我国定向增发市场的效应及实证研究

刘 超

（1.中国工商银行，北京 100140；2.北京大学，北京 100871）

定向增发是指上市公司向符合条件的不超过10名特定投资者非公开发行股份的行为，简称“定增”。定增实施后，股价无需除权。发行价需要不低于公告前20个交易日市价的90%。通常，投资者认购的股份在发行后12个月不得出售。若认购定增的投资者为战略投资者或认购后持股比例超过50%，则认购的定增股票在发行后36个月不得出售。目前定增已成为上市公司主要的融资渠道。

一、我国定向增发市场发展历史及相关研究

我国沪深两市第一例定向增发是1999年12月东大阿派的增发（600718.SH，现更名为东软集团）。该次定增共募资4.58亿元，金鑫基金、普丰基金等7只基金参与；同月大众交通（600611.SH）也实施了定向增发；2000年1月至2006年1月间没有上市公司实施定向增发。虽然其间仍有*ST小鸭（000951.SZ，现更名为中国重汽）、鞍钢股份（000898.SZ）等公布了定增预案，但最后均以“停止实施”告终。这段定增空白期的形成原因主要有四点：一是当时资本市场尚未成熟，机构投资者稀少，难以找到定增所需的特定投资人；二是定向增发相对配股、发行公司债、公开增发而言属于新鲜事物，相关法律尚不完善；三是2000年1月至2006年1月我国正处在漫长的熊市当中，股价频频跌破定增预案价，股市估值体系瓦解，定增难以实施；四是股权分置改革尚未完全实施，大股东所持股份一般不能流通，他们没有通过定增提升公司价值的积极性。

2006年2月，之前定增中止过的鞍钢股份成功实施定增，拉开了定增盛宴的大幕。2006年5月8日，随着我国证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》正式实施，已上市公司向特定对象非公开发行新股再融资进行定向增发的制度正式建立。伴随着国内牛市的号角，2006年起我国资本市场得到迅速发展，投资者对优质上市公司的定增认购积极。股权分置改革逐步推进，控股股东的股票可以上市流通，大股东参与定增的热情增加。

随着定增市场的发展，相关法律也逐渐完善。2007年9月17日，证监会颁布了《上市公司非公开发行股票实施细则》，对发行对象、审批程序、竞价方式等相关环节进行了细化和解释。2008年3月24日，证监会颁布《上市公司重大资产重组管理办法》，重点规范了重组、资产注入、发行股份购买资产而进行的定增。上述法律文件在日后均有所修订，进一步规范了定向增发市场。

定向增发因其门槛低、方式灵活、募资额度较大、可以引进战略机构投资者等特点，越来越受到上市公司、机构投资者的重视。2009年后定增市场逐步进入成熟期，每年成功实施的定增项目数和定增募资额有逐年增加的趋势（见表1）。

表1：历年上市公司的定增概况

2013年全年，通过公开增发募资的上市公司共5家，募资合计74.16亿元；通过配股募资的上市公司共12家，募资合计457.22亿元。现在定向增发已成为资本市场中最主要、使用最普遍的再融资方式。

参与定增的机构投资者中，除了常见的基金、券商、保险、投行等外，风险投资者和战略投资者也是定增市场的重要投资方。

以投资处于创业期（start-up）、高风险的中小企业为投资目标的风险投资者会以重组、借壳上市等方式参与公司的定增。活跃在我国定增市场上的风险投资者主要有硅谷天堂、红杉资本等。其中，硅谷天堂从2007年至2012年4月直接或间接参与定增27次，涉及资金25.9亿。其成功的案例包括：通过参与博盈投资（000760.SZ）、*ST盛润（000030.SZ，现更名为富奥股份）的定增完成资产重组、借壳上市。

战略投资者是与发行人有合作意向及合作能力的法人。通过定增引入战略投资者不仅可以为实施定增的公司带来资金、技术、人才等资源，还可以与实施定增的公司进行生产、销售、投资、管理等业务上的合作，产生较好的协同效益。A股市场比较著名的案例包括：华夏银行于2008年引进德意志银行为战略投资者、科大讯飞于2012年引进中国移动为战略投资者。此后这些公司用其稳定而快速的业绩增长证明了引进战略投资者的成功。

二、定向增发市场的四种效应及分析

可以用定增实施的项目数或募资额来衡量相应时期定增市场的冷热程度。本文通过研究发现，定向增发项目的数量和募资额受到市场环境、时间周期、公司经营情况、政策倾向等多种因素影响。本文将这些现象定义为“年关效应”、“牛市效应”、“负债效应”、“政策效应”，以下分析其内在原因。

