2014：变革之年

王东岳

2014年，中国资本市场迎来变革之年。

重启IPO、开通沪港通、推进国企混合所有制改革、推行优先股试点，细细感受，似乎每条新政出台的背后都暗含国家对于改革的决心、每项改革的实施都充满对未知探索的勇气。

或许，多年以后再回首时人们会发现，原来那些对未来产生深远影响的政策是始于2014年。

重启IPO：“众望所归”

2013年11月30日，证监会发布《新股发行体制改革意见》。以此为起点，停滞了14个月的新股发行机制终于重新启动。

闸门甫一开启便迎来企业洪流。数据统计显示，2014年1月份，共有45家公司发行新股，募集资金超过300亿元。创业板指数一路飙升，振幅高达14.73%。而截至2014年底，国内上市企业共有104家，融资合计约600亿元。

而伴随着公司新股发行逐渐增多，潜藏的问题也在渐渐凸显。

1月9日，奥赛康公布网下申购结果，公司发行市盈率67倍，旧股转让募集资金接近32亿元，远高于新股计划募集金额7.84亿元。10日，奥赛康发布公告称，暂缓新股发行。

1月12日，证监会紧急发布《关于加强新股发行监管的措施》，对发行人的询价、路演过程以及网下投资者的报价过程进行抽查。3月21日，证监会出台完善新股发行改革相关措施。

在新办法中，证监会对于老股发行过程中产生的问题做出指导，要求适度放宽超募限制，从严募集资金合理性的信息披露，对老股转让数量做出限制;针对网下询价和定价的不合理行为，证监会则进一步规定，网下询价应持有不低于1000万元市值非限售股票，以保证定价者成为真正的利益相关方。同时，对于定价不合理者，设立黑名单制度，未来将成为认购限制对象。

此外，对于承销投行向关联方配售的行为，新办法加强了规范性要求，增加禁止配售关联方，禁止主承销商向与其有保荐、承销业务关系的机构或个人配售。

在《改革意见》中关于注册制推行的设想和针对三高、圈钱问题的约束，以及事后对改革过程中产生的问题对症下药，短时间内采取合理措施应对。我们不难从中感受到国家对于改革的决心和勇气。

在未来的制度改革过程中，或许仍会发生各种新状况，但随着制度的日趋完善，我们有理由相信，中国资本市场必将迎来高速发展的新时代。

沪港通：“应运而生”

2013年，十八届三中全会《决定》中曾提出“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”。2014年，沪港通应运而生。

4月10日，国务院总理李克强在博鳌论坛发表主旨演讲时表示，中国将着重推动新一轮高水平对外开放。其中，扩大资本市场对外开放应是重要方面;中国将积极创造条件，建立上海与香港股票市场交易互联互通机制，进一步促进中国内地与香港资本市场双向开放和健康发展。

同日，中国证监会、香港证监会联合发布公告，宣布将开通沪港通试点。

经过一系列的详细讨论和深入交流，上交所和港交所最终商定，在交易封闭运行、人民币交易结算、不改变投资者交易习惯以及在控制风险的基础上展开合作，四方签订《合作协议》。

11月17日，沪港通正式开通。但开通仅三天便迅速遇冷却是让人始料未及。

交易日首日，沪股通交易火爆。开盘仅15分钟，沪股通130亿元的单日交易额度便只剩63.64亿元，已不足一半。13时58分，沪股通单日交易额度余额归零，提前1小时结束首日交易。港股通的表现反差强烈，截至17日收盘，港股通尚有余额87.86亿元人民币，105亿元额度仅使用17.14亿元，占比16.3%。

之后两日，沪港通交易热情急转直下。到三个交易日，沪股通130亿元单日额度仅消耗26.12亿元，占比21%;港股通单日交易额仅2.53亿元，剩余额度占比高达97%。

或许，沪港通的快速遇冷会成为改革浪潮中一段小小的插曲，开通仅三天便几近无人问津的窘境，多年以后人们谈论之时也许会欣然一笑。但无论如何，沪港通所代表的意义不容忽视。

