监管转型之路

赵静

2014年以来，资产管理行业“老鼠仓”频频曝光，而基金经理则成为中国证监会严打的“重灾区”。号称史上最大的“老鼠仓”马乐案在二审判决生效后，最高人民检察院通过审判监督程序提起抗诉，使马乐案“判三缓五”的结局再次充满了未知。

12月26日，杨剑波诉证监会一案将在北京市一中院开庭宣判，这场“民告官”的诉讼经过一年的时间，经过法院的三次延期终于有了初步的结果。

11月16日，证监会正式实施《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（下称“《退市意见》”）。在《退市意见》未出台之前，央企*ST长油的退市对资本市场也有重要的意义，表明了监管机构对于退市制度进行改革的新政是势在必行。

2014年，A股市场呼声最高的是股票发行注册制的改革。而“核准制”改为“注册制”是制度变革，要在理念、理论、立法、监管、市场主体参与等多个方面发生变革。

推行股票发行注册制改革，退市制度是其配套改革。股票发行注册制是证券市场入口的制度，退市制度是证券市场出口的制度，股票发行注册制负责“优胜”和“出新”，退市制度负责“汰劣”和“推陈”，合起来才是优胜劣汰和推陈出新。

严打“老鼠仓”

2014年年初，证监会稽查总队的一次人员调动，掀起了整个基金行业的“捕鼠”风暴。

3月7日，证监会证实中邮基金旗下基金经理厉建超涉老鼠仓被调查;5月9日，证监会通报光大保德信红利基金经理钱某、平安资管张某某等内幕交易案，涉及金额均超过1亿元;7月4日，证监会公布蒋征、陈绍胜、牟永宁、程岽和黄春雨5名海富通基金原任或时任基金经理，涉嫌利用未公开信息交易股票案被立案调查……

在诸多基金经理“老鼠仓”事件中，11月21日，北京市公安局通报的一起案件引起广泛关注。北京市公安局认证微博“平安北京”发布消息称，犯罪嫌疑人罗某萍利用担任某基金公司基金经理的便利，借助未公开信息交易股票并非法获利1300余万元。随后，罗某萍被证实为华夏基金原基金经理罗泽萍。

近期，博时基金原基金经理马乐因“老鼠仓”被“判三缓五”，更是引起公众广泛关注。12月8日，最高人民检察院检察委员会讨论决定，对马乐利用未公开信息交易案提出抗诉，认为该案终审裁定存在法律适用错误，量刑不当等问题。最高人民检察院抗诉之后，马乐案将进入再审程序，最终的处罚结果将对资本市场上的“老鼠仓”是否轻判带来了重要的意义。

马乐在任职博时基金公司旗下博时精选基金经理期间，利用其掌控的未公开信息，操作三个股票账户，趋同交易股票76只，累计成交金额10.5亿余元，从中非法获利1883.3万元，被称为史上最大“老鼠仓”案。

连续多起“老鼠仓”案的犯罪者多以获“缓刑”收场，为何证监会严查“老鼠仓”、严打内幕交易的大棒会高高举起，而到了司法审判阶段却又轻轻落下？从目前的“老鼠仓”违法犯罪的案件来看，存在取证困难，判罚较轻等情况，使得部分基金经理面对巨大的利益诱惑之下不惜铤而走险。

监管层与违法者斗智斗勇，“猫捉老鼠”在资本市场上不断上演。在实施“大数据”监管之前，金融行业的“老鼠仓”事件基本来源于举报和监管层现场突击检查。未来，随着“大数据”监管与技术的不断升级，越来越多的“老鼠仓”会被绳之以法。

光大“乌龙指”悬而未决

根据《证券市场周刊》记者获得的最新消息，杨剑波诉证监会一案定于12月26日上午在北京市一中院开庭宣判。距离2013年光大证券“8·16乌龙指”事件已经一年多了，如今依然还有很多遗留问题悬而未决。

2月8日，杨剑波向北京市第一中级人民法院提起诉讼，诉讼请求是，撤销证监会做出的（2013）59号《行政处罚决定书》和（2013）20号《市场禁入决定书》。该案于2月18日正式立案。

4月3日，杨剑波起诉证监会要求撤销证监会对其作出的行政处罚一案在北京一中院开庭。5月16日，北京市一中院就曾下达通知，杨剑波诉证监会一案由于案情复杂，经高院批准，延期宣判最多三个月; 8月15日，北京一中院再次下达延期宣判的通知。11月18日，北京市一中院通知，杨剑波诉证监会一案再次延期三个月宣判，这已是北京一中院第三次下达延期宣判的通知。

