创新“影子库存”造成市场尴尬

冯跃威专栏

多家媒体专栏作家，专注于国际能源投资、避险等课题研究与咨询

由于一些民营油企用混合芳烃通过勾兑汽油挤进了国内石油下游市场，又利用没有消费税等优势与国企打擂，造成了不公平竞争，博得了社会的“赞誉”，却打乱了正常的市场秩序。

2012年，国家税务总局出于规范和维护成品油市场运行环境的目的，下发《关于消费税有关政策问题的公告》（简称“47号文”），要求各地国税局自2013年1月1日起对所有以原油或其他原料生产加工的液态状(沥青除外)产品，均征收成品油消费税。这一公告却无意中将原经销混合芳烃的贸易商和调和汽油勾兑商“逼”成了“仓储商”或“囤积商”。

2008年全球金融危机爆发后，政府意外采取了4万亿元财政和三年26万亿元信贷的超大规模货币刺激计划，又因市场机制存有缺陷，致使超量供给的货币并未按照政府预期走进实体产业，不仅没能阻止住中国经济增速从两位数滑向7.5%，相反，却为表外的金融创新和影子银行提供了充足的流动性，也为混合芳烃等化工产品“囤积商”提供了充足的资金。

随着本届政府货币政策收紧和整体经济持续温和下滑，已造成前期混合芳烃囤积商发生大面积扭亏。

几经论证和实践，他们从金融创新的角度已逐渐形成囤积商的质押融资模式和套利商的套利融资等模式。前者以混合芳烃为质押物，从银行贷款，再迅速投向房地产、信托理财或影子银行等高收益的领域，冲抵或降低运营风险。而后者是依托调和汽油等市场的巨大需求和流通量，以前期囤积的混合芳烃等资产为质押物，以低利率从银行开出信用证，用于进口船货。然后在国内市场以低于市场价格出售混合芳烃等产品，迅速回笼资金再投向房地产或影子银行等高回报领域，直至船货到岸付款赎单。这使得在既有库存动态平衡的情况下，充分盘活了库存油品资产的价值，在套利中谋求囤积经营策略的运行安全。

由于这些领域的投资回报与融资成本之间最多可差10个百分点，因此，套利商加入后更进一步增加了成品油市场的经营风险。随着混合芳烃等产品价格下跌和调和汽油与原油炼制汽油间价差拉大，越发刺激民营资本进入石油销售市场牟取暴利的冲动。

另一方面，随质押物价值的下降，违约风险也在不断增加，银行追贷行动也在增加。因此，无论出于“守信”还是出于追求暴利，一些囤积商和套利商逐渐铤而走险，用同一批混合芳烃等化工产品库存向不同银行进行反复抵押贷款或开出信用证，因此，又意外创造出石化产品的“影子库存”。

一旦外部条件有变，任何一个节点发生违约，就会造成相关资金链的断裂，构成化工品“影子库存”市场的信用危机。届时，即使实体石油企业付款完毕，也有可能因司法扣押而无法获得所需的化工产品，使金融风险迅速传导到实体企业，出现不可控的采购风险。更重要的是，它们无意中实践着中央银行创造货币的功能，增加了货币总流量，也扰乱了金融秩序。

尽管“47号文”“吸吮”了勾兑调和汽油民企的部分利润率，降低了他们与国有石油企业在汽油上打价格战的“本钱”，也使混合芳烃的进口增量有所下降，但以混合芳烃实物库存质押创造出的“新型”融资工具却依旧没能消减，推动着金融创新的融资规模和影子银行规模同步增加，使市场处于极为尴尬的局面。