央企上市公司高管薪酬影响因素实证研究

赵丙艳+葛玉辉+王辉

[摘 要]基于委托代理理论，选择113家国资委控股的央企上市公司2013年的年报数据作为样本，利用多元线性回归对高管薪酬影响因素进行实证研究。研究发现：净资产收益率和行业业绩水平对高管薪酬有显著的正影响；营业利润增长率和财务风险因素对其有显著的负影响；营业收入增长率、企业规模对其影响不显著。从实证的角度为合理确定高管薪酬提供决策依据，并提出相关建议。

[关键词]高管薪酬；影响因素；央企上市公司

[中图分类号]F272.923 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2014）12-0025-06

收稿日期：2014-08-30

网络出版网址：http：//www.cnki.net/kcms/doi/10.13253/j.cnki.ddjjgl.2014.12.004.html 网络出版时间：2014-10-30 16：32：59

基金项目：国家软科学研究计划项目（2013GXQ4D165）；上海市教委科研创新重点项目（14ZS117）；上海市一流学科建设项目（S1201YLXK）；上海市研究生创新基金项目（JWCXSL1301）。

作者简介：赵丙艳（1978-），女，山东诸城人，上海理工大学管理学院博士研究生，研究方向：人力资源管理；葛玉辉（1964-），男，安徽砀山人，上海理工大学管理学院教授，博导，管理学博士，研究方向：人力资源管理、劳动经济学；王辉（1977-），男，山东五莲人，中国农业大学经济管理学院博士研究生，研究方向：财务管理。

一、引 言

中央企业是国有企业的主力军、排头兵，是国有经济发挥主导作用的骨干力量，对发展先进生产力，提高我国综合国力，巩固党的执政地位，推动经济社会稳定健康协调发展至关重要。不仅承担着重大的社会责任，也承载着人民的殷切期望。为适应时代发展，在国资委和证监会的支持推动下，很多央企成功上市。目前，央企上市公司已经形成了以股东会、董事会、监事会和公司经营管理层为主的公司治理结构，构建了董事长、董事、独立董事、监事、高级经营管理层等在内的高管团队（TMT）。高管团队逐渐成为企业中最具影响力的价值中枢，为了让企业获得更高的利润和更大的发展，对高管团队采取薪酬激励是毋庸置疑的。但是，部分央企高管团队薪酬与其业绩不符，尤其是2008年金融危机之后，国内宏观经济形势下滑，企业经营业绩不佳的情况下，过高的高管薪酬引发了社会的广泛质疑，甚至造成不良的社会影响。自2009年9月16日，国务院六部委联合下发《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》（简称“限薪令”）后，国资委又接连下发了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》、《关于进一步加强中央企业负责人副职业绩考核工作的指导意见》等政令，以期健全央企高管的薪酬激励和约束机制。如何识别央企高管薪酬的决定因素，对于构建合理的高管薪酬体系起着关键作用。因此，本文将以国资委控股的央企上市公司为例，通过实证分析高管薪酬的影响因素，对高管薪酬制度提出相关建议，促进央企上市公司的健康发展。

二、高管薪酬研究综述

1. 国外研究回顾与综述

国外理论界对高管薪酬相关影响因素问题的研究起步较早，研究也比较全面。如Masson（1971）对39家公司的高管薪酬样本数据的实证研究表明，薪酬绩效和企业未来绩效正相关[1]。Murphy（1985）对1964年至1981年73家大公司高管人员为样本，分析后发现管理者薪酬与公司营业收入正相关[2]。Abowd（1990）对1981年至1986年600家企业的数据分析表明，基于股票价格的绩效奖励与公司市场价值存在显著关系[3]。Kaplan（1994）研究发现企业高管薪酬与企业收入、股票回报率、销售绩效衡量指标相关[4]。Hall和Liebman（1998）对美国上市公司的研究结果表明，高管所持股票和股票价值的变化导致高管人员的报酬与企业绩效强相关[5]。Morris（2000）对42家企业数据研究发现公司业绩与CEO报酬两者之间不存在强相关关系[6]。Clay（2000）[7]和 Feng等（2010）[8]研究发现，机构投资者持股比例与高管薪酬水平存在正相关关系。Albuquerque（2011）首次发现高管相对业绩评价的使用程度与公司成长性显著负相关[9]。Kevin（ 2011） 通过对2006～2009年在纽交所上市的280家公司研究发现，高管薪酬与净资产收益率显著正相关，公司规模能够影响高管薪酬水平[10]。

