机构投资者持股对农业上市公司绩效的影响

张桂丽　李小健

摘要： 自2006年上市公司实施股权分置改革以来，机构投资者所持A股市值日益增加，机构投资者对上市公司的经营和治理也发挥着日益重要的作用。以农业上市公司为例，以机构投资者参与公司治理对企业绩效的影响为研究主题，选取2007～2011年沪、深两市农业上市公司数据，运用多元回归方法实证分析机构投资者持股对农业上市公司绩效的影响。实证结果表明，机构投资者持股对农业上市公司绩效有显著促进作用，并存在内生性问题；机构投资者对公司影响力的大小受第一大股东制约，减持第一大股东持股，加强股权制约有利于提高农业上市公司绩效。

关键词：机构投资者； 农业上市公司； 公司绩效

中图分类号：F271.5文献标识码：A 文章编号：1009-9107（2014）05-0145-05

一、研究意义

机构投资者通常可以通过其对于长期投资和价值投资的偏好，形成一种重要的公司外部治理机制，从而对上市公司的治理发挥积极作用，进而改善公司绩效。2007年底我国股权分置改革基本完成，机构投资者参与公司治理的能力进一步得到增强，从而对公司业绩的影响也日益重要。农业上市公司是我国证券市场一个重要和特殊的板块，是促进第一产业发展，提高农业生产和技术，带动农民增收、农业增效的先驱和桥梁，其发展状况是我国上市公司和整个国民经济的重中之重。从沪深证券市场数据来看，到2012年底，我国上市公司有2 487家，农业类公司有46家，仅占不到2%，这与我国农业的基础地位极不相称，而且上市公司的绩效也不理想。因此农业上市公司健康发展和绩效提高就成为学界研究的主题。

林乐芬[1]以农业上市公司为例研究了股权集中度对公司业绩的影响，得出减持第一大股东持股比例尤其是减持国有第一大股东持股比例，建立适当的股权制衡机制，有利于公司绩效的提高和公司治理机制的完善的结论。穆林娟、张红[2]以2001～2005年深沪两市前十大股东中有机构投资者持股和没有机构投资者持股的上市公司为研究样本，分析得出机构投资者投资后的公司业绩显著地高于投资前的公司业绩，机构投资者不仅是“价值发现者”也是“价值创造者”。当企业业绩较差时，机构投资者可以通过私下协议的方式直接要求企业修改管理层薪酬计划，然而，一旦缺乏有效的激励或监督方面的内在制度安排，管理层就很可能出于自身私利而凌驾于内部控制之上，轻易地实现建立“经理帝国”的愿望，导致投资过度或不足，进而降低企业的经营业绩[3]。

我国国内关于这方面的研究由于本身制度和实际操作的原因起步较晚，在研究农业上市公司绩效的文章中缺少对机构投资者的深入研究，对于两者关系的研究更是少之又少，综上，研究我国农业上市公司的机构投资者持股对公司绩效的影响就显得十分必要和重要。

二、研究设计

（一）数据来源

为避免股权分置改革和新会计准则实施所造成的财务数据计算不一致对样本所带来的影响，本文选取2007年至2011年5年沪深两市46家农业类上市公司为研究对象，农业上市公司是指中国证监会根据《上市公司行业分类指引》中界定的农、林、牧、副、渔的A股上市公司。机构投资者的定义中涵盖了证券投资基金、社保基金、保险公司、信托投资公司、财务公司、合格境外机构投资者（QFII）和银行基金等在内的广泛投资者。在样本筛选中，剔除了以下不合格样本：（1）前十大股东中5年都没有机构投资者持股的公司；（2）变量缺失或信息披露不完整的公司；（3）业绩不稳定的ST类公司。本文保留了2007年之后上市的样本公司，最后得到32家农业上市公司的160个观测值。本文数据来自锐思数据库及上市公司披露的年度财务报告。

