微观财政引导社会资金行为模式创新研究*

郭 岚

一、引言

2008年，以中央政府4 万亿巨额资金投入、地方财政辅以配套资金投入的刺激宏观经济发展的政策实现了我国经济的企稳态势①卫梦星:《“四万亿”投资的增长效应分析——“反事实”方法的一个应用》，《当代财经》2012年第11期。。但是在经济态势趋于平稳的背后，显现出这种宏观财政政策的不可持续和非连续性，更为深切的问题是地方政府债务的沉重压力②黎法泫:《四万亿元经济刺激计划的经济学分析》，《经济研究参考》2010年第17期。，这是宏观财政政策的现实羁遇。在财政分权体制下，以地方政府投资担保和BOT 形式形成的地方政府财政投融资形式，虽然在形式上构成了财政微观介入，但是这种介入并未实现地方政府在经济活动单位中的完全自治，未摆脱政府兜底责任依托，因此不同于在本文中讨论的微观财政行为。

不同于经典凯恩斯主义的宏观财政政策中政府以实现充分就业、稳定物价、经济增长和国际收支平衡为目标的政策。微观财政政策界定，在现实经济中，政府除了运用宏观财政政策调控整体经济活动总水平外，还时常运用一系列倾斜性的、区别对待的政策与手段，影响个别部门、个别产业的相关企业的活动，本文称之为微观财政政策③赵丽芬:《微观财政政策的国际比较与综合分析》，《中央财经大学学报》1999年第5期。。限于本文讨论的议题，我们将以微观财政政策中具体的一个侧面，即政府财政资金对社会资金的引导来论述以下的部分。

毫不讳言，以微观财政资金撬动社会资金，推进整个社会的科技创新和创新驱动发展，对于促进产业结构的优化升级和推进新一轮经济增长具有重要意义。长期以来，在以投资推动的高速经济增长模式下，地方政府融资平台集聚了大量的社会资本，但是这种依靠资源配置倾斜的高投资模式已经出现低效或无效状态①贾康等:《“土地财政”:分析及出路——在深化财税改革中构建合理、规范、可持续的地方“土地生财”机制》，《经济研究》2012年第1期。。而且，以“土地财政”为支撑和无限扩展的地方信用为担保的地方融资平台融资本身不具有可持续性②刘尚希:《财政风险:从经济总量角度的分析》，《管理世界》2005年第7期。。在信息不对称、财政机会主义和政治晋升激励下，地方财政倾向于投资大型耗资金项目③Hana Polackova，Cotingent Government Liabilities:A Hidden Risk for Fiscal Stability，Policy Research Working Paper No.1998，The World Bank，1998.pp.1-53.。但是这种团体博弈容易对中央财政和全国宏观经济造成冲击和波动④Jin，J.and Zou，H.，Fiscal Decentralization and Economic Growth in China，CEMA Working Paper，2008.pp.7-8.，且在债务的偿还期限结构上加深了代际不公平⑤Inman，Robert P，.“Public Debts and Fiscal Politics:How to Decide?”，The American Economic Review，Vol.80，No.2，1990.pp.81-85.。同时，经济增长的低效率和非平衡性表明中国高速经济增长中存在着巨大的结构性变革技术改进空间⑥刘尚希等:《“十二五”时期我国地方政府性债务压力测试研究》，《经济研究参考》2012年第8期。。在社会资金大量被政府主导的“铁公基”项目挤占的同时，作为社会重要主体的企业，尤其是作为技术创新的活跃因素和重要主体、制度创新的生力军及保持中国经济增长的重要推动力的中小企业的融资问题值得我们关注。

本文探讨的主要内容是企业融资，方式是以财政资金介入为先导，继而引导社会资金投入项目以实现创新驱动发展。这种融资模式打破了以往单纯依靠政府融资平台支持项目或者单一依靠企业投资科技创新项目的局限性，也不是在融资方式和创新机制上的简单的政企合一制度，而是在市场机制运作的基础上，政府以财政微观介入实现科技创新和创新驱动发展为目的的企业投融资活动中，以政府信誉为支撑，实现财政资金和社会资金以科技创新为目标的耦合和协调作用，在项目运营良好或者科技成熟的条件下，政府逐步退出该项目，并利用上一轮所获得资金投入新项目，逐步推动财政资金在推动创新发展方面发挥更大作用。