2. 国内研究回顾与综述

我国学术界关于高管薪酬相关影响因素的研究始于1998年，从企业规模、资本结构、公司业绩等方面进行了诸多的探索，得出的结论也不尽相同。如魏刚（2000）以1999年816家A股上市公司年报数据为样本，研究发现高管团队薪酬与企业规模存在显著的正相关关系，与上市公司的经营业绩关系不显著[11]。许岚（2008）研究发现高管人员薪酬与当期会计收益业绩以及上一期的会计收益业绩显著正相关，而与市场业绩没有显著的相关性[12]。方军雄（2009，2011）研究发现我国上市公司高管薪酬的业绩敏感性存在不对称的特征[13]。梁杰等（2010）以2009年我国978家A股上市公司为研究对象，得出高管薪酬与企业规模、所有制性质、企业绩效、上市年限正相关，与企业治理相关性不显著的结论[14]。朱晓妹等（2011）以2008年中小板上市公司数据为样本，研究认为高管薪酬与企业业绩、规模、地区因素、高管年龄和学历等个人因素显著相关，与企业治理结构不显著[15]。夏锋（2012）等人以2006年至2010年深市上市公司为研究对象，得出上市公司高级管理人员薪酬与公司经营绩效之间存在显著的倒U型体征，高层管理者的薪酬随公司经营绩效的增加而增加，但增加幅度呈现出下降的趋势[16]。付子君（2012）等人研究发现，“限薪令”后，央企高管薪酬与企业业绩呈正相关，但是不同行业的高管薪酬与企业业绩的相关性不同[17]。姚颐（2013）等人实证研究发现，最优契约适用于央企高管薪酬的制定，支持目前国资委对央企负责人的业绩考核[18]。刘绍娓等（2013）通过对国有与非国有上市公司的实证比较发现，高管薪酬增加对公司绩效都有显著的激励作用[19]。Li等（2013）研究发现，大部分国企以业绩作为薪酬衡量标准，但是业绩评价指标不唯一[20]。宋少平等（2014）研究发现，我国农业上市公司高管薪酬与公司业绩显著正相关，正逐步建立起基于公司业绩的薪酬制度[21]。

总之，从1998年我国上市公司开始披露高管持股及年薪起，其高管薪酬的研究就成为了学术界的热点，研究的理论视角和统计方法都不断深入。尤其是近年来随着上市公司治理结构的不断完善和薪酬方面监管制度的规范，为科学的判断高管薪酬影响因素提供了可靠数据。2013 年，国务院批转的《关于深化收入分配制度改革的若干意见》文件中，明确提出加强国有企业高管薪酬管理，建立健全根据经营管理绩效、风险和责任确定薪酬的制度。本文以此为契机，将研究对象锁定于央企上市公司，引入企业规模、公司经营业绩（包括净资产收益率、营业收入增长率、营业利润增长率）、财务风险、行业业绩水平等变量，使研究更具有针对性。