（二）提出假设

农业上市公司是我国证券市场和政策关注的焦点，尽管有外部的政策倾斜，但是内部经营管理和治理确实关键，股权结构决定着公司的所有权和控制权的分配，对经营绩效有着重要的影响。机构投资者在上市公司中持股，必然影响企业的经营业绩。机构投资者的加入也必然会影响农业上市公司的经营效果，根据这一理论，本文提出：

假设1：机构投资者持股比例的提高会带来农业上市公司绩效的提高，并通过绩效指标反映出来。

当然，机构投资者相对个人投资者，具有更专业的分析和技术能力，并以提高自身利益为出发点，在这一前提下，他们会选择更有发展实力和潜力的公司来实现其投资目的，因此，在公司选择上，业绩好的就会成为首选，因此，本文提出：

假设2：机构投资者持股受农业上市公司绩效的影响，即两者存在内生性。

尽管目前我国机构投资者有了一定的发展和实力，越来越多的参与到公司治理当中，但是由于农业在我国的特殊性和政策环境限制，农业上市公司的治理结构和股权结构在其影响下“一股独大”的特征非常明显，从而制约了公司的发展[4]，因此减少第一大股东的控制，提高机构投资者对大股东的制约成为我们研究的内容，因此，本文提出：

假设3：机构投资者的相对持股比例即对大股东的股权制衡度会影响农业上市公司的绩效。

在指标选取上，公司绩效采用净资产收益率（ROE），该指标用以反映股东权益的收益水平，指标值越高，说明投资带来的收益越高[5]。机构投资者持股比例（ISR）采用农业上市公司前十大股东中机构投资者持股比例之和。机构投资者持股相对比例即股权制衡度（INZ）采用机构投资者与第一大股东持股比例之比来计算获得。控制变量上，本文采用了公司规模（LNA）、资产负债率（LEV）和主营业务收入增长率（MBIIR）来减少外在因素对研究结果的影响。

（三）模型设立

根据假设，设立研究模型：

其中，a0， b0， s0为常数项，ai，bi，si分别为变量的回归系数，c为随机误差项。ROE为净资产收益率，ISR为机构投资者持股比例，LNA为公司规模，LEV为资产负债率，MBIIR为主营业务收入增长率。

三、实证分析

（一）农业上市公司财务指标的描述性分析

表1为农业上市公司财务指标描述性统计结果，从中可以看出，在农业上市公司中机构投资者持股比例最大值为32.69%，最低值为0，持股比例的跨度较大，平均值只有6.46%左右，机构投资者大部分的持股比例都非常低，处在平均水平之下，而均值位于中位数的左偏位置，在股权结构中力量非常薄弱。机构持股与第一大股东持股比例之比计算出的股权制衡度最大值只有1.4%，可以看出机构投资者的持股比例与最大股东间的差距也非常大，第一大股东在公诉股权结构中占据了绝对优势，拥有绝对的话语权。

（二）回归分析

根据假设，运用Eviews软件对模型（1）和模型（2）中机构持股比例与公司绩效进行回归分析，从回归结果（见表2）可以看出：机构投资者持股比例与农业上市公司绩效之间的回归系数为正，并通过T检验，说明机构投资者持股对绩效有正向影响。调整后R2为0.31，具有较高的拟合程度，模型的解释能力比较好，F值为3.5（P=0），线性关系不显著。D-W检验结果也在合理范围内。上述结果表明在控制了对农业上市公司有较大影响的公司规模、资产负债率和营业收入增长率之后，机构投资者与公司绩效仍然相关，但影响不大，说明机构投资者在前十大股东中的持股比例还没有达到影响公司绩效的程度。

（三）稳健性检验

为验证结果的可信性，本文也检验了以托宾Q值作为自变量描述经营绩效的模型，结论发现模型调整后R2为0.269，拟合程度还算可以，因变量与自变量总体线性关系较为显著。假设1仍成立。