（一）年关效应

较多的定增项目分布在各年的12月，这称之为“年关效应”。定增项目在元旦前实施，便于次年生产经营计划的制定。每年12月企业的流动性一般较差，成功募资有助于公司在年底增加流动性，缓解资金方面压力。同时定增项目的实施对承销机构能产生经济效益，承销商代理人能获得高额的奖金。他们希望年前实施，提前确定收入。

2006—2013年共实施1183个定增项目，其中197个定增项目是在当年的12月发行的，占到总项目数的16.65%，这一比例远高于其他月份（见表2）。

表2：各年度12月与其他月份实施定增项目数比较

设各年度12月定增实施项目数为组1、各年度其他月份平均定增实施项目数为组2，用单因素方差分析判别情况见表3。

表3：组1与组2的单因素方差分析

p-value<0.01，可见在99%置信水平下，认为各年度12月实施定增项目数与各年度其他月份平均实施定增项目数有显著性差异（见图1）。

可见，无论是均值、上下四分位点，还是最大值、最小值，各年度12月定增实施项目数均远高于当年其他月份平均定增实施项目数。

（二）牛市效应

当市场上涨时，定增项目会增多，这称之为“牛市效应”。首先，如果上市公司对普通机构投资者实施定增，则他们也愿意高价增发。这样可以以较少的股权换取更多融资额，减少股权稀释和摊薄效应。其次，牛市中优质资产上市的需求更加强烈，重组、借壳上市、资产注入的案例在牛市中更多，而这些股票往往会得到过分炒作。风险投资者会在牛市中通过定增参与资产重组，借此获得高额收益。此外，牛市时市场环境、经济环境转好，上市公司价值增长潜力较大，这有助于吸引战略投资者等长期投资者加入。

图1：组1与组2的定增实施项目数箱线图

市场下跌时很难进行定增。根据规定，发行底价不得低于公告前20个交易日市价的90%。同时，定增项目只有发行时二级市场的股价高于发行底价，才会有吸引力。这就决定了从预案发布到定增发行这段期间，股价至少不能下跌。当市场整体大幅下跌，拟定增的股票价格跌破增发底价时，就难以找到投资者认购定增发行的股份。

熊市中成功实施的定增项目数量会显著减少。2008年共107个定增项目实施，平均每个月仅8.92个。其中2008年9—11月正值股市触底，这3个月分别仅有1、4、5个定增项目实施。

当市场上涨时，定增项目会增多。2009年1—11月，各月实施的定增项目数与当月上证指数的开盘点位变动趋势大致相同（见图2）。

图2：当月定增项目数与上证指数的对比

“牛市效应”存在结构性。2013年大盘蓝筹股、绩优股经过持续下跌，估值和股价已处于历史低位，这些股票定增募资的数量较少。伴随着创业板、中小板创出反弹新高，两市小盘股、题材股成为2013年定增募资的主力军。

（三）负债效应

现金流紧张、资产负债率较高的公司或行业实施定增的募资额较多，称之为“负债效应”。

理性的管理层在融资时会在债权和股权之间进行选择。若公司资产负债率较高，偿债评级可能下调，债权融资的成本增加，而继续进行债权融资会导致公司的流动性下降，管理层所承受的来自债权人和舆论的压力会增大，此时决策者会更倾向于“定增”等股权融资。

资产负债率较高的公司更希望引进战略投资者以改善公司的长期经营状况。历史上多只处于退市边缘的ST公司被风险投资者介入以完成重组或借壳上市，而这些公司的特点也正是资产负债率高。

将全部29个中信一级行业的定增项目、募资总额、行业资产负债率进行统计（见表4），可知流动性较差、资产负债率较高的行业，其对募资的需求较大。例如银行、地产、电力、钢铁等行业现金流较紧张、资产负债率较高，募资额也较多。反之，现金流较高、资产负债率较低的企业，定增募资需求较低。例如医药、石油石化、食品饮料等行业虽然也是市值占比较大，但其定增募资额较少。

表4：各行业的定增实施概况

各行业资产负债率与该行业的定增募资额的相关系数为0.6233。用Pearson相关性检验得到p-value=0.0003，表明在99%置信水平下，行业资产负债率与该行业的定增募资额相关，由相关系数可知这种正相关性非常高。

对同一行业的不同子行业而言，若相关公司的现金流及资产负债率差别较大，则其募资额也会产生差异。例如：中信一级行业“交通运输”下属有二级行业“航空机场业”、“船运港口业”。这两个二级行业资产负债率较高、募资额度较大。“航空机场”中的中国国航、南方航空、东方航空、海南航空4家上市公司的定增募资额合计497.97亿元。“船运港口业”中，仅中国远洋一家上市公司就曾通过定增募资289.60亿元。上述5家企业的定增募资额超过了交通运输业全行业定增募资额的一半。而“交通运输”下属的“公路铁路业”的公司素有现金奶牛之称、行业的资产负债率仅30%，定增募资需求不高。“公路铁路”这一子行业中，历史上只有龙江交通、山东高速、*ST国恒各实施过1次定向增发，募资额总计99.3亿元。