三、研究假设

委托代理理论是由Jensen和Meckling于1976年最早提出的，是研究高管薪酬的重要理论基础。它认为现代企业中所有者和经营者之间构成委托代理关系[22]。委托人往往按照绩效来决定报酬，选择对自己最有利的行为，最大程度的降低代理成本。央企上市公司所有者和经营管理者之间存在着明确的“委托代理”关系，由于信息不对称和个人利益诉求等原因，高管人员可能出现道德风险和逆向选择问题，使所有者付出较高的代理成本[23]。因此，企业所有者必须通过最优契约来激励高管团队，降低代理成本。在此契约下，高管的薪酬既要与公司经营业绩相关，又要有一定的激励作用。国资委作为央企的实际控制人，通过一系列的考核办法明确了高管薪酬考核的范围和内容，经营业绩是其中重要的一项。本文采用考核体系中的3个指标，即效率导向指标营业收入增长率、质量导向指标营业利润增长率和福利导向指标净资产收益率作为衡量上市公司业绩的指标。由此，提出以下假设：

H1：央企上市公司高管薪酬与公司经营业绩存在正相关关系

同一行业的央企规模差异较大，国资委鼓励央企在竞争中做大做强，通常只会保留行业的前三名，一定程度上导致央企不断加大规模进行扩张。企业规模的扩大意味着高管团队可控制的资源增多，行业影响力增强，同样经营管理中涉及的问题也就越复杂，面临的风险也越大，对高管的履职能力将提出更高的要求，要求越高，胜任者越少，相应薪酬越高。规模效应理论认为生产规模越大的公司，生产效率越高，生产成本相对降低，产品的价格更合理，产品销售量就大，企业利润增加，员工待遇提高。相应，高管的薪酬会伴随着企业规模的扩大而增加。由此，提出以下假设：

H2：央企上市公司高管薪酬与企业规模存在正相关关系

高管团队在缺少股权激励、利润分享等长期激励措施的情况下，会尽可能的通过提高经营业绩来完成考核指标以获得尽可能多的薪酬，往往会忽视发展中的风险。由于决策失误、采用冒险的营运资金持有政策等原因使公司过度负债，引起公司支付能力脆弱、现金净流量不足，导致即期债务偿付受阻，必然出现财务危机。金融危机后，部分央企已经暴露出了严重的财务风险。同时，主管部门近年来不断加大经济增加值等经营质量指标的考核，对高管的经营行为选择也将会产生较大影响。为了达到考核指标完成工作任务，增加销售量，扩大市场占有率，采用赊销方式销售产品，屡见不鲜。这样的行为会导致公司一定时间内应收账款大量增加，再加上对应收账款管理不善，导致一部分长期无法收回，甚至坏账，导致公司短期偿债能力不足，引发财务危机。目前，我国股市各方面机制还不健全。当上市公司财务状况恶化时，其经营者会尽可能地采取多计受益或少计费用的会计处理来调节盈余，粉饰财务成果[24]。因此，本文引用风险Z值作为反映公司财务风险的衡量值。进而也成为影响其经营战略和薪酬的重要因素。Z值风险预警模型是由美国学者EdwardAltman首先提出的，用于企业财务风险预警。模型如下：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

注：X1为（营运资金÷资产总额）×100%；X2为（留存收益÷资产总额）×100%；X3为（息税前利润÷资产总额）×100%；X4为（股东权益合计市场价值总额÷负债总额）×100%；X5为（销售收入÷资产总额）×100%。

一般而言，当Z<1.81时，表示财务状况堪忧，当2.675>Z>1.81时，表示财务状况不稳定，当Z>2.675时，表示财务状况良好。由此，提出以下假设：

H3：央企上市公司高管薪酬与财务风险因素存在负相关关系

相对业绩评价理论认为，公司的业绩除了和代理人的努力程度相关以外，还与其所处的外部经济环境密切相关。因而，央企上市公司的业绩除了全体员工的努力，也离不开大环境的影响，例如行业需求的变化、高科技的应用以及金融危机等。评价经营者努力程度时，要参照同行业其他经营者的业绩，这样才能够减少业绩报酬的风险，评价也相对会更客观。我国经济发展不平衡，主要表现为区域发展和行业发展不平衡，导致不同行业的央企高管薪酬差异明显。另外，由于我国社保、人员流动等条件还不完善，人力资本未能实现较为顺畅的流动，薪酬水平受到行业差异的制约较大，导致不同经营领域的央企上市公司高管团队薪酬存在差异。因而，制定高管薪酬契约时要考虑行业业绩水平。“限薪令”要求央企上市公司在设置薪酬指标时要考虑到行业因素。国资委管辖的央企存在行业差异，不同行业呈现出不同的业绩水平，这就要求各公司高管薪酬应与行业业绩水平相联系。由此，提出以下假设：

