“余额宝”式创新对我国金融市场化改革的影响探析

高 雅

(中共四川省委党校，四川 成都 610072)

一、“余额宝”式创新引发金融市场化改革争论

余额宝自2013年6月上线以来，以摧枯拉朽之势笼络了大批的用户和资金，也受到了社会各界的高度关注。而余额宝本质上不过是让货币基金借了互联网技术的“翅膀”飞进了寻常百姓家，所谓“余额宝”式的金融创新就是基金公司在互联网公司销售渠道上的一种拓展，它利用现代信息技术将传统的货币基金的购买方式简化，并建立了最易被客户接受的销售渠道。

继余额宝“大显身手”之后，互联网企业纷纷效仿推出自己的“宝”，腾讯的理财通，苏宁的零钱宝，网易的现金宝……“余额宝”式创新可谓蜂拥而至，政府官员、新闻媒体、专家学者及金融从业人员也对其表达了看法，但他们的评价都只关注到余额宝们的某一方面。以瑞信董事总经理陶冬为代表的金融从业者认为余额宝们可以促进利率市场化，倒逼银行进行改革;专家学者普遍对余额宝们持谨慎态度，希望这类产品能得到有效的监管，经济学家李稻葵曾表示余额宝并未如实披露其存在的风险且可能面临巨大的违约风险;央视评论员则呼吁“取缔余额宝”，称它只是趴在银行身上的“吸血鬼”，不但未对实体经济作出贡献，反而推高了社会的融资成本。全国人大财经委副主任委员吴晓灵在中国发展高层论坛2014年会上接受记者采访时表示，监管当局不应针对余额宝出台单独的政策，同时也强调互联网金融是传统金融改革的助推器，希望借互联网金融的东风敦促传统金融反省，为社会大众而不仅是为大企业提供更便捷的金融服务。

余额宝热潮的出现在当前中国的宏观经济环境中并非偶然。自2008年美国次贷危机爆发以来，中国在金融、出口、外贸等方面都不可避免的受到了影响。相对发达的东南沿海地区的产业也普遍处于全球产业链的低端，面对金融危机的蔓延也遭受了巨大的损失，亟待进行产业结构的升级。相对于此前的经济增长速度，可以说实体经济陷入了低迷的状态。资本的天性是逐利，当其在实体经济领域无法获得更高的报酬时，便只能在金融系统内打转，而目前我国金融市场的开放程度还很低，仍然存在过多的金融管制，如利率管制、信贷配额、金融产品单调等，但互联网成功绕道而行，“余额宝”式的金融创新应运而生。

“余额宝”式金融创新的出现在金融市场内掀起了波澜，从各市场主体对阿里巴巴余额宝一家的反应就可窥见一斑。余额宝首先给了银行当头一棒，大量的银行存款流向了收益更高的余额宝，之后再以协议存款的形式存入银行，银行所要支付的利率却比原来高出了许多，银行当然要为维护自己的利益而出手还击，于是四大银行纷纷下调支付宝快捷支付额度，其中三大银行总行下令不接受各自分行与余额宝依托的天弘基金及其他货币市场基金进行协议存款交易。另一方面，余额宝“抛砖引玉”，阿里巴巴的真实意图——其与万向合作发起成立的民营银行试点前不久得到了银监会的支持，等到将来银行成立，余额宝的用户也会成为“阿里银行”的潜在客户。未来的试点银行会以服务小微企业和社区民众为市场定位，为实体经济发展提供高效和差异化的金融服务，一方面是对现有的金融市场体系的有益补充，另一方面也会与国有银行在服务质量上形成竞争;其次，余额宝对利率市场化进程也起了一定的推动作用，目前它对银行的垄断地位虽不能构成致命的威胁，但它却让广大的投资者了解到真实的市场利率从而引导了资金的配置，倒逼银行通过类余额宝理财产品的推出来抵抗余额宝的冲击，同时也显示了银行业竞争的加剧;最后，余额宝也给金融监管带来了挑战，如何在互联网环境中保障资金安全以及如何控制余额宝后续发展所带来的风险，都是监管者应该思考的问题。“余额宝”式的金融创新给金融市场带来了诸多变化与影响，也暴露出目前金融市场存在的一系列问题。