作为人民币国际化的重要组成部分，沪港通将肩负起连接国际资本市场的重任。

长久以来，中国对外资资本的态度始终十分谨慎，这种谨慎在一定程度上对国内资源起到很好的保护作用。然而，随着世界经济格局的不断变化发展，尤其是中国成为世界第二大经济体之后，人民币的国际地位理应得到提升。但现实却是，人民币始终无法成为国际货币，而其中的主要障碍之一正在于人民币持有者的投资机会太少。

沪港通允许境外投资者购买至多3000亿元的中国内地股票，允许中国内地投资者购买至多2500亿元港股。这给了全球对冲基金和散户投资者迄今为止最大的购买中国股票的自由，同时也是向境内投资者提供了一条购买国际资产的新渠道。而随着中国内地资产对国际投资者的不断开放，人民币在国际上的影响力无疑会得到提升。

不仅如此，沪港通启动还将大力推动内地资本账户的开放，促进人民币流动性增长。从长远来看，沪港通将成为离岸人民币市场回流的重要一环，并成为打通个人项下的人民币跨境资本投资的重要助力。沪港通的真正意义并不在于沪港两地存量资金的重新分配，而是通过市场的融合与碰撞、把目前还未进入资本市场的全球巨额增量资金引入到两地资本市场中。沪港两地股票市场互联互通机制的建立，将促成以投资为目的的人民币循环圈，并推动形成人民币走出去、离岸市场沉淀、资金回流增值的大循环。

国企混改：“任重道远”

积极发展混合所有制经济，将混合所有制改革确定为当前深化国企改革的基本方向。这是十八届三中全会的重要议程之一。

3月24日，国务院发布了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》。《意见》中提出，“允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济”，明确兼并重组政策以推动国企改革进程。

2014年，国企混改继续向前推进，但表现却不尽如人意。

8月，国安集团进行混改，却因作价低廉、参与民企信息不透明而遭到广泛质疑;9月，中石化混改看似像模像样，但在核心问题上却与真正意义的混改仍有差距。

混合所有制经济在中国出现和发展，起源于国有企业改革。从上个世纪90年代开始，国内民间资本和外资就有权参与国有企业改组改革，国企民企融合成为国资国企改革重头戏。经过多年改革，很多国企已经在形式上实现了混合所有制改革，但政府干预仍无处不在，公司治理上不达标，行政化垄断体制始终未能真正打破。

在混改的过程中，深化国资改革带动国企改革或许可以成为尝试的路径之一。

国资改革属于上层建筑的改革，是宏观层面的改革;国企改革属于经济基础的改革，是微观层面的改革。顶层设计与摸着石头过河相结合，局部与全局相配套，渐进与突破相促进，凝聚共识，营造氛围，形成合力。

同时，从中石化剥离子公司上市我们可以体会到，推动集团层级的整体上市，或许对于混改而言更有意义。虽然上市难度将会增加，但却可以迫使企业整体上市前将历史包袱和不良资产解决好，进而从源头上解决可能不规范的关联交易。

另外，在企业改制时推行“优先股”试点也十分必要。在改制企业经营风险不确定时，可以让国有股的全部或大部转为“优先股”，做到国有资本旱涝保收、保值增值。另一种情况，当国有资本蛋糕过大，其他资本由于担心投入了大量资金却难以拥有话语权时，可以将相当部分国有资本转为“优先股”。这样做，一方面是国有资本的利益有了安全保障;另一方面吸引非国有资本进入，承担更多风险。国有资本还可以随时以利益最大化为目标，择机转让。

国务院国资委企业改革局前副局长周放生曾说过，国企的表率作用不单是创造更多的GDP，也不是盲目做大规模。当前主要问题是改革动力不足，大家都在驻足观望，唯恐犯错误。国企改革是一项极其复杂、极易引起争议的巨大风险工程，改革需要“放下包袱，轻装前进”，当然谋取私利者除外。