H4：央企上市公司高管薪酬与行业业绩水平存在正相关关系

四、实证分析

1. 样本数据的选择

本文选取2013年在沪深上市的113家国资委控股的央企上市公司为研究样本，计算所需数据来自于CSMAR数据库、CCER数据库和2013年央企上市公司年报数据。剔除其中信息不完全的样本，薪酬为0的样本，ST、PT公司样本，金融行业样本。最终得到368个央企上市公司高管薪酬的有效样本。

2. 变量指标选择和说明

（1） 被解释变量（lnPAY）。为了全面反映央企上市公司高管薪酬，本文依据2009年末国资委颁布《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中，对于“央企负责人”范围的界定，包括董事长、总经理、副总及财务负责人，对上述人员的货币薪酬汇总后取其平均值，此方法相较以往单纯用前三名高管的货币薪酬均值更能体现薪酬水平[18]。用PAY表示，本模型中用其自然对数。

（2） 解释变量。公司经营业绩多指标的选择才能全面反映公司在一定时期内的业绩。本文选取了衡量上市公司盈利能力的核心指标——净资产收益率（ROE），评价企业发展能力的重要指标——营业收入增长率（YS），反映企业营业利润增减变化的指标——营业利润增长率（YL）等三个指标来表示公司的经营业绩。

企业规模（lnSZ）选取企业总市值自然对数来表示；财务风险（Z）选取财务风险Z值来表示；行业业绩水平（HY），选择行业虚拟变量，按照上交所规则分类，共计19类。

3. 模型的建立

本文根据相关理论、央企上市公司的特点、上文的理论假设和定义的指标变量，构建了一个多元回归模型来分析央企上市公司高管薪酬的影响因素，以检验研究假设。具体模型如下：

lnPAY=c+α1lnSZ+α2ROE+α3YS+α4YL+α5Z+α6HY+ε

其中：c为常数项；αi（i=1-6）为回归系数，ε为回归残差。

4. 样本数据描述性统计结果

从整体上对2013年样本数据进行描述性统计，统计指标主要包括样本最大值、最小值、均值、标准差，具体数值如表1。

从标准差的数据看，央企上市公司的高管报酬个体之间差异悬殊，财务状况好坏差别大，行业之间也存在巨大差异。

5. 样本数据相关性分析结果

为考察各变量之间的相关性，对各变量进行相关性分析，建立了各变量间的相关系数矩阵见表 2。

影响因素间的相关性分析结果表明，各影响因素的判定系数均处于较低的水平，不存在明显的多重共线性，可以用多元回归分析。

6. 模型多元回归分析

利用SPSS16.0软件对2013年度368个央企上市公司高管薪酬的有效样本数据进行了回归分析，结果如表3所示。

（1）回归结果。

在回归模型中，R2 =0.8781，调整后的R2 =0.8229，方程拟合度较好。F=9.8168，P值为0.0001，因此方程的显著性检验通过， 回归模型整体上通过了统计检验。

（2）实证结果分析。

考核高管业绩的一个重要指标——净资产收益率（ROE）的系数为1.3360，t=3.6522>1.96，且P=0.0007>0.05，所以拒绝系数为零的假设，故净资产收益率（ROE）对高管薪酬有显著的正影响，与H1一致。说明高管团队代理国有资产的经营权，承担着国有资产的保值增值责任，只有完成主管部门的收益考核指标才能获得较高的薪酬。