二、“余额宝”式创新凸显我国金融市场运行存在问题

(一)商业银行盈利模式单一

改革开放以来，我国银行体系的改革一直在稳步进行，从四大专业银行的成立到加入世贸组织承诺五年后全面对外开放银行业务，商业银行的改革力图在保证国家金融安全的前提下，通过股权多元化，建立现代金融企业有效公司治理架构及风险管理与内控机制。2010年底巴塞尔银行监督委员会推出了由三大支柱——最低资本要求、监管部门的监督检查及市场约束组成的“巴塞尔新资本协议”，中国作为成员国也力图通过积极实施这项“新资本协议”来促进国内金融监管水平和金融机构风险管理水平的提高。

“余额宝”式的理财产品对银行储蓄的冲击显示出后者传统盈利模式的弊端。我国商业银行目前仍以存贷利差为主要的盈利模式，即以低息吸收存款，而以高于存款利率的利率进行贷款，在资金数额无限扩大的运营体系中，银行可以从中获取较高的利息差额作为利润。由表1和图1可以看出，我国16家上市银行利息净收入占营业收入比重普遍在70%以上，且利息收入的主要来源是发放贷款和垫款。在这种模式下银行的发展是不可持续的，余额宝们已经分流了一部分存款，在不久的将来，利率市场化的实现也必定会压缩银行来自存贷利差的利润。更大的问题是当前单一的盈利模式不利于银行更好地发挥其在支撑优势产业发展，推动产业结构优化升级方面的作用。银行对利差收入的过度依赖导致其理所当然将贷款投向大企业和国企，这是在当前经济环境中保障安全性和收益性的不二选择。2011年，62.3%的小型企业银行贷款利率高于基准利率，而大型企业，这一比例为27.2%;有13.6%的大型企业银行贷款利率低于基准利率，而小型企业的这一比例仅为2.5%。①

表1 2007－2011年我国16家上市银行利息净收入占营业收入比重(%)

这些大企业和国企通常都是传统产业，有些还存在产能过剩、资源消耗高、环境污染严重等问题，而新兴产业中存在的多是中小企业，它们虽更具发展前景却难以得到银行信贷的支持。近日，在银监会公布的首批5家民营银行试点中出现了阿里巴巴与万向的合作方案，他们设计的“小存小贷”模式将市场定位在为小微企业及创业者提供贷款，而现有的商业银行对小微企业贷款的比例仍不高。截止2013年12月末，主要金融机构及小型农村金融机构、外资银行人民币小微企业贷款余额13.21万亿元，占企业贷款余额的29.4%。②

(二)利率市场化的当务之急——亟待建立金融市场基准利率体系

从1993年开始，我国就设定了利率市场化的目标。1996年6月1日，人民银行放开了银行间同业拆借利率，此举被视为利率市场化的突破口。在随后的十年间，几乎每年都有推动利率市场化的政策出台，遵循“先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额，后短期、小额”的总体思路，逐渐实现了银行间市场利率，改革了贴现利率生成机制，放宽了金融机构贷款利率的浮动幅度及大额外币贷款利率。直至2013年7月，全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。并取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主确定。

图1 2011年上市银行利息收入结构

利率管制对整个金融市场有着深远的影响，天弘基金将超过90%的资产投向了银行协议存款，而这部分存款的利率则是市场利率，余额宝超出银行存款利率的部分便是来源于此，其他类余额宝式产品的盈利模式也大致如此。余额宝们虽然让许多商业银行有了上浮其存款利率的动力，但是利率市场化并不仅仅意味着放开管制，自由竞争。我们的确需要新的金融业态和民营银行的加入来打破商业银行独占鳌头的行业格局，但是更为关键的是要建立金融市场基准利率体系。基准利率是金融市场上具有普遍参照作用的利率，其他利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利率水平来确定，在一个有效的金融市场利率指标体系中，要有一种或少数几种利率是其他利率变化的基础，并依此决定或影响整个利率体系的市场风险定价。根据国际金融市场发展的经验，一般选择银行间隔夜拆借利率或国库券隔夜回购利率作为基准利率，如Libor和美国联邦基金利率。2007年中国人民银行推出了货币市场基准利率Shibor，它由信用等级较高的银行组成报价团自主报出人民币同业拆出利率并计算算术平均利率，目前报价团由我国货币市场上本币交易较为活跃、信息披露比较充分的18家商业银行组成③。虽然Shibor已逐步成为我国金融市场上重要的指标性利率，但它仍存在许多缺陷，如受到管制存款利率的影响，市场交易量支撑不够，报价机制不够完善等。