四、结语

本文以32家A股农业上市公司2007～2011年的数据为例，研究了机构投资者参与股权结构对公司绩效的影响，通过分析得出农业上市公司存在较严重的“一股独大”的现象，机构投资者参与持股之后，公司绩效指标受到影响并显示正向作用，机构投资者对上市公司的参与也受到公司绩效的影响，存在内生性现象，但是由于机构投资者持股比例很低，与公司绩效的关系并不显著，对股权的参与和制衡也没有产生太大作用，说明农业上市公司与其他行业不同，由于传统机制和政策影响，机构投资者参与公司治理程度不高，产生的作用还比较小。因此，要提高农业上市公司绩效必须目前改变“一股独大”的现状，在公司经营治理中纳入机构投资者，并通过提高企业活力吸引机构投资者的持股比例，促进双方共赢。

参考文献：

[1]林乐芬.农业上市公司股权集中度与公司绩效的实证分析[J].南京农业大学学报：社会科学版，2005（9）：16.

[2]穆林娟，张红.机构投资者持股与上市公司业绩相关性研究[J].北京工商大学学报：社会科学版，2008（7）：7682.

[3]李光宇.我国上市公司内部控制问题分析[J].湖南社会科学，2013（1）：192196.

[4]邵颖红.股权制衡与公司治理研究[J].同济大学学报，2003（9）：1 1021 105.

[5]郭明旺，朱思扬.创业板机构投资者投资行为与绩效实证研究[J].微计算机信息，2010（12）：6163.

三、实证分析

（一）农业上市公司财务指标的描述性分析

表1为农业上市公司财务指标描述性统计结果，从中可以看出，在农业上市公司中机构投资者持股比例最大值为32.69%，最低值为0，持股比例的跨度较大，平均值只有6.46%左右，机构投资者大部分的持股比例都非常低，处在平均水平之下，而均值位于中位数的左偏位置，在股权结构中力量非常薄弱。机构持股与第一大股东持股比例之比计算出的股权制衡度最大值只有1.4%，可以看出机构投资者的持股比例与最大股东间的差距也非常大，第一大股东在公诉股权结构中占据了绝对优势，拥有绝对的话语权。

（二）回归分析

根据假设，运用Eviews软件对模型（1）和模型（2）中机构持股比例与公司绩效进行回归分析，从回归结果（见表2）可以看出：机构投资者持股比例与农业上市公司绩效之间的回归系数为正，并通过T检验，说明机构投资者持股对绩效有正向影响。调整后R2为0.31，具有较高的拟合程度，模型的解释能力比较好，F值为3.5（P=0），线性关系不显著。D-W检验结果也在合理范围内。上述结果表明在控制了对农业上市公司有较大影响的公司规模、资产负债率和营业收入增长率之后，机构投资者与公司绩效仍然相关，但影响不大，说明机构投资者在前十大股东中的持股比例还没有达到影响公司绩效的程度。

（三）稳健性检验

为验证结果的可信性，本文也检验了以托宾Q值作为自变量描述经营绩效的模型，结论发现模型调整后R2为0.269，拟合程度还算可以，因变量与自变量总体线性关系较为显著。假设1仍成立。

四、结语

本文以32家A股农业上市公司2007～2011年的数据为例，研究了机构投资者参与股权结构对公司绩效的影响，通过分析得出农业上市公司存在较严重的“一股独大”的现象，机构投资者参与持股之后，公司绩效指标受到影响并显示正向作用，机构投资者对上市公司的参与也受到公司绩效的影响，存在内生性现象，但是由于机构投资者持股比例很低，与公司绩效的关系并不显著，对股权的参与和制衡也没有产生太大作用，说明农业上市公司与其他行业不同，由于传统机制和政策影响，机构投资者参与公司治理程度不高，产生的作用还比较小。因此，要提高农业上市公司绩效必须目前改变“一股独大”的现状，在公司经营治理中纳入机构投资者，并通过提高企业活力吸引机构投资者的持股比例，促进双方共赢。

参考文献：

[1]林乐芬.农业上市公司股权集中度与公司绩效的实证分析[J].南京农业大学学报：社会科学版，2005（9）：16.