营业收入增长率（YS）的系数为0.2531，t=0.0008<1.96，且P=0.9994>0.05，所以接受系数为零的假设，说明营业收入增长率（YS）与高管薪酬不存在明显的统计关系，与H1不符合。营业收入增长率未能通过t检验，说明单纯靠做大收入来谋求企业发展的方式已经不适合目前的监管要求，监管部门开始重视资产增长的质量，而不是过分看重营业收入的增长速度。

营业利润增长率（YL）的系数为-0.7483，t=-2.5275<1.96，且P=0.0154<0.05，所以拒绝系数为零的假设。故营业利润增长率（YL）对高管薪酬有显著的负影响，与H1不符。这跟业绩与高管薪酬正相关的常理不符。通过数据的检查，发现2013年由于经济不景气，过半数央企上市公司营业利润增长率出现负增长，因此实证结果与实际一致，即营业利润率的下滑对高管薪酬产生了显著的负影响。

企业规模（lnSZ）的系数为0.1171，t=0.1780<1.96，且P=0.8596<0.05，所以接受系数为零的假设，说明公司总市值自然对数与高管薪酬不存在明显的统计关系，与H2不符合。原因是由于央企共同由实际控制人——国资委进行监管，业绩的考核是按照相同的办法和指标进行评价，并且市值不是考核的指标构成因素，因此高管薪酬与公司的市值无关，即与公司规模无关。

财务风险Z值（Z）的系数为-0.7269，t=-2.7565< -1.96，且P=0.0165<0.05，所以拒绝系数为零的假设。故财务风险Z值（Z）对高管薪酬有显著的负影响，与H3一致。在经济上升周期中，公司的业绩增长往往能够掩盖财务方面存在的问题，然而在公司业绩增速放缓甚至下滑的时期，财务风险将集中体现。财务风险Z值对高管团队薪酬的影响较大，这与当前部分央企财务风险巨大导致公司利润大幅下滑及高管团队降薪的实际相吻合。

行业业绩水平（HY）的系数为0.8219，t=3.4374>1.96，且P=0.0014<0.05，所以拒绝了系数为零的假设，故行业业绩水平（HY）对高管薪酬有显著的正影响，即行业差异对其有显著的正影响，与H4一致。

五、小 结

1. 研究结论

本文通过对央企上市公司高管薪酬影响因素实证研究发现：央企上市公司经营业绩指标中，净资产收益率对高管薪酬有显著的正影响，营业收入增长率对高管薪酬影响不显著，营业利润增长率对高管薪酬有显著的负影响，发现其负影响与2013年经济不景气有关。央企上市公司规模对高管薪酬影响不显著。财务风险Z值对高管薪酬有显著的负影响。行业差异对高管薪酬有显著的正影响。

2. 研究建议

2009年9月16日，国务院六部委联合下发《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，以及国资委颁布的2010年1月1日起施行的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》已经将包括董事长、总经理、总会计师等在内的高管团队薪酬做了明确规定，也明确了央企负责人的薪酬由基薪、绩效薪金和中长期激励组成，其中，绩效薪金以基薪为基础，与经营业绩考核结果挂钩。但是，部分央企上市公司过高的高管薪酬仍受到公众的诟病，需要有关方面以适当的形式公开考核结果，消除公众对高管薪酬的质疑。

高管薪酬普遍过高是不争的事实，需要采用长期的激励手段激励高管团队，薪酬的确定要更加侧重企业长期的发展战略，而不是仅仅依靠货币薪酬激励手段。考核指标需要更加注重利润和收益率的比重，引导央企从注重发展速度向发展质量上过渡，同时还要注意发展过程中所蕴含的财务风险。

3. 研究局限

本文样本选取的是2013年度的截面数据，缺少数据连续性的分析，容易受到年度宏观经济形势、特定政策因素和特殊事件的影响，从而造成研究结果的不稳定。另外本文未考虑高管团队的非物质性激励、职务消费、荣誉等隐性激励因素，需要补充数据后进行深入研究，这也是进一步研究的主要方向。

[参考文献]

[1] Masson，R.Managerial motivations，earnings，and consequent equity formance[J].Journal of Political Economy ，1971（5）：16-20.