简而言之，国企混改，任重而道远。

优先股试点：“再现江湖”

3月21日，证监会正式发布优先股试点办法。而这几乎是与混合所有制改革齐头并进，堪称“组合拳”。

中国优先股制度最早的雏形出现在20世纪80年代，当时的股份形式兼具股票和债券的特征，投资者既可以获得固定的投资回报，又可以参与公司盈利的分红。

20世纪90年代初，国家出台了《股份有限公司规范意见》，对优先股的基本权益进行了全面规范。优先股制度在不断的实践中获得了发展，例如1990年，深发展发行优先股1148万股，占总发行股票量约24%。然而，由于1993年《公司法》中没有明确规定优先股制度，使得优先股的发展陷入沉寂。

直到2005年11月15日，国家发改委发布了《创业投资企业管理暂行办法》，优先股概念才再次被提起。根据该办法第15条规定，经于被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。

2008年金融危机爆发之后，优先股成为美国各个公司筹措资金，政府挽救企业的主要方式。当时，美国政府宣布了一个救援计划，该救援计划包括花费2500亿美元购入包括美国花旗集团、摩根等9家大型银行的优先股。此消息公布后，美国股市出现了将近70年内最大幅度的上扬。优先股由此进入各国高层的视线之中。

优先股的推出对市场而言其积极作用明显。特别是金融行业和一些面临兼并重组、结构调整的行业来说作用尤为突出。对于券商而言，优先股承销可能对其业绩带来额外的提振。对于银行而言，优先股的推出则可以填充债券和普通股票之间的空白。随着金融改革以及监管要求趋严，银行将面临“贫血”的尴尬，在资本市场融资渠道不畅通、举债成本过高的情况下，优先股的发行无疑为银行企业开辟出新的融资渠道，其意义重大。

同时，优先股的推出还可改善股市分红偏少的现状，在满足低风险客户投资需求方面的同时，缓解市场扩容压力。此外，优先股还可以看作政府工作报告里建设多层次资本市场的重要一环。

两融业务：“大放异彩”

2014年，融资融券业务在资本市场中大放异彩。

直到2014年4月，融资融券余额才堪堪突破4000亿元大关。5月份，融资融券余额又出现了短暂下滑。6月中旬，两融余额再次增至4000亿元。但在之后的半年时间，融资融券开始表现出爆炸式的发展。

数据统计显示，10月份开始，两融余额单个交易日平均增长超50亿元。11月26日，两融余额突破8000亿元;12月12日，两融余额突破9000亿元;一周之后，两融业务突破万亿大关。仅仅半年时间，接近两倍的增幅，其增长之快已开创历史之先河。

伴随两融业务的发展，证券市场上也是一片生机勃勃。指数节节攀升的同时，存量资金和增量资金迅速增加。同样是在6月以前，沪深两市每日成交金额不过2000亿元。进入8月份，两市每日成交金额已然翻番。11月以后，沪深两市日成交金额始终在6000亿元以上。12月9日，沪深两市成交金额达到惊人的1.1万亿元。

但是，融资融券作为短期投资工具，从某种程度上来说，更适合投机，却不利于长期投资。有数据统计显示，与A股整体相比，融资融券换手率显著高于一般交易行为，融资融券开闸后的日均换手率为6.11%，是A股整体市场日均换手率的6倍。

也正是源于其短期性和投机性的特征，两融业务天然的拥有高风险。

在融资交易中，证券公司以自有资金或依法筹集的资金租借与客户使用。但融资融券的杠杆效应使得投资者在放大盈利的同时，也放大了亏损。一旦市场风向有变或者融资人操作不当，投资者不仅要损失本金，还会损失融资融券部分的资金，再加之应付利息。投资常常会出现巨额亏损。在无法及时追加保证金的情况下，无疑将会面临被平仓的风险。而且，一旦出现极端情况，比如对其质押证券平仓后所得资金还不足偿还融资款时，券商无疑也将面对无法追回巨额款项的风险。