[2]穆林娟，张红.机构投资者持股与上市公司业绩相关性研究[J].北京工商大学学报：社会科学版，2008（7）：7682.

[3]李光宇.我国上市公司内部控制问题分析[J].湖南社会科学，2013（1）：192196.

[4]邵颖红.股权制衡与公司治理研究[J].同济大学学报，2003（9）：1 1021 105.

[5]郭明旺，朱思扬.创业板机构投资者投资行为与绩效实证研究[J].微计算机信息，2010（12）：6163.

三、实证分析

（一）农业上市公司财务指标的描述性分析

表1为农业上市公司财务指标描述性统计结果，从中可以看出，在农业上市公司中机构投资者持股比例最大值为32.69%，最低值为0，持股比例的跨度较大，平均值只有6.46%左右，机构投资者大部分的持股比例都非常低，处在平均水平之下，而均值位于中位数的左偏位置，在股权结构中力量非常薄弱。机构持股与第一大股东持股比例之比计算出的股权制衡度最大值只有1.4%，可以看出机构投资者的持股比例与最大股东间的差距也非常大，第一大股东在公诉股权结构中占据了绝对优势，拥有绝对的话语权。

（二）回归分析

根据假设，运用Eviews软件对模型（1）和模型（2）中机构持股比例与公司绩效进行回归分析，从回归结果（见表2）可以看出：机构投资者持股比例与农业上市公司绩效之间的回归系数为正，并通过T检验，说明机构投资者持股对绩效有正向影响。调整后R2为0.31，具有较高的拟合程度，模型的解释能力比较好，F值为3.5（P=0），线性关系不显著。D-W检验结果也在合理范围内。上述结果表明在控制了对农业上市公司有较大影响的公司规模、资产负债率和营业收入增长率之后，机构投资者与公司绩效仍然相关，但影响不大，说明机构投资者在前十大股东中的持股比例还没有达到影响公司绩效的程度。

（三）稳健性检验

为验证结果的可信性，本文也检验了以托宾Q值作为自变量描述经营绩效的模型，结论发现模型调整后R2为0.269，拟合程度还算可以，因变量与自变量总体线性关系较为显著。假设1仍成立。

四、结语

本文以32家A股农业上市公司2007～2011年的数据为例，研究了机构投资者参与股权结构对公司绩效的影响，通过分析得出农业上市公司存在较严重的“一股独大”的现象，机构投资者参与持股之后，公司绩效指标受到影响并显示正向作用，机构投资者对上市公司的参与也受到公司绩效的影响，存在内生性现象，但是由于机构投资者持股比例很低，与公司绩效的关系并不显著，对股权的参与和制衡也没有产生太大作用，说明农业上市公司与其他行业不同，由于传统机制和政策影响，机构投资者参与公司治理程度不高，产生的作用还比较小。因此，要提高农业上市公司绩效必须目前改变“一股独大”的现状，在公司经营治理中纳入机构投资者，并通过提高企业活力吸引机构投资者的持股比例，促进双方共赢。

参考文献：

[1]林乐芬.农业上市公司股权集中度与公司绩效的实证分析[J].南京农业大学学报：社会科学版，2005（9）：16.

[2]穆林娟，张红.机构投资者持股与上市公司业绩相关性研究[J].北京工商大学学报：社会科学版，2008（7）：7682.

[3]李光宇.我国上市公司内部控制问题分析[J].湖南社会科学，2013（1）：192196.

[4]邵颖红.股权制衡与公司治理研究[J].同济大学学报，2003（9）：1 1021 105.

[5]郭明旺，朱思扬.创业板机构投资者投资行为与绩效实证研究[J].微计算机信息，2010（12）：6163.