即使是现金流充沛、资产负债率低的行业，也会通过定增募资。由表4可见，沪深两市各行业均有较多的上市公司通过定增进行融资，呈现百花齐放的局面。

（四）政策效应

对于政策不支持的行业，增发额和增发数量就会减少，这称之为“政策效应”。政策倾向是影响定向增发的重要因素，涉及政策调控的行业，政府会限制其在二级市场融资。

以房地产行业为例：2010年前房地产公司在A股市场定增募资踊跃。2010年以后政府为了抑制房价上涨，逐步限制房地产开发商在股票市场融资。2010年4月国务院出台《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》明确提出，对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。此后不久，房地产企业重组申请业务被暂停，这导致房地产行业在2010年后实施的定增项目逐渐减少，甚至出现较长的空窗期。

自2006年7月起，至2013年12月止，共30个季度的房地产行业实施的定增项目数见图3。

图3：房地产行业各季度实施定增数

2006年7月至2010年3月共15个季度，期间政府未颁布限制房企定增的政策。设上述15个季度各季的定增实施项目数为组1。2010年4月至2013年12月共15个季度，期间政府已颁布限制房企定增的政策。设此15个季度的定增实施项目数为组2。下面用单因素方差分析判别是否存在差异，结果见表5。

表5：组1与组2的单因素方差分析

由p-value<0.01，可知在99%置信水平下，政府颁布限制房企定增的政策前后，房企定增实施项目数有显著性差异。两个组的定增实施项目数箱线图如图4所示。

从均值、上下四分位点、最大值、最小值情况均可知：政府颁布限制房企定增的政策后，房企定增实施项目数明显减少。

三、完善定增市场的建议

上述四种效应有其合理性，但是有些可能会阻碍定增市场健康发展，使得定增不能起到为企业投资优质项目融资、回报投资者的作用。

“牛市效应”很可能让参与定增的投资者追高被套。在股价下跌时，即使上市公司有合理的再融资需求，也会因为股价倒挂而难以实施定增。现行的制度迫使筹备定增的企业在股价处于高位时实施增发。对此，证监会可以出台一些改进措施，将发行底价稍微放宽。例如：将发行底价改为不低于公告前20个交易日市价的80%，这样会给股价留有更大的下跌余地；在上市公司发布定增预案、规定发行底价后，给予上市公司在合理范围内更改发行底价的机会。相信证监会更愿意看到的是更多的上市公司在股价处于低位时实施定增。

同时，牛市中经常会出现对大股东、大股东关联方、风险投资者、战略投资者等对象低价发行定增股票的情况，这侵占了中小投资者的利益。有些定增存在明显的利益输送现象。证监会应加强对高折价定增项目的监管。

图4：组1与组2的各季定增实施项目数箱线图

“负债效应”表明现金流紧张、资产负债率高的企业更愿实施定增，这符合公司经营的特性。但是，现在很多上市公司将定向增发变为“免费”的融资、偿债工具。同时，也会使得上市公司的道德风险增加，在投资、经营时激进扩张，忽视风险。例如：某上市公司在2006年10月到2010年12月这50个月间实施了4次定增，每实施一次定增后不久就公布下一个定增预案。相信一个经营稳健、规划得当的企业是不会出现这种情况的。上述4次定增共募资251.55亿元，但截至2013年12月31日，公司总市值290.72亿元，资本市场并没有认可公司的定增募资效果。

“政策效应”体现了政府管控市场风险、调节经济结构的良好用心，但是这一做法有可能适得其反。2012—2013年政府限制地产企业通过定向增发融资。事实证明这一政策不仅没有起到降低房价的目的，甚至连限制地产企业融资的作用都没有起到。通过较高溢价收购海外壳公司的方式，目前“招保万金”四大地产企业均逐步在海外建立融资平台。“政策效应”加大了市场的摩擦，政府应该逐步降低对市场的管控力度，使得资本市场的发展更市场化。

除了对企业再融资的政策限制外，国内定增的审批流程、审批周期均较国外主要资本市场更长。邓路等（2010）发现我国对上市企业再融资的规章限制远比欧美各国多。何德旭（2013）等指出上述流程过于烦琐，一定程度上降低了企业再融资效率。如果能在完善法规的基础上简化定增审批流程，将会使更多的上市公司和投资者受益。

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