不同于地方政府融资平台和单一的企业融资，新型融资模式在融资内容、方式、项目运作方式和利益分配上均有所创新。在融资内容上，新型融资模式明确融资以财政资金投入作为先导，社会资金依然作为投资的主体参与项目建设和科技创新中，明确融资功能定位为推动整个社会的科技创新和创新驱动发展;在融资方式上突破了以往融资受众狭窄的限制，除了新型融资平台的构建外，新型融资模式更加注重发挥网络融资的功能，初步实现了资金需求方和投资者的网络直接对接;在项目运作方式和利益分配上，企业是主体参与者，政府只是作为一般的投资人按市场化原则分配利润和承担相应投资风险，而不是项目融资担保人的角色。新型投融资方式由政府财政资金参与先导投资，无疑强化了企业融资的信用支持，对于引导资金合理分流和推动整个社会的科技创新和创新驱动发展具有重要意义和作用。

二、社会资金参与公共投资组合创新的有效性:基本逻辑

(一)为社会经济发展注入新的活力

在国家加强对房地产调控的进程中，部分地区，尤其是以土地财政为项目资金支撑的经济欠发达地区凸显窘境，也凸显出地方政府主导经济发展的困局。地方政府主导经济发展突出表现在财政资金对铁路、公路、基建等公共基础设施的大规模投入，当财政资金不足以满足投资需要时，地方政府又以授信担保、土地使用权融资、质押等方式开展地方融资平台建设，或者直接向银行贷款①类承曜:《我国地方政府债务增长的原因:制度性解释框架》，《经济研究参考》2011年第38期。。不可否认，这种对公共基础设施的大规模投资一定程度上提升了公共服务水平，带动了经济增长率的回升，但是它的劣势也是显而易见的。首先，地方政府主导投资本身就是政府越轨的表现。根据凯恩斯的投资需求理论，政府只能在市场失灵时对市场起补充和引导作用，而以自身作为市场建设的主体，作为一个强势主体参与到市场经济交换中，不利于市场资源的公平分配②［英］凯恩斯:《就业、利息与货币通论》，徐毓枬译，世界图书出版公司2010年版，第135—137页。。其次，地方政府投资以公共基础设施为主，这些投资一般都是投资大、建设周期长、利润率低的行业，如若税收和再融资不足以弥补项目建设成本，地方政府就容易背上过重的债务负担③郭琳等:《论我国地方政府债务风险的四大成因》，《山东大学学报》2002年第1期。。再次，公共基础建设项目属于为其他产业发展的配套设施，属于低端化、边缘化产业，试图以循环投资带动经济的持续增长既不现实，也不可能。在物质和资本投入不足以提升经济发展潜力，尤其是以铺摊子的方式低效率投资不可持续的条件下，推动以科技进步为核心的全要素生产率的发展就成为提升产业链水平、改善产业结构、助推经济发展的必然选择!企业作为推动整个社会的科技创新和创新驱动发展的核心动力，其当前面临的主要困境就是融资约束，因为在社会资金一定的前提下，当其中大部分投向非实体经济中或者被政府公共投资挤占的时候，企业的融资成本就会上升，创新动力源动力不足。而以财政资金引导社会资金投向以推动技术创新的企业发展正是引导社会经济发展向实体经济的回归，有助于提升企业的价值空间和推动研发的能力，使社会资金和资源的分配逐步由低效率行业向高效率行业转变。

