我国创业投资引导基金运作模式研究

秦子生 舒 颖

（安徽大学商学院，安徽 合肥 230601）

一、引言

创业投资引导基金是由政府带头出资设立，聚集社会资本、民间资本和海外资本，以科技型企业或战略性新兴产业为投资对象，扶持初创企业技术创新、推动科技型企业发展、促进科技成果转化的重要路径。为了提高投资效率、解决市场投资失灵以及克服社会资本多投向于变现快、流动强的成熟企业，而忽略了经济发展中重要的科技型等新兴产业问题，创业投资引导基金随之产生。

创业投资引导基金具备资金杠杆放大作用，使其在培养战略性新兴产业企业的自主创新能力中发挥了重要作用。随着国内资本市场的发展完善、金融体系的健全，我国创业投资引导基金得到了较快发展，全国各地政府纷纷拟定并且出台适应本地区经济发展的创业投资引导基金。通过借鉴美国、以色列和芬兰等创投引导基金发展较成熟的国际经验，我国创投引导基金集中投向处于种子期的创业企业或发展早期的创业风险投资机构，综合采用参股投资和跟进投资等多种运作模式。苏州、上海、深圳、天津等经济发展程度较高的城市率先设立创业投资引导基金并且得到了优异发展，创业投资引导基金成为我国各地方政府支持经济发展的重要方式之一。

二、创业投资引导基金国际借鉴

国际上许多国家已经采用创业投资引导基金支持本国产业健康发展。本文主要以以色列的参股模式、芬兰的混合运作基金以及美国的融资担保模式为样本，从分析国际创业投资引导基金的案例入手，深入地探讨我国引导基金的运作模式，为各区域的经济发展提供借鉴。

（一）以色列的参股支持模式

20世纪60年代，以色列政府注意到国内新兴企业资金严重不足、市场失灵，决定大力支持创业投资，激励新兴产业的发展。1993年1月，以色列政府出资1亿美元，创立由政府独资、管理和运作的YOZMA基金。在基金运作的早期，以色列政府通过与境外优秀的基金管理公司合作，共同创立10支低风险投资子基金。YOZMA基金是政府、民间与海外资本三者共同融合的投资引导基金。为了保证子基金能够市场化运作，政府在子基金中只是有限的合伙人，不拥有控制权。以色列当局为了广泛地引入境外资金，拟定了选择权制度，即政府规定在封闭期的5年中，子基金的其余投资者可以随时以最初的价格购买政府在子基金中的股份；政府还规定6年后，假如基金成功，政府以原价卖出股份，若投资失败，政府与他们共同承担损失。

以色列引导基金运作成功主要体现在两个方面：选择权制度与合理的退出机制。以色列政府的选择权制度极大提高了基金投资者的信心；随着创业投资引导基金能力的逐渐增大，以色列政府通过基金的私有化来实现政府资金的合理退出。

（二）芬兰混合模式运作基金

芬兰政府为了促进国内高成长性、中小规模企业的发展，在1995年创立了芬兰产业投资有限公司（以下简称FII）。FII引导基金主要采取两种运作模式：一种是政府与私人投资者共同创立混合基金，投资于创业投资基金和私募股权投资基金；另一种是政府与私人投资者直接投资目标企业。政府规定，在混合基金中，私人投资者的投资比例不能低于政府出资规模，这也是出于让FII基金市场化的目的。在分配政策上，政府与私人投资者权利一样，芬兰政府没有对FII基金提出一些政策要求，只对FII基金提出营利的标准。由于营利的要求，FII基金多投资于成熟的企业，没有投资初创企业，这样的营利要求导致基金过少关注初创的中小企业，没有缓解市场失灵的问题，没有达到政府创立基金的目的。芬兰混合模式运作基金告诉我们：引导基金需要政府适当参与，更要注重市场化运作。

（三）美国的融资担保模式

1958年，美国政府创立创业投资引导基金的先例，成立以小企业管理局（SBA）为核心的小企业投资公司（SBIC）规划。SBIC引入的民间资本，由民间机构自主经营、独立决定，主要投资于初创的小企业，帮助小企业发展。SBIC虽是民间资本，自主运营，但是监督权在于政府，投资对象、投资方式等都受到《小企业投资法》的限制。政府对管理层的激励主要来自小企业长期的表现，投资者一般以年费和净收益的百分比形式上缴投资收益。1992年，SBA要求SBIC由初始的提供短期贷款方式变为由政府担保到资本市场中进行长期债券融资，政府的担保使得SBIC计划增强了融资能力，同时减少了小企业的短期还款压力。政府通过担保债权和增设参与型证券的方式，使得小企业融资更加便利，同时也吸引了更多机构投资者的参与和共同运作。到2000年，SBIC有60%的资金注入到初创的小企业中，成为小企业获得资金的重要来源。SBIC使得私人投资者更多地投资小企业，促进了美国创业投资的发展，带动了经济的繁荣。

美国引导基金成功的前提是高度发达的社会信用体系，融资担保模式成功主要体现在两个方面：立法保证和融资担保模式的正确使用。美国政府出台的《小企业投资法》顺利推行了SBIC计划；SBIC计划担保方式从债权向股权转变是其成功的最大特点。

