式。允许自贸区内注册机构、境内金融机构和企业、境外金融机构和组织在上海自贸区发行离岸人民币债券。鼓励中小企业进入离岸人民币市场发行债券，募集资金在符合条件的情况下既可投资自贸区建设使用，也可境内或境外使用。

（二）建立和扩大上海人民币市场资金池，拓宽离岸人民币供给渠道

在自贸区内进一步扩大区内人民币存款利率浮动上限，给予区内金融机构更多主动负债定价权限，加快提升区内人民币存款规模。允许自贸区内银行金融机构从境外金融市场进行人民币资金拆借。允许自贸区内法人主体在境外发行人民币债券募集的资金可以汇回区内使用。允许区内银行从区内或境外主体获取人民币存款，并采用市场化定价。允许区内金融机构为区内和境外主体提供多种人民币金融产品和风险管理手段。允许区内法人主体对境外或境内区外提供人民币担保。允许自贸区内银行、证券和基金公司开发和销售人民币产品。

（三）完善上海离岸人民币回流机制，建立健全离岸人民币债券定价机制

由于离岸人民币投资渠道不多、收益率低，只有建立离岸人民币回流渠道，才能提高境外主体持有人民币的积极性，为发行人民币债券提供稳固的资金来源。建议允许符合条件的基金公司和证券公司在自贸区的子公司试点开展RQFII业务，允许自贸区内注册机构以境外人民币跨国直接投资（FDI）境内，并逐步扩大额度和拓宽投资范围。尽早明确金融机构和非金融机构在上海离岸人民币市场融资回流境内的制度安排、审批标准和详细流程。逐步完善离岸人民币债券定价机制，增加优质债券和高收益债券等各种类型债券发行量，形成合理的债券收益率曲线。探索适当时机在自贸区内发行人民币国债和市政债券，力争形成以人民币国债到期收益率为核心的中长期基准利率和自贸区银行间以人民币拆借利率为代表的短期基准利率体系，为上海离岸人民币市场发行人民币债券等人民币产品形成定价基础。

（四）加强人民币国际债券市场监测和管理，防范出现系统性风险

把握好熊猫债券和离岸人民币债券发行的节奏，防范即期和到期还款的跨境资金大幅波动对人民币汇率和利率造成的短期冲击。加强上海离岸人民币存量和流量监测，建立债券发行主体募集资金流向监测体系，防范资金跨境异常流动和市场过度套利，在必要时可以保留采取调整存款准备金率、清算行利率等特别管制措施，维护国家金融安全。自贸区内金融机构要切实履行反洗钱、反恐融资及交易真实性审核义务。加强境内与境外、上海与中央市场监管部门合作，完善债券发行、资金运用、债券流通、信息发布等监管协调机制，加强对违法违规行为的调查处理协作，并切实在制度、工具和人员等方面提高联合监管能力。

（五）加快上海人民币国际债券市场基础设施建设，完善国际债券市场法律体系

建立健全上海跨境人民币支付结算系统等基础设施，延长系统运作时间，通过上海的平台在全球范围内提供人民币跨境支付交易的结算。逐步建立有利于流通和转让的人民币债券二级市场。学习我国香港做法，允许不同类型人民币债券选择通过场外交易市场和交易所上市交易，逐步加大交易所上市债券币种，并对场外交易市场加强信息统计监测。降低二级市场交易者参与门槛，增强债券的流动性。鼓励区内设立以人民币计价交易结算的大宗商品及各类金融交易平台，并向区内和境外机构投资者开放。完善自贸区人民币债券市场监管法律体系，尽快制定和出台与国际惯例接轨的法律、条例、办法、原则、细则和指引，并对发行主体、发行条件、监管部门及募集资金使用方面予以明确。

（六）优化和营造良好发展环境，提高上海人民币国际债券市场竞争力

鼓励国际投资者使用离岸人民币作为结算期货产品的抵押品，逐步开发离岸人民币远期、掉期等产品，为市场参与主体提供风险对冲的金融衍生工具。加强债券投资者利益保护，完善发债主体信息披露制度，提高市场透明度。借鉴美元债券市场经验，对离岸人民币债券增加合约保护条款。吸取我国香港离岸人民币债券市场缺少评级的教训，引入债券发行强制信用评级制度，针对发行主体性质和债券种类的不同给予差异化评级。为鼓励上海离岸人民币债券市场发展壮大，学习国际经验和做法，通过分阶段和逐步豁免等方式，实施有吸引力和竞争力的税收优惠政策。积极吸引各类专业中介机构入驻，形成会计师、律师、承销商、做市商、清算行、评级机构各司其职、分工明确的业务格局，提高债券市场发行效率和发行质量。加快熟悉人民币国际债券业务的金融人才的培养和引进，尽快形成人民币国际债券研发、交易、风险管理、清算等专业队伍。

[1]周沅帆.离岸（香港）人民币债券[M].北京：中信出版社，2013.

[2]马骏，徐剑刚等.人民币走出国门之路——离岸市场发展与资本项目开放[M].北京.中国经济出版社，2012.

[3]马骏.货币的轨迹：通胀、央行独立性和人民币国际化[M].北京.中国经济出版社，2011年.

[4]原毅军，卢林.离岸金融中心的建设与发展[M].大连.大连理工大学出版社，2010.

[5]宋海.人民币汇率制度改革与国际化研究[M].北京.中国金融出版社，2011.

[6]吴昊.武士债券市场的发展及其借鉴意义[J].中国货币市场，2010年，（10）.

[7]李健.建立国际债券市场对建设上海国际金融中心的意义[J].上海经济研究，2005，（6）.

[8]王向阳，王鸿，滕军等.人民币国际化背景下的人民币国际债券市场建设[R].上海浦东发展集团有限公司研究报告.

[9]胡军伟.境外机构在我国境内发行人民币债券可行性分析[J].中国外汇管理，2003，（5）.

[10]郝云帆，赵文利，谢亚轩.招商证券（香港）宏观研究报告[N].香港人民币离岸市场动态月报，2013-3.