6月9日和8月5日，光大证券8·16“乌龙指”事件所引发的投资者民事诉讼索赔案在上海市第二中级人民法院开庭。开庭审理的案件高达61件，索赔总金额将近1000万元。在庭审时，光大证券曾提出申请中止民事索赔案的审理，要等杨剑波状告证监会一案在北京判决之后，再行审理投资者索赔案，因为“杨剑波案”尚未判决，是否构成内幕交易没有定论。

12月15日，上海市第二中级人民法院下达通知，光大证券（期货）内幕交易投资者民事索赔案亦将延期审理，据律师分析，投资者索赔案的延期审理是受到杨剑波诉证监会一案延期宣判的影响。

从司法正义的理念出发，无论杨剑波与证监会的对决最终结果如何，那些与事件本身有密切关联的事实，仍有必要进一步还原。令人遗憾的是，即使还原了所有事实，司法制度能在多大程度上予以认定也是不确定的。目前能够对内幕交易行为作出最清晰定义的是最高法《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》。但是，这一司法解释也不可能囊括证券市场上发生的所有行为。

在证券发展史上，“乌龙指”事件已经出现过不少次，光大“乌龙指”事件在本质上并无明显不同，即使如此，由于目前关于内幕交易的司法认定仍然主要表现为原则性阐述，有可能造成在具体案例上的解读歧义。而近年来，证券市场上的交易品种、交易工具层出不穷，伴随其中的“擦边球”行为甚至违法违规行为也趋于增多，证券监管制度的滞后性和苍白感也越加凸现。因此，杨剑波诉证监会案也应成为证券监管制度进一步充实和更新的起点。

完善证券监管制度的急迫性还在于，如果证监会认定的“内幕交易”不被审判支持，那么那些期待赔偿的中小投资者的维权之路就可能受阻。但在成熟的资本市场，无论判决结果如何，涉事的中小投资者都应能继续获得司法救济渠道。

央企*ST长油退市

*ST长油为央企中外运长航集团旗下上市公司，2010年、2011年连续两年亏损，由长航油运更名为*ST长油。此后两年，*ST长油财务状况进一步恶化，亏损额由2010年的不足亿元，到2011年7.49亿元，2012年12.38亿元，2013年亏损额高达59.22亿元。四年巨亏超过80亿元，作为央企的*ST长油何以沦落至此。

在*ST长油的小股东眼中，*ST长油就是在建立常态化退市机制中第一个被拉出来“祭旗”的。从2012年退市制度出台以来，因为业绩连续亏损而触发退市条件的上市公司，*ST长油还是第一家，而且也是第一家被退市的央企。

4月11日，上交所发布公告终止*ST长油股票上市交易。按照2012年出台的退市制度规定，从4月21日开始，*ST长油将更名为“退市长油”进入到退市整理期交易，退市整理期为30个交易日，如果其间没有进行全天停牌，将在6月4日终止在上交所的交易。

事实上，*ST长油作为首家退市的央企，具有重要标识性意义。一方面，它表明央企不是“不倒翁”，央企不仅可以退市，甚至还可以倒闭破产;另一方面，在重化工业产能严重过剩的今天，央企已成为了产能过剩的重灾区，如果没有部分央企的“关停并转”及产能淘汰，就很难走出产能过剩的“沼泽”。因此，借助退市制度和优先股制度对上市央企进行行业性整合，让部分要死不活的央企退出市场，淘汰部分过剩产能和落后产能，这对经济转型、产业升级来说，都是十分必要的。

*ST长油的退市，让炒垃圾股和壳资源的投资者的投资逻辑受到挑战，这些股票的整体估值肯定会逐步下行，对A股的长期健康发展具有很好的正面作用。而资本市场推行市场化的关键点在于两个：一个是新股发行注册制的正式推出，另一个是退市制度常态化。

实行上市公司退市制度后，“壳资源”不再具有稀缺价值，“乌鸡变凤凰”的故事难以继续上演。壳资源公司应当面对壳资源风光不再的现实，适应证券市场新常态，要么搞好企业经营管理，要么主动退市或被强制退市。

退市新规出台

在法治成熟的证券市场，退市是常见的，主动退市占据了半壁江山。2003年至2007年，纽约证券交易所主动退市约占50%，纳斯达克主动退市达66%。但迄今为止，中国证券市场累计只有78家上市公司退市。

