别扭的政策

廖宗魁

过去两年的经济是曲折的，而宏观的政策则是别扭的。经济艰难地在7.5%上下苦苦支撑，政策既不想刺激，但又不愿意经济过快地下行，从而形成了以定向宽松为主的“微刺激”。

这种刺激的特点是：断断续续，时有时无，无法形成稳定的信心和预期;哪有窟窿补哪里，只有结构作用，没有总量效果，它只起到了平滑经济波动的作用。GDP数字上倒并不难看，可工业、消费、投资纷纷创下多年来的最低水平，私人投资毫无起色。

为什么会形成这样别扭的刺激模式？意识上的束缚不可忽视。把刺激和改革对立起来，认为经济下行中结构改善了，就业并没有恶化，这些观点深深地禁锢了手脚。降息是否完全解放了这些束缚？恐怕很难。一种思想和意识一旦形成要想改变，并不是一朝一夕的。“不管早晚，不论好坏，危险的东西不是既得利益，而是思想。”

2015年财政政策的力度会加大，但货币政策可能存在很大的变数。别扭的政策可能还要再别扭下去。

无效的微刺激

过去两年面对经济的下行，一直只是采取定向宽松的“微刺激”措施。如果从个别月份或季度来看，确实能看到明显的刺激痕迹，但如果从年度看，货币政策“一点没变宽松”。

定向宽松政策的一个突出特点是：哪里出现窟窿，就补哪里。比如针对保障房建设、三农和小微企业等的定向宽松。因为总体经济的改善更多取决于总量的刺激和放松，定向宽松只能达到结构性改善的目的。它无法形成经济各个领域的带动效应。所以，工业的低迷毫无改善，制造业投资和利润仍在萎缩。

这两年，广义货币供给量增速大致控制在13%左右，新增人民币贷款则维持年度约9%的速度，政策只是根据经济的波动调节不同时点的投放节奏。在总体流动性和信贷不放松的情况下，银行的存款资源就那么多，能创造的信贷是不变的，一个领域贷款的短暂改善，也只是把其他领域的信贷挪了过来。

从2013年的信贷投放，可以清晰看到这种各季度根据经济形势投放的特点。2013年二季度经济出现下滑，并爆发了“钱荒”，随后配合“微刺激”，新增贷款同比增速由二季度的负增长飙升至三季度的17.8%。一旦经济略有恢复，2013年四季度信贷增速就明显收缩到8.9%，从而确保2013年新增贷款增速维持在8.4%的水平。

这一规律在2014年仍然有效。2014年二季度政策实施了定向宽松，新增贷款增速由一季度的9.4%提高到二季度的17.3%，经济也回升到7.5%。但随后三季度信贷投放迅速萎缩为-11.5%，导致三季度经济异常危险，借助净出口的超预期表现才在数字上保持了体面。

这种刺激的特点注定了效果是非常差的，在“微刺激”的月份，我们仅仅会看到基建投资的反弹，私人投资并没有丝毫起色。

企业的投资是一项长期的决策，一方面取决于未来三五年内的预期投资收益;另一方面取决于市场利率的高低。

过去两年的刺激，断断续续、时强时弱，很难让企业形成稳定的信心，也不能让他们对未来的投资收益抱有希望。这样的环境下，会有哪位企业家愿意增加投资呢？他们更多会做见好就收的决策，经济稍微好转赶紧减少库存，根本不会形成投资的增加。为什么欧美经济都有所谓的加息、降息周期，就是想让企业获得稳定的投资信心和预期。

2014年中国的股市笑傲全球，资金蜂拥杀入股市。但只见股市涨，未见实体经济笑，股市不是经济的晴雨表，反而成了经济的反面指标。为什么会这样？其实道理也许很简单，当实体经济的投资回报率都低于股市的回报率时，哪还会有资金进入实体经济呢？

投资的预期收益只是一个相对的指标，关键看它是否低于市场的长期利率。在经济处在下行通道中时，投资的回报率低是必然的，但要想刺激起投资，必须让市场利率更低。美国在2008年金融危机时，不断压低利率水平，就是这个目的。如果名义利率能变成负的，美联储恐怕也会付诸实现。