(二)回归到以微观个体为主的市场经济构建

竞争是市场经济的基本特征，也是保持市场经济活力的根本所在，在社会的竞争中，资源朝向最优效率的方向流动，微观个体逐步打破原有的局限性，得到融合、创新和发展。但是这种竞争必须是保证在公平公正的基础之上。长期以来，关于政府和市场的边界问题一直是被讨论和关注的焦点问题，政府和市场的规模和构架该如何平衡、二者的弥补程度在何时能达到最优④［美］查尔斯·沃尔夫:《市场或政府——权衡两种不完善的选择》，马洪、孙尚清译，中国发展出版社1992年版，第150—153页。，毫无疑问，在当前我国推动社会主义市场经济逐步走向完善和成熟的关键时刻，政府投资仍然占GDP 相当大的比重，相较于企业发展，尤其是民营企业发展来说，这种结构是非均衡的，也是不平等的。因为，当前我国已经渡过市场经济建设初期资金、技术、管理贫乏的时期，也并非建立在市场经济高度发达，需要政府统筹分配资源的阶段。因而，政府应该逐步放松框架的约束，避免与企业在市场上的竞争发展。

以财政资金引导社会资金投入企业科技创新和推动社会创新驱动发展，正是迎合了现阶段市场经济建设中以企业等微观个体为主体的需要，政府最初的规则制定者和市场参与者的双重角色也将逐步淡化，并逐渐转变为市场机制的服务者和补充者。

(三)重塑利益链条，打破垄断格局

由于我国的垄断企业中绝大部分是依靠资源垄断或者行政审批特权而保持其绝对优势地位，而缺乏技术垄断。这就导致了其体制的僵化，创新动力不强，形成了垄断的低效率。一方面，垄断企业在地方往往表现为地方经济发展的主导型产业，无论是从产业关联程度、就业的人数、还是对资源占用的数量来说，其相对规模占比一般较高，由于体系内部的创新动力不足，调整转型难度较大，一旦外部市场波动起伏较大时，其对地方经济发展的冲击是显而易见的⑤李军杰等:《中国地方政府经济行为分析——基于公共选择视角》，《中国工业经济》2004年第4期。。而且，相对于资源垄断型企业来说，当一个地区资源开发利用接近枯竭时，那么城市发展也就会趋于衰落。另一方面，垄断加深了地方政府对其经济依赖程度，尤其是税收依赖程度和经济发展依赖程度，不利于提升一个地区的经济多元化发展。与此相矛盾的一点是，由于我国的垄断企业一般都是国有大型垄断企业，接受垂直系统管理，所以一般来说其产业政策的规划和设定往往着眼于垄断公司利益，而较少兼顾地方长远发展布局①陈国富:《国家与产权:一个悖论?》，《南开学报》2004年第6期。。在利益链条的分布上基本上也是利益垂直输送，而与之无关联的广大中小型企业很难从社会经济发展和进步中分享得收益，这样就容易造成阶层和利益的固化，不利于推动体制的转轨和发展②张群梅:《当前中国阶层流动固化趋向与治理路径分析》，《河南大学学报》2012年第5期。。

以财政资金引导社会资金逐步参与到地方经济建设中来，使得一部分有科技含量和发展潜力的企业得到应有的重视和扶持，推动解决企业以科技进步和管理创新为目的的融资难题，使得利益链条的单一垂直形状向网络格局展开，不断激发企业活力，促进其科技发展动力，有助于改善地方经济发展和产业结构一元化，形成多元化的产业发展格局，减少对个别大型企业的税收和经济发展依赖，逐步形成打破垄断集团利益固定格局的原有局面，真正形成竞争驱动创新，创新驱动发展的良好局面。

三、财政资金与社会资金共同作用经济的耦合分析

(一)财政资金引导社会资金的耦合模块分析

耦合是一个物理学概念，是指两个或两个以上的电路元件或电网络的输入与输出之间存在紧密配合与相互影响，并通过相互作用从一侧向另一侧传输能量的现象。把耦合概念引入到社会科学中，一般是指“两个或两个以上的系统或运动方式之间通过各种相互作用而彼此影响以至联合起来的现象，是在各个子系统间的良性互动下，相互依赖、相互协调、相互促进的动态关联关系”③周宏等:《现代汉语辞海》，光明日报出版社2003年版，第310—315页。。耦合模型分析一般包括耦合关联度分析和耦合可持续发展分析，本文引用耦合模块分析方法旨在说明财政资金对社会资金的引导效应及社会资金发展对实现财政引导功能的可持续循环的促进作用。