(三)互联网金融监管仍存在空白

央行调查统计司司长盛松成曾说“余额宝是在打金融监管的擦边球”，因为我国对互联网金融的监管存在着许多空白。对余额宝的监管涉及到两个监管主体——央行与证监会，这是由余额宝集支付与基金销售于一体的特性决定的，那么两方就需要协调监管。其次，余额宝是否具有销售货币基金的许可，而且在销售时是否明确提示客户投资货币基金将会面临的风险。实际上，这些问题监管者都还未能作出明确的答复。余额宝90%的资产组合投资于26家主要商业银行的协议存款，一旦遭遇大量客户集中赎回的流动性风险，那么后果也是不堪设想的。除了余额宝，二维码支付、虚拟信用卡、P2P等技术对金融的革新都存在着大量的风险。

我们需要明确的一点是，在具体的监管手段方面，金融监管表现为对市场准入、会计结算、信息披露等方面的管理，但从根本目的上讲，维护良好的金融市场秩序也是为了让各金融机构为实体经济服务提供更有效率更优质的服务。余额宝们让钱在金融系统里打转，推高了资本价格，实体经济更加无法获得低成本高效率的资金。而央行叫停二维码支付和虚拟信用卡业务，终止货币基金提前取款不罚息的政策红利，也是为了避免激起金融市场内新一层的泡沫，但不可避免的还是对互联网金融形成了冲击。互联网金融的出现给监管者带来了巨大的挑战，互联网技术对金融产品的销售方式，支付方式及信息获取方式都带来了巨大的改变，这些改变无疑为客户提供了更便捷的服务，但面对网络的不安全性，客户的资金安全能否有可靠的保障，在不久的将来，当互联网技术的触角进一步深入金融市场，带来更多更新的金融衍生产品时，我们的监管者又该如何把握监管与创新的平衡点?

三、金融市场化改革旨在提高服务实体经济发展能力

“余额宝”式创新的出现让广大投资者受益，也让银行业开始反省与思考自己还应该做哪些改进，这其实体现了市场经济的核心——竞争。银行业因为有了竞争才能够积极思考如何进行创新以吸引更多的客户，才能逼迫其让利给客户而不再攫取垄断利润，消费者的福利才能够真正的提升。纵然改革的过程是漫长而艰辛的，即使是像美国那样的经济强国也曾在利率市场化后遭受严重的损失，但我们改革的脚步应该是坚定不移的。十八届三中全会的报告中首次提出了要“使市场在资源配置中起决定性作用”，金融市场首当其冲，更要进一步开放，逐步放开金融管制，不断提高金融市场化程度。同时，我们要也注意防范改革过程中可能发生的各种风险。

在互联网金融快速发展的今天，技术与金融的结合产物让我们目不暇接，技术为金融实现了更多的可能性，从美国发达的金融衍生品市场就可窥见一斑，但它也能在一夕之间倾覆曾经引以为傲的金融市场，最近一次的全球性金融危机便是最好的例证。美国次贷危机爆发也可以说是“得益于”金融市场的发展过度而缺乏适当的监管。次贷危机本身是一个信用危机，但是由于美国金融机构将次级贷款进行信贷资产证券化和流通债券再证券化，使得抵押贷款的结构更加复杂化，造成了对信贷风险的重新定价。这些金融机构通过信用违约掉期对资产证券化债券进行保值，从而产生了金融风险的放大机制。再者，美国对金融衍生品的监管也不到位，对场外衍生品市场更是放任自由。金融危机后美国也及时修改了相关的法律，对金融衍生品的风险进行防范。许多专家学者将余额宝比作金融市场的“鲶鱼”，诚然，“余额宝”式创新给金融市场带来了变革，在前不久结束的两会上，李克强总理也表示要促进互联网金融健康发展，鼓励金融创新。但不容忽视的是，余额宝们所做的只是资本的游戏，庞大的社会化资金总体上并没有进入实体经济。我们需要认清的是，金融市场发展的最终目的仍是为实体经济服务，而不仅仅是利用各种金融工具攫取暴利。因此，需要政府、银行及监管者的共同努力促进金融市场的健康发展。