以上三个国家创投引导基金都促进了其国内投资企业在初创期的发展，发挥了资金导向作用。其中，以色列参股运作模式在引入资本和基金退出、芬兰混合基金在平衡市场化与政府干预、美国融资担保模式的合理运用等经验值得我国借鉴学习。

三、我国创业投资引导基金的现状

（一）我国创业投资引导基金的运作模式

我国现阶段引导基金的运作模式主要有：参股支持、融资担保、跟进投资；除了这三种主要模式之外，还有风险补助与投资保障等辅助模式。

在以上五种国内模式中，除深圳模式外，其余都是国有独资为运作主体（见表1），这与我国现阶段的经济发展环境相适应。以国有独资为运作主体的引导基金在初期可以追随政府的政策导向，但是它不利于引导基金的市场化运作，不能撬动广泛的资金注入，资金的杠杆效用较低。从表1可以看出，我国引导基金的一个主要来源是政府财政专项资金，这种专项资金“重分配、轻管理、轻绩效”，财政支出监督滞后，支出监督的方式方法落后，突击性、专项性检查多，日常检查少；事后检查多，事前、事中检查少；对某一事项和环节检查多，全方位跟踪监督少；没有完整地建立绩效监督机制，管理手段相对落后，导致财政资金使用效益低下。国内引导基金的运作方式以参股为主，其中深圳模式是按照公司制去运营的，市场化程度较其他城市高，创投公司可以直接投资项目，拥有管理权，而且能够做到有效地退出，符合引导基金的最初意图。

由此我们得出结论：参股支持模式在我国大多数地区实行，这是由我国特殊的经济环境决定的。由于我国经济发展体系不完善，信用评价制度不健全，融资担保模式在我国引导基金中占很少比例，债券市场发展不完善，很难通过债券融资担保引入民间资本。跟进投资模式虽然是直接的投资方式，但是该模式管理人员经验不丰富，容易偏离引导基金的初衷，在我国当前经济环境下，跟进投资模式使用率比较高，因为该方式是最直接的投资模式，方便实用。风险补助模式是为鼓励引导基金广泛支持小企业采取的给予创业投资机构的特殊补偿；投资保障辅助模式是为促进投资企业的发展，直接对被投资企业进行财政补贴，这两种辅助模式都是一次性无偿支付的投资模式。

（二）我国创业投资引导基金存在的问题

1.政府干预较强。政府干预引导基金是由我国现阶段特殊状况决定的。在参股支持模式中，政府的出资比例一般高于其他投资者，政府过多干预基金的运作，约束了资金的放大作用。而且，政府出资过多，加大了政府的财政压力，使得基金的创业投资灵活性降低、投资效率不高。

2.资金杠杆作用低。由于我国的金融环境不完善，信用评价低，在我国引导基金模式选择中，绝大多数运用的是参股支持，融资担保模式选择少。随着经济的发展和金融体系的日趋完善，以后引导基金会更多地选择融资担保模式。利用政府的信用来引进广泛资金，促进区域经济发展。

3.组合模式选择中配套措施不完善。目前，我国各区域采用的引导基金模式中，很多采取的不是单一模式，而是组合模式。在组合模式运用中，由于引导基金发展不完善、起步时间短、管理经验不丰富，使得组合模式搭配体系不科学，造成组合模式中基金的管理成本加大、运作较难。

4.对子基金评价考核体系不健全。引导基金较多约束子基金，会使子基金投资受到限制，加大运作风险，不利于培养优秀管理团队。子基金与引导基金总体目标缺少一致性，子基金可能追求自身利益而放弃引导基金的利益。这就要求我们建立一套完整的评价体系来规范和考核子基金的合理运作，实现引导基金的“引导”作用。

5.退出机制不健全。引导基金的设立主要是为了吸引资金带动初创企业发展，最终能让引导基金市场化运作才是政府的目的，现阶段引导基金的退出机制没有完善，政府没有明确何时、以何种方式退出引导基金，在基金成立之初过多投入资本，干预控制引导基金，缺乏完善的退出机制，没有做到真正的“吸引资金、引导发展”。

四、我国创业投资引导基金的发展建议

（一）强化引导基金市场化运作

国内引导基金市场化程度较低，不利于引导基金长远发展。创业投资引导基金可在引入时，规定其市场化运作流程、制定风险防范体系、确定收益分配策略，通过多种途径引入社会资本，使其市场化运营。但要注意避免如芬兰FII基金那样因过度市场化运作而缺乏政策导向。

表1：国内主要城市引导基金的整体比较

（二）广泛引入社会资本

目前，国内引导基金来源单一，社会资本注入少，资金杠杆效用低。在初期，可以采用以色列做法，参股运作；随着经济发展水平的提高，在信用健全时，可以采用融资担保做法，担保方式由债权向股权转变。

（三）建立合理完善的评价考核体系

引导基金的评价考核体系包含投资收益与政府政策两个方面。国内关于引导基金评价考核以及相应配套措施还在探索之中，缺少完善的评价体系，比如建立对运作管理团队的考核指标、建立合理的收益分成制度等。

（四）完善退出机制

根据国际和国内创投引导基金经验，创业投资一般在7—10年才会产生收益。以适时适当的方式退出引导基金才能发挥引导作用。政府可以借鉴以色列的做法，通过让利于其他投资者，在引导基金发挥作用时，制定合理措施退出引导基金，把资金循环流向符合政策导向的初创期企业。

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