耦合关联度是对财政资金和社会资金的关联度的测度，一定程度上反应了财政资金和社会资金的转换比率。设定H 为耦合关联度系数，则(n 为调节系数)，其中0≤H≤1，H 越大，表明财政资金与社会资金的耦合度越高，H=0 表示财政资金与社会资金无耦合。并给出关于X 和Y 的如下定义:

定义1.X 为财政资金对目标层级的贡献值，Y 为社会资金对目标层级的贡献值，

定义2.财政资金和社会资金子系统的有序功效模型为:

其中ωij，κij分别表示单因素对子系统贡献度的大小;αij、βij为财政资金子系统稳定临界点上序参量的上下限值，ζij、ξij为社会资金子系统稳定临界点上序参量的上下限值。

耦合可持续发展分析是研究财政资金与社会资金耦合类型或阶段的一种度量指标，以D 表示耦合可持续发展程度，一般来说对于耦合类型较低或者初始耦合阶段，D 值较小，对于耦合类型较高的成熟发展阶段，D 值较高，通常有0≤D≤1。在给出耦合关联度的基础上，我们定义财政资金和社会资金的耦合可持续性度量D:

由以上对财政资金和社会资金的耦合关联度和耦合可持续发展的分析，我们给出如下财政资金与社会资金的耦合模块分析框架图(如图1 所示):

图1 财政资金和社会资金耦合框架图

从图中可以看出财政引导资金投资于科技创新项目无形中扩大了社会资金的投资路径，政府作为经济宏观调控的主导者，相对于个人社会资金拥有者来说拥有更为充分的统计信息、更专业的投资决策者，了解社会的哪个行业已经趋于饱和，哪个行业供给不足，能及时纠正投资决策中存在的不足，使财政资金和社会资金投向利润率更高的行业及具有战略价值的产业。在为社会资金提供有价值的决策信息时，财政资金的现行投入，无疑给该项目和社会资金提供了双向信用支撑。而社会资金在财政引导资金带动下的项目投入，一方面解决了项目的资金短缺问题，另一方面政府可以通过对企业运营的项目收益和税收弥补财政资金投入，并不断扩大财政引导资金，使得财政在下一轮的循环运作中拥有更强大的市场支撑力。在这种良性循环和互动中，政府、企业和社会资金拥有者均获得正向收益。

(二)财政资金引导社会资金的耦合动力系统演进

定义敏感度系数ϑxy=dy/dx 用来衡量单位财政资金投入对社会资金的引致效应，ϑxy越小表示社会资金对财政引导资金变化不敏感，财政资金的引导效应和回归收益较低，财政资金和社会资金耦合度较差，ϑxy越大表示社会资金投入对财政引导资金的变化越敏感，也即单位财政引导资金投入可以带动较大的社会资金投入，财政回归收益也就较高，财政资金和社会资金耦合度较大。引入财政资金和社会资金耦合的逻辑斯蒂曲线(如图2 所示):

由上图可以看出在财政资金引导社会资金投入的初始阶段，由于受到先前地方融资平台债规模过大及新的融资法规、利益分配机制尚不健全、新型投融资信息未完全对接、政府会试探性的投入少部分财政引导资金等因素的影响，此时社会资金对财政资金投入的反应敏感程度是比较低的，耦合度也就较小;随着新型投融资活动信息的扩展、项目运营进入成熟阶段、盈利能力逐步提升、利益分配机制逐步健全和完善，此时社会资金对财政资金投入反应敏感，耦合较好;当财政资金的引导效应充分发挥，引致社会资金逐渐达到最大阈值，财政资金和社会资金达到充分耦合。

根据系统动力学，构造引致社会资金投入的耦合演进方程式:

图2 耦合度增进的逻辑斯蒂曲线

dyt/dt=ft(yt)=f't(X，U，V，...)，其中X，U，V....为状态变量，分别代表财政引导资金投入，宏观经济增长，制度范式，预期利润等影响因素，t 代表时间变量。

当dyt/dt=0 时，表示引致社会资金投入保持原有水平不变，此时V=即本期财政资金投入，宏观经济增长，制度范式，预期利润等影响因素与上期持平，没有任何增量。

为了遵循耦合的逻辑斯蒂曲线，将耦合演进方程式dyt/dt=ft(yt)按泰勒级数进行二阶展开:

dyt/dt=ayt(1－Ayt)，其中a 表示yt的内在增长率，A 表示其耦合的演化空间，定义这个方程为耦合的逻辑斯蒂方程。

由于本文研究主要集中在财政引导资金和社会资金的耦合，故将财政引导资金X 以外的其他状态变量统筹定义为μ(U，V，...)，结合前人的研究成果，进一步定义关于财政引导资金和社会资金的耦合动态演进方程:

四、财政引导、社会资金参与共同创新策略

运用和充分发挥财政政策，通过财政手段和调控工具，提升投资者的投资热情和预期收益率，从而引导和吸纳社会资金，即利用财政资金的导向、膨化、吸附和杠杆作用去影响其它投资主体的行为，有效缓解经济发展过程中资金投入不足的现状，达到“四两拨千斤”的效应。

(一)构建促进创新驱动发展的新型投融资平台

1.新型投融资平台的模式和要素。新型地方政府投融资平台是指政府从(准)公共产品投融资主体中退出，同时改变政府对提供(准)公共产品的企业进行直接补贴的形式和手段，通过为市场主体提供平台，创造进入(准)公共产品领域经营环境和条件，降低经营成本、控制风险和完善进入与退出机制等手段，以建立对社会资金诱导机制为主，最终引导(准)公共产品走上市场化发展模式为目标。

新平台不再局限于由地方政府通过划拨土地、注入资金等组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的实体公司，而是包括金融中介体系、中介服务体系、产权交易市场等为媒介资金服务的现代实体组织机构群体，能够高效调动财政性的、金融性的、政府的、民间的资金，使资金在短时间内积聚(如图3 所示)。

图3 新型地方政府投融资平台示意图

2.投融资平台的核心特征。主体形式更“虚”。新型政府投融资平台已不再是传统意义上的那种由政府设立的实体公司，而是一个由政府组织、市场参与，集多种投融资工具和投融资方式的虚拟的平台。

功能更“强”。新型地方政府投融资平台要求政府转换角色，从构建实体的主角，转变为构建组织和网络的主角;从直接经营向政府诱导、激励转变;从政府推动向政府和市场双轮驱动转变;从资源注入向政策引导转变。

政府的责任更“小”。政府的职能不再主要是投入资金设立平台公司，并进行生产运营，而是为市场主体进入(准)公共产品扫除障碍，并加以扶持，市场进入后对其运行加以监管等等，与传统的平台相比，政府只是一个搭台的“场工”，不再是唱戏的主角，即政府主要承担诱导、孵化、服务与监管四大职能，政府的责任减轻了。

投融资渠道更“广”。新型地方政府投融资平台致力于拓宽投融资渠道，充分发挥市场主体和投融资工具的多元性，实现社会资金的集聚，彻底改变传统的“土地+贷款”的融资方式，充分依托上海的金融市场和金融机构，采用一切可以利用的金融方式(如债券融资、股权融资、项目融资、信托融资、保险融资、资产证券化融资、租赁融资、产业基金融资等)进行投融资活动，从而极大地拓展融资渠道。

3.新老平台的合作、分工与衔接。建立新型政府投融资平台不是盲目否定现有地方政府主导的投融资平台，而是应该继续发挥现有地方政府投融资平台在纯公共产品领域和准公共产品项目初始介入的优势，实现新老平台分工合理、顺利交接的良好局面。具体来讲，在公共项目起始阶段应有政府主导完成，有了一定的规模、良好经营回报和稳定现金流之后，政府通过产权转让、合资合作等多种形式，实现政府投资逐步退出，舒缓负债压力，吸引社会资金参与，顺利实现市场接力，实现市场化运作，也即是将投融资重任转移给新型政府投融资平台，由社会资金进一步做大、做强公共项目(如图4 所示)。