再来看看中国的长期利率，2013年在不断走高，10年期国债收益率从3.4%上升到4.7%。投资的回报在下降，但资金的成本在上升，企业会增加投资除非犯傻。2014年的利率环境有所缓和，10年期国债收益率下降到了3.6%左右。但这只是名义的利率水平，考虑到2014年通胀水平不断下降，2014年扣除通胀的实际利率下降非常有限。

被意识束缚的刺激

为什么会形成这样一种以定向宽松为主的“微刺激”模式？这种刺激思路体现出对“四万亿”的反思，因为现在很多的经济问题都被归咎于它，比如地方政府和企业债务高企、房地产市场的过度繁荣、一些行业产能过剩严重等。

但另一方面，也存在明显的矫枉过正，刺激从来没有像现在那样遭到大家的反感和唾弃，它变成了一个贬义词，刺激被当作是改革的对立面。刺激意识上的束缚受到几个方面的经济观点影响而不断加强。

第一种观点把刺激和改革对立起来，如今的主基调是改革，那么刺激就是在走老路。

实际上，两者并不是对立的关系，很大程度上存在相互促进的作用。刺激是为了管理短期经济的波动，改革则是为了释放长期经济中的效率，两者并不是非此即彼的关系。改革的主要目的是提高生产效率，使我们的经济在同样的资本和劳动力投入下，能够实现更大的经济产出。而短期的需求管理是解决需求不足导致的经济增长下降，两者不仅不矛盾，反而是紧密联系的。过去我们只注重管理短期经济的波动，而忽视了改革;如今我们在走向另一个极端，认为改革可以代替刺激。

如果需求长期不足，不仅会导致短期的经济增长下降，还会慢慢地拉低长期的增长潜力。因为长期的投资不足，会使资本存量增长的速度放慢;而失业长期持续会使一部分劳动力被迫退出劳动力市场，这就相当于让劳动年龄人口被迫退休。欧美经济金融危机后需求长期不足，已经明显的使潜在增长水平下降，一旦如此，经济增长就再也回不到原来的水平了。

第二种观点认为，虽然中国经济增速在下降，但经济的结构在改善，比如消费占GDP的比重反而有所提高。

这里存在两个明显的疑问。首先，消费占比的提高是否是值得追求的经济结构改善。消费占比高，投资占比低会使经济具有更大的波动，除此之外看不出什么别的理由支持这一观点。

其次，最近两年消费占比是否真的改善了？如果我们接受在短期经济周期中存在边际消费倾向递减，由于中国目前处于经济下降通道，边际消费倾向会比以往高，自然会增加消费占GDP的比重。也就是说，这只是经济下行，收入下降伴随的一个现象，并不属于一种稳定的消费倾向上升。

第三种观点认为，经济增长虽然下降了，但就业没有恶化。也许存在一定的服务业改善带动更多的就业，但劳动力人口开始下降可能是掩盖就业问题的主要原因。这几年每年大约有400—500万劳动力下降，即使工作岗位减少500万也不会出现失业。也就是说，是劳动供给的下降掩盖了劳动需求的萎缩，并不是真的没有失业了。

货币政策变数仍很大

降息以后，政策是否已经完全明朗？是否会改变过去定向宽松的“微刺激”模式？市场现在对继续降息和降准的预期非常强烈。

确实，鉴于目前较差的经济形势和较大的通缩风险，货币政策放松的力度应该加大，也确实应该继续降息，并降准。不过，应不应该做是一个问题，政策会不会如此是另一个问题。

如果马上降准和降息，这与政府一直以来强调的“不刺激”论调不一致，至少目前对于降息的性质依然没有明确的官方说法。12月中旬结束的中央经济工作会议也只是认为货币政策要“松紧适度”，并没有一味强调宽松的字眼。所以，货币政策未来还是存在很大的变数。12月底央行实施了SLO和MLS来缓解银行间市场的流动性，也意味着短期内不太可能再动用降准这样的工具。

相反，财政政策上力度会加强，财政赤字可能上升。而财政的一个重要着力点就是基建。在中央经济工作会议中，对经济新常态的解释时强调了“基础设施互联互通”。

在大家较为关心的房地产市场上，中央经济工作会议只字未提，可能表露出政策者对2014年的房地产变化较为满意。房价的稳定甚至温和下跌，应该是政策者乐于看到的。也就是说，未来可能不会有较大的房地产放松政策，2015年地产的寒冬依然会持续。