[2] Murphy，Kevin J.Corporate performance and managerial renumeration：an empirical analysis[J].Journal of Accounting and E conomics，l985，7（1）：11-42.

[3] Abowd，J.M.Does performance-based managerial compensation affect corporate performance[J].Industrial and Labor Relations Review，1990（3）：52-73.

[4] Kaplan S N.Top executive rewards and firm performance：A comparison of Japan and the United States[J].The Journal of Political Economy，1994（3）：510-546.

[5] Hall BJ，Liebman JB.Are CEOs really paid like bureaucrats[J].The Quarterly Journal of Economics，1998 （3）：653-691.

[6] Morris C A.A study of the relationship between company performance and CEO compensation[J].American Business Review，2000（18）：26-29.

[7] Clay D. Institutional ownership，CEO incentives and firm value[J]. United States of Illinois ： The University of Chicago，2000： 16-23.

[8] Feng Z，Ghosh C，He F，Sirmans C. Institutional monitoring and REIT CEO compensation[J].The Journal of Real Estate Finance and Economics，2010，40（4）： 446-479.

[9] Albuquerque，Ana M.，Do Growth-option Firms Use Less Relative Performance Evaluation？[Z].Working Paper，Boston University，2011：22-26.

[10] K J Sigler. CEO Compensation and Company Performance [J]. Business and Economics Journal，2011（31） ：1-8.

[11] 魏刚. 高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000（3）：32-39.

[12] 许岚. 高管薪酬与公司治理结构的相关性分析[D].湖南大学，2008.

[13] 方军雄. 高管权力与企业薪酬变动的非对称性[J].经济研究，2011（4）：107-120.

[14] 梁杰，田秋宇. 上市公司高管薪酬影响因素研究[J].财会月刊，2011（29）：90-91.

[15] 朱晓妹，卢敏，连曦，等. 我国中小板上市公司高管薪酬影响因素的实证研究[J].华东交通大学学报，2011（2）：107-112

[16] 夏锋，夏宁，杨聪. 上市公司经营绩效与高管薪酬激励的实证研究[J]. 经济与管理评论，2012（5）.

[17] 付子君，李月娥. “限薪”后央企高管薪酬与企业业绩的相关性[J]. 财会月刊，2012，29：5-8.

[18] 姚颐，刘志远，冯程. 央企负责人、货币性薪酬与公司业绩[J]. 南开管理评论，2013，16（6）：123-135.

[19] 刘绍娓，万大艳. 高管薪酬与公司绩效：国有与非国有上市公司的实证比较研究[J]. 中国软科学，2013，2：90-101.

[20] Li Y，Lou F，Wang J，et al，A survey of executive compensation contracts in China's listed companies[J]. China Journal of Accounting Research，2013，6（3）：211-231.

[21] 宋少平，孙养学. 管理权力、公司业绩与高管薪酬——基于我国农业上市公司的经验证据[J]. 会计之友，2014，4：88-93.

[22] Jensen M.，Meckling W.，Theory of the firm： Managerialbehavior，agency costs，and ownership structure[J]. Journal ofFinancial Economics，1976，3：305-360.

[23] 夏锋，夏宁，杨聪.上市公司经营绩效与高管薪酬激励的实证研究[J].经济与管理评论，2012（5）：57-58.

[24] 孟庆华. 基于Z值模型的上市公司财务危机预警[J].中国流通经济，2007，8：62-64.