当然，政府主导的投融资平台回收资金后不是就退出了公共产品领域，而是利用回收的资金，转而投向其他的公共项目，孵化之后又通过产权交易退出，周而复始，形成新老平台合理分工、顺利接力良性循环的投融资体制。

图4 新老平台合作、分工与无缝对接示意图

(二)财政引导的网络融资模式

B2B(Bank to Business)是一种由政府牵头，商业银行和各监管部门共同参与，由电子商务网络公司设计、维护小微企业信息平台，利用小微企业信誉数据，对其进行信用评级，实现网络融资的模式。

P2B(Private capital to Business)网络融资新模式由B2B 融资模式进化而来，主要参与者是政府、小微企业、民间借贷组织和个人、第三方网络服务平台商和政策性担保机构组成(如图5所示)。

政府主要负责对第三方以及民间借贷组织的监督管理，对小微企业进行扶持，保障民间借贷组织的合法运行和安全性，为第三方提供小微企业上报的相关经营状况等数据。

第三方主要负责对小微企业的监督和信用评级，为网络贷款的实现提供交易平台。第三方对小微企业相关信息进行审核，整合从政府部门获取的小微企业相关数据和自有数据对小微企业进行动态信用评级，并且建立相关模型设定贷款额度和利率，而后将信用等级评价及小微企业贷款需求显示在网络上，为民间借贷组织选择交易对象提供依据。此外，第三方应该具备鉴别客户身份的能力水平与相关机制，对客户的身份、资信状况、业务范围做必要的了解和审核，为交易的合法性提供保障。

民间借贷组织或个人主要负责为小微企业提供贷款。民间借贷组织需要在相关部门进行登记接受政府监控，而后筹集民间闲散资金并在第三方电子商务平台进行注册，根据第三方提供的资信状况及企业相关信息进行权衡，有选择性地为小微企业提供贷款。

小微企业主要负责上报真实营业状况，提高自身竞争力，降低贷款风险。小微企业在第三方网络平台进行注册登记，诚实地上报企业相关数据，并将贷到的资金用于相关项目，提高自身实力。

政策性担保机构主要负责对小微企业不良贷款的代偿。政府设立专项资金扶持小微企业，并设立担保机构为小微企业的贷款提供有力保障，降低民间借贷组织的风险，有效地激发民间资金的活力。

图5 P2B 网络融资模式

(三)企业融资信息化平台

构建企业信用融资信息化平台，整合小微企业、贷款机构融资、贷款信息，架设小微企业信息基础数据库，建立政府、贷款机构、产业园区、企业之间的无障碍信息化桥梁，以实现政府、贷款机构、中小企业多方共赢。

1.推广针对商业银行和小额贷款公司的小微企业贷款管理系统。目标是针对贷款机构推广小微企业融资服务的配套信息平台，以培养各金融机构发放贷款的小微企业诚信意识，帮助商业银行进行经营贷款风险管理、贷款质量评价、资产质量管理、风险跟踪和建立小微企业信用轨迹;系统针对贷前、贷中动态评价小微企业贷款过程，作为银行征信系统贷款结果评价的有效补充。

2.整合各金融机构资源，搭建企业信用数据库。目标是形成小微企业信用融资信息数据库，为构建全市范围的智能化融资平台创造基础。小微企业信用融资平台将通过小微企业数据库信息深度挖掘技术，整合、分类保存在线小微企业信用信息，形成小微企业信息仓库，建立小微企业信用轨迹。建议通过政府引导实现小微企业信息来源多样化，不仅要实现在线小微企业及贷款机构提供日常运营信息和贷款管理信息，还需尽量实现系统与政府纳税、社保等信息平台对接。