一直以来，中国股市许多“不死鸟”的存在，被认为是证券市场秩序不完善的标志之一。而大量劣迹斑斑的上市公司的存在，对于资本市场的公平与健康，显然会带来不利影响。正是因为A股市场多年来都缺乏严格、完善的退市制度，才被投资者们屡屡诟病。

10月17日，证监会发布了《退市意见》，并于11月16日起施行。《退市意见》除保留《证券法》规定的财务状况“连续三年亏损”退市内容外，最大的亮点在于明确实施重大违法公司强制退市制度，规定上市公司存在欺诈发行、重大信息披露两类违法行为，被证监会依法做出行政处罚决定，或者因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关的，证券交易所应当暂停其股票上市交易。

退市制度一直是A股市场制度建设中比较薄弱的环节，而强制退市更是薄弱。因此，强制退市制度每一小步的前进，对于A股制度环境的完善都将是一大步，这样有助于降低和消除“壳资源”的寻租价值，从而防止市场对垃圾股票壳资源的恶意炒作。按照监管层施政惯例，未来是否会出量化的细则，比如财务造假占到当期披露收入或利润的一定比例等，只有完善出台退市制度的细则，才能更好地执行退市新规。

但《退市意见》正式实施仅过了短短1个月的时间，号称“史上最严退市制度”的退市新规便陷入了尴尬的境地。

12月12日，停牌长达20个月之久的万福生科复牌，公司股价随即连续4个交易日一字涨停。由于涉嫌财务造假和欺诈上市，万福生科此前已遭监管处罚，相关案件也已移送司法机关处理，公司股票因而濒临退市。不过，日前通过司法划拨公司股份的方式，万福生科不仅完成了实际控制人的变更，公司股票更是满血复活。

万福生科的起死回生得益于当事各方精妙的资本运作，更得益于退市新规为上市公司留下的诸多“后门”。在造成无数投资者的损失后，万福生科们却依旧在A股市场生龙活虎，这无疑令监管层的信誉大打折扣。

《退市意见》对司法划拨方式的百密一疏，最终帮助万福生科绕过了退市的规定，进而为其他谋求保壳的上市公司提供了规避监管的绝佳范本。在退市制度“后门”的冲击下，退市新规的威慑力固然有所下降，上市公司该退不退的痼疾也难以得到改观。

退市制度是证券市场一项重要的基础性制度，退市制度的市场化、法制化和常态化，有助于证券市场资源配置效率最大化。退市制度已经建立起来，证监会已宣布2014年底前推出股票发行注册制改革方案，让证券市场充满期待。

注册制改革呼之欲出

从十八届三中全会提出推进股票发行注册制改革，到2014年年初的新“国九条”提出积极稳妥推进股票发行注册制改革，再到近日的国务院常务会议提出抓紧出台股票发行注册制改革方案，表明新股发行注册制改革的工作正在一步步加快落实。

11月19日， 国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。会议指出，抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛。

11月28日，证监会新闻发言人张晓军表示，证监会已牵头完成了注册制改革方案初稿，于11月底前上报国务院。

当然，改革方案的出台并不等于注册制改革随即“瓜熟蒂落”。一方面，注册制的改革须先修订《证券法》，以确立法律支持，而《证券法》修订尚在进行中。另一方面，注册制改革配套措施有待进一步完善。对于注册制改革不能简单把目光放在解决IPO排队问题上，而要多比较A股与国外成熟市场的差距，多下功夫夯实市场发展基础。注册制改革的推进应成为促进A股市场走向成熟的过程，以及加强保护中小投资者权益的过程。

发行核准制和注册制最大的区别在于是否有实质性审核内容，在核准制框架里，证监会的主要精力放在企业盈利能力、是否有关联交易等实质性审核上。而注册制实施后，监管原则将从“行业监管”转为“功能监管”，审核内容也将发生根本性转变，原来的重点审核内容交由投资者自主判断，而形式性审查的信息披露内容将成为未来的关注重点。

注册制改革已是箭在弦上待发。不过，市场对注册制改革方案的加速推出期待的同时，疑虑仍然不少，最大的疑虑在于，A股从核准制进化到注册制时间只有短短几年，在这短暂的过渡期内，投资者适应能力、监管能力方面能否适应新型的股票发行制度。

过去一年中，监管部门已有多方面的动作。特别是监管转型，证监会提出的“六个转变”，其中，强调监管方法从过多的事前审批向加强事中事后、实施全程监管转变。监管转型的主要任务之一，是确立以信息披露为中心的监管理念。2014年的IPO改革突出以信息披露为中心的要求，监管部门不再对企业的盈利能力和投资价值做判断。