An Empirical Study on the Contributing Factors

of Chinese State-owned Listed Companies' Executive Compensation

Zhao Bingyan1， Ge Yuhui1，Wang Hui2

（1. Business School，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China；

2. College of Economics & Management，China Agricultural University，Beijing 100083，China）

Abstract： Employing multiple linear regression model and the 2013 annual report data， the article empirically studied the contributing factors of Chinese state-owned listed companies' executive compensation within 113 SASAC holding listed companies. Results indicated that the executive compensation of the sampling companies has a significant positive correlation with the ROE and industry performance level；it has a significant negative correlation with profit growth ratio and financial risk. The enterprise scale and business revenue growth rate have no obvious statistical relationship on executive compensation. From the empirical angle，the study provides a decision-making basis for reasonable compensation determination so as to have a good guiding role on the executive compensation by making recommendations to the improvement of the executive compensation system.

Key words： executive compensation；contributing factors；state-owned listed company

（责任编辑：张丹郁）

[21] 宋少平，孙养学. 管理权力、公司业绩与高管薪酬——基于我国农业上市公司的经验证据[J]. 会计之友，2014，4：88-93.

[22] Jensen M.，Meckling W.，Theory of the firm： Managerialbehavior，agency costs，and ownership structure[J]. Journal ofFinancial Economics，1976，3：305-360.

[23] 夏锋，夏宁，杨聪.上市公司经营绩效与高管薪酬激励的实证研究[J].经济与管理评论，2012（5）：57-58.

[24] 孟庆华. 基于Z值模型的上市公司财务危机预警[J].中国流通经济，2007，8：62-64.

An Empirical Study on the Contributing Factors

of Chinese State-owned Listed Companies' Executive Compensation

Zhao Bingyan1， Ge Yuhui1，Wang Hui2

（1. Business School，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China；

2. College of Economics & Management，China Agricultural University，Beijing 100083，China）

Abstract： Employing multiple linear regression model and the 2013 annual report data， the article empirically studied the contributing factors of Chinese state-owned listed companies' executive compensation within 113 SASAC holding listed companies. Results indicated that the executive compensation of the sampling companies has a significant positive correlation with the ROE and industry performance level；it has a significant negative correlation with profit growth ratio and financial risk. The enterprise scale and business revenue growth rate have no obvious statistical relationship on executive compensation. From the empirical angle，the study provides a decision-making basis for reasonable compensation determination so as to have a good guiding role on the executive compensation by making recommendations to the improvement of the executive compensation system.

Key words： executive compensation；contributing factors；state-owned listed company

（责任编辑：张丹郁）

[21] 宋少平，孙养学. 管理权力、公司业绩与高管薪酬——基于我国农业上市公司的经验证据[J]. 会计之友，2014，4：88-93.

[22] Jensen M.，Meckling W.，Theory of the firm： Managerialbehavior，agency costs，and ownership structure[J]. Journal ofFinancial Economics，1976，3：305-360.

[23] 夏锋，夏宁，杨聪.上市公司经营绩效与高管薪酬激励的实证研究[J].经济与管理评论，2012（5）：57-58.

[24] 孟庆华. 基于Z值模型的上市公司财务危机预警[J].中国流通经济，2007，8：62-64.

An Empirical Study on the Contributing Factors

of Chinese State-owned Listed Companies' Executive Compensation

Zhao Bingyan1， Ge Yuhui1，Wang Hui2

（1. Business School，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China；

2. College of Economics & Management，China Agricultural University，Beijing 100083，China）

Abstract： Employing multiple linear regression model and the 2013 annual report data， the article empirically studied the contributing factors of Chinese state-owned listed companies' executive compensation within 113 SASAC holding listed companies. Results indicated that the executive compensation of the sampling companies has a significant positive correlation with the ROE and industry performance level；it has a significant negative correlation with profit growth ratio and financial risk. The enterprise scale and business revenue growth rate have no obvious statistical relationship on executive compensation. From the empirical angle，the study provides a decision-making basis for reasonable compensation determination so as to have a good guiding role on the executive compensation by making recommendations to the improvement of the executive compensation system.

Key words： executive compensation；contributing factors；state-owned listed company

（责任编辑：张丹郁）