3.引导各金融机构与小微企业，实现融资产品与小微企业在线无障碍双向选择，提高融资效率与贷款成功率。主要目标是疏通金融机构与小微企业的融资渠道，实现智能化双向选择机制。一方面，将各金融机构的融资产品纳入小微企业信用融资平台范围，通过技术手段实现金融机构融资产品与小微企业融资需求双向快速选择机制，为金融机构在线推荐有融资需求且信用积累良好的小微企业，为小微企业在线推荐适合的融资产品，加快小微企业获取资金的速度;另一方面，基于信用轨迹为各金融机构的小微企业的循环贷款构建信用轨迹数据库，实现信用优良度动态查询统计功能。

通过融资平台建设，实现在线的银行、贷款公司与小微企业的无障碍在线沟通;提高商业银行贷款效率，解决小微企业融资难问题。在贷款管理系统的基础上利用两年时间建立数据仓库，实现覆盖所有商业银行和小额贷款公司的融资共通平台。

4.建立网络政府部门端，为政府部门提供贷款机构和小微企业监管平台。主要目标是在前期融资平台建设的基础上，构建政府部门端，政府通过网络对不同贷款机构和小微企业行业发展状况进行实时动态掌控，定期形成小微企业信用轨迹和信用评价报告、商业银行授信放贷及贷后监控报告、小额贷款公司贷款风险分析报告、小微企业金融政策效果分析报告、小微企业景气情况报告等，用于快速了解不同行业的小微企业发展状况，切实掌握小微企业相关政策出台后的实施效果，扎实推进小微企业健康发展。

(四)政府融资平台的资产证券化

1.地方政府融资平台通往资本市场的助推器:资产证券化。资产证券化(asset securitization)为政府融资平台打开了一扇通往资本市场的大门。资产证券化是指以特定资产组合或现金流为支撑，通过重组形成资产池，从而将缺乏流动性的资产转换为在资本市场上可以自由交易证券的行为①张理平:《资产证券化与地方政府融资平台建设》，《经济体制改革》2010年第4期。。

资产证券化与地方政府融资平台是具有内生关联性的，前者是后者通往资本市场的助推器，而后者则是前者应用于经济社会的重要载体。这种方式能够将相关资产变现流通，帮助平台公司尽快回笼资金，解决平台公司的流动性问题，在一定程度上能够缓解地方债过度集中于银行业的风险，而且还可以引导资本市场的资金直接进入平台公司以服务于实体经济。

2.运作过程。平台公司开展资产证券化业务的具体过程可分为以下几个步骤:合理选择被证券化的资产、设立特殊目的机构(SPV)、平台公司将资产出售给SPV、组建资产池、信用增级评级与证券发行、向平台公司支付款项、实施资产管理并按时收回资产收益、向投资者支付本金和利息。在整个证券化运作过程中，SPV 居于中心地位，其主要功能是通过制度安排将资产证券化的风险和发起人的破产风险进行隔离。

地方政府投融资平台资产证券化业务的流程，可以用下图来表示(如图6 所示):

图6 政府投融资平台资产证券化业务流程

3.证券发行与交易风险的控制。资产证券化业务作为一种跨市场的交叉性金融创新业务，具有复杂性和高风险性的特点。政府投融资平台在开展资产证券化业务时，必须以风险防控为第一要务，应当采取各种有效的风险控制手段，积极防范风险，确保资产证券化业务的顺利开展。

平台公司破产的风险隔离措施。第一，确保SPV 的独立性。一般通过考察如下的内容来确保这一点，即SPV 是否独立、是否拥有足够的资本、SPV 与平台公司之间的资产转让是否有明确的文件记载并办理了相应的法律手续、SPV 与平台公司之间的业务往来是否遵循了关联交易的限制性规定，以及SPV 是否取得了平台公司提供的法律意见书，表明在平台公司破产时不会把SPV 实质合并。第二，确保资产的“真实出售”。“真实出售”是指平台公司将与拟证券化的项目资产有关的权益、风险或控制权一并转移给SPV，使SPV 获得对该资产的合法权利，保证即使平台公司破产，这些财产也不会成为破产财产。