政府在金融市场改革中要做的就是创造一个有利于各金融机构公平竞争的环境，这就需要政府尽量减少对金融市场的行政干预，因为只有在竞争中各金融机构才能最大限度地提高其服务实体经济的能力。无论是对各项法律制度加以完善，积极推进利率市场化改革还是给予金融创新以发展空间，都是要使市场在资源配置中起决定性作用，这在十八届三中全会发布针对各领域全面深化改革的决定中也有体现。《决定》包括开放民营银行的准入门槛，推进存款保险制度，发展普惠金融。将民营资本引入到银行领域中，一方面可以打破目前国有银行为主体的、集中度相对较高的银行业经营格局，将银行业经营环境的市场化程度提高;另一方面，将目前投放不规范的民间资本进行有监控的引导和梳理，有助于降低实体经济的融资成本。存款保险制度的建立是搞活银行竞争格局、开放民营银行过程中对于储户的权益保护，是各国进行利率市场化改革的必要环节。普惠金融的特点是:小额、利率敏感度低于放贷时间敏感度、以及相对较少的抵、质押物。目前国内在小微贷款领域投放相对较多的金融业态包括银行、小额贷款公司以及P2P互联网金融公司。发展普惠金融有利于调整金融资源的配置，提高其使用效率。

我国商业银行存在盈利模式单一的问题，依靠传统的存贷利差获利是不可持续的，在利率市场化后这部分利润必然会被压缩。首先，银行应该优化其信贷结构，加大对战略新兴产业，现代信息技术产业及环保产业的贷款倾斜力度，避免信贷的过度集中。其次，银行应该利用互联网金融发展的契机，通过细分产品与细分客户来提供以需求为导向的金融服务。大力拓展以银行信用为基础的中间业务，如企业的重组兼并，金融租赁，信息咨询、个人金融业务等，进一步优化银行的利润结构，减少都利差收入的依赖，转变传统盈利模式。同时，也应结合最新的科学技术，对传统支付和清算系统进行改良，不断推出有科技含量的金融产品，如芯片卡的推广、自助银行、网上银行等，在更好地服务客户的同时也能与互联网金融形成有力竞争。

互联网金融在我国的发展尚处于起步阶段，但我们也应借鉴欧美发达国家的经验对其存在的风险及时进行控制。美国和欧盟从互联网金融的市场准入及金融机构的内部治理出发，以跨界监管的方式实行功能监管和行为监管。我国也应以满足实体经济发展的有效需求为目标，为新兴的互联网金融营造相对宽松的发展环境，不必设置过高的准入门槛，但对行业内的金融机构的内部治理与风险防控要严格要求。同时，也要尽快建立互联网金融监管制度，使监管有法可依。而在互联网金融推动下的金融衍生品市场，伴随着金融业混业经营的发展，其复杂的内部机理与风险评估上的困难，也应成为未来金融监管改革的重点。首先，以往严格的分业监管模式已经很难适应发展需要。因此，我们应对现存的监管资源进行整合，建立有效的监管协调机制，减少监管真空和监管套利的现象发生。其次，我国的金融衍生品市场还不发达，所以应优先发展场内的标准金融衍生品，并完善相关的信息披露制度，提供一个透明、可信的市场环境。对场外衍生品市场也要加强政府监管，避免重蹈美国覆辙。

“余额宝”式创新只是当前金融压抑环境下的一个特殊的并且是短暂的现象，其背后的互联网公司也并未企图仅仅通过这一产品来分整个银行业的蛋糕，我们应该理性看待这种金融创新，承认它在推动金融市场改革方面所做的贡献，也不能否认这种商业模式仍存在弊端。透过“余额宝”式的金融创新，我们在看到目前我国金融市场不完善的同时，也看到了未来金融市场的改革方向。所以，政府、金融机构和监管者应各司其职也应加强合作，共同推动金融市场化改革。