SPV 自身破产的风险隔离措施。首先，应设立防止SPV 主动提出破产申请的机制。为此，SPV 应有一个或以上的独立董事，这些独立董事在考虑是否使SPV 进入破产或清算程序时，应对SPV 本身及投资者而不是股东负有信托义务。对于公司形式的SPV，还可以将SPV 的股份交存公益信托或其他类型信托的受托人，这样就有效剥夺了除受托人外任何其他股东直接进行SPV破产清算的能力。其次，应防止SPV 从事任何与“特别目的”无关的商业活动，因为SPV 的唯一业务应是持有那些构成证券化基础的资产。还应当定期对SPV 的账目进行审计和监管，确保SPV 不会因私自运营其他业务导致亏损而破产。

资产池风险的控制。一是合理选择资产池中的基础资产。政府投融资平台公司所拥有的资产主要以基础设施建设项目为主，这些基础设施项目资产可分为三类，即盈利性项目、微利性项目和纯公益项目。其中，微利性项目和纯公益项目一般难以有稳定的现金流作保障，不适合作为资产池中的基础资产，而只有盈利性项目的收费权才适合作为证券化的基础资产。二是科学匹配收入流与债务流。平台公司进行资产证券化的资产，一般都是基础设施项目收益类资产，项目收益资产不像贷款资产那样有能与资产支持债券相配比的还本付息期限，收入流与债务流往往不一致，因此要在准确预测项目未来收益现金流的基础上通过严格计算来设定债券的期限和利息。三是单纯依赖市场约束机制监督资产证券化的过程并不具有现实可行性，应当综合运用政府监管和资本市场监管等多种监督工具和监管手段，以减少平台公司资产证券化的负面外部性。

五、结论

财政资金是不同与社会资金的异质资本，其本身的投向和运用无形中打上了政府活动的烙印，结合当前我国地方政府融资平台债所面临的困局和中小企业发展中的融资困难窘境，本文提出以微观财政行为撬动社会资金为企业提供更充足的资金支持，打破当前经济发展中的迟滞局面，进一步推动整个社会的科技创新和创新驱动发展，实现以科技促创新、以创新促发展、以发展谋深化改革的良好愿望。具体来说，本文得出如下启示性结论:

1.政府失效、利益垄断、全要素生产率低是当前阻碍我国经济发展的主要因素，因此政府必须充分发挥其调控作用，积极引导市场资源朝向均衡化配置，实现区域和行业的扁平化发展。在政府调控的过程中，必须充分尊重市场主体，运用财政政策和其本身巨大的信用基础，并不断扩展和强化政府本身运用非行政势力调控经济的能力，最大化的实现政府、市场投资主体、企业创新主体的利益一致性。

2.减轻当前经济发展格局下的依赖地方政府效应，应该实施更加有效和市场化的运作模式，回归以微观主体为本的市场经济构建，重塑利益链条，打破垄断格局，使得更多的民资从经济发展中分的一杯羹。

3.财政资金引导社会资金有其耦合性，一方面有益于实现社会资金投向具有巨大发展潜力的创新科研企业，企业的创新收益所缴纳的税收和政府分红又能不断补充新型政府引导资金。另一方面，财政资金引导社会资金投入具有巨大的信用扩展作用，强化了政府的公信力。运用逻辑斯蒂曲线，我们可以证明财政引导资金投入，企业创新，宏观经济增长，制度范式等为内容的偏S 型演进增长路径。

4.最后从具体的运作模式来说，我们提出了财政资金引导社会资金的四种主要的融资创新模式:新型投融资平台、财政引导的网络融资模式、企业融资信息化平台建设、政府融资平台的资产证券化。

关于新型融资平台的利益扩展效应、利益分配机制、具体的制度保障建设和最优的财政资金退出时间和策略仍是我们将要探讨的主要问题。只有在不断优化和完善中，才能促进财政引导社会资金功能的更好发挥，进一步推动整个社会的科技创新和创新驱动发展。