从兼并购中复兴（上）

前言

兼并购是复兴的前奏。

兼并购交易始终具有周期性，很多人会感觉最近几年进入了周期中的另一个低点。但翻看数据之后，我们才会更清晰地认识到以往兼并购作为业务增长战略所取得的成功。我们的分析明确指出，为满足投资者期望，高管需要更多关注通过兼并购实现的非自然增长。

我们以三部曲的形式描绘即将出现的兼并购复兴。第一部曲是“21世纪前10年的深刻教训”：通过分析最近11年来的兼并购交易活动，我们发现这段时间为遵循可复制型并购模式企业提供了绝佳交易良机。人们普遍将这10年描述为大冲击之下非理性流动性过剩终结的时代，然而，那些严守规范的收购方企业却脱颖而出，成为最大的赢家。另一个出人意外的事实是实质性很重要。我们发现获得最高回报率的往往是那些将市场总值的一大部分投入到非自然增长中的企业。

第二部曲是“用现金做些什么”，其中前瞻性展望并指出在稳健的公司资产负债表、充裕的资本环境、低息政策以及八大宏观趋势的共同作用下，兼并购将成为完成公司战略要务的强有力工具。兼并购有现成的后盾，即充裕的资金，但考虑投资者始终寻求更高回报这一事实，高管们身上背负的寻求增长机会的压力只会更大。一些商业领袖主张内生增长始终优于并购增长，但是步入新世纪之后的历史记录却使高管们不得不质疑这一传统观点。

第三部曲是“如何成功达成交易”，着重介绍在有利于兼并购的环境下遵规守纪的重要性。并非所有企业都适合进行兼并购。如果你的核心业务薄弱，那么通过兼并购交易挽救公司的几率微乎其微；但如果你的核心业务稳健，你则会处于较为有利的地位。所有成功的兼并购全部始于伟大的公司战略，且兼并购通常只是实现该战略的一种手段。在增长压力之下，很多公司会发现，通过兼并购实现的非自然增长，比投资于内生增长更快速、安全而可靠。

随着兼并购回归，无疑将会有一些高管置身局外，认为不作为是更安全的做法。但经验表明，他们的业绩也将相应受到影响。最终赢家将是那些主动上场并学会如何才能有更好表现的公司。（本文分上、中、下三部分刊出）

第一部分21世纪前十年的深刻教训

David Harding、梁霭中、Richard Jackson和Matthias Meyer/文

回顾步入新世纪以来的最初10年，很多公司通过将兼并购作为创造竞争优势的一种武器而实现了出色的股东回报，这一点是显而易见的。高管们必须对此保持理智并全身心投入其中。不过，对于掌握可复制型兼并购模式的公司，它们所获得的回报更是极为丰厚。

2007年4月堪称是兼并购的深水线。就在这个月，全球范围内各家公司公布的兼并购交易总额合计超过5000亿美元—创历史最高记录。也是在这一年，全球兼并购交易总量首次超过4万笔；其累计交易额达到4.6万亿美元，较2000年互联网最繁荣时期的数字还要高出40%。表面来看，兼并购活动永远不会停歇。

但是当金融危机使经济繁荣戛然而止时，“宿醉之后”的恶果开始显现。很多商业领袖再次对各类兼并购交易心生猜疑。他们感觉兼并购危险性太高，它损毁的价值要比创造的价值高。而2004年一位名为Ellis Baxter的首席执行官在回应《哈佛商业评论》上一篇文章所做的质疑兼并购智慧的声明，更成了很多人经常援引的至理名言。他主张“最终，兼并购只能算是由经纪商、律师和超大型企业中以自我为中心的首席执行官们开创的一种瑕大于瑜的流程。”

这种反应也在情理之中。然而，对过去10年间完成的兼并购活动的理智评估结果却向我们展现了截然不同的观点。数据表明，积极开展兼并购的公司表现始终优于那些袖手旁观的公司。完成最多交易的公司以及累计交易额占其市场总值比例较高的公司脱颖而出，实现了最优绩效表现。

简言之，兼并购是公司以实现盈利增长为目标制定的成功战略中必不可少的组成部分。很多出于避险目的而拒绝兼并购交易的管理团队为自己的不作为付出了代价。

我们有数据为证。我们从全世界所有上市公司中选取了一大部分具有代表性的样本公司，2000年至2010年这些公司的股东总回报平均为4.5%。按公司的兼并购活跃程度对这些样本公司进行分类，我们得到以下观察结果：

· 参与者的绩效表现优于袖手旁观者。相比而言，参与过兼并购活动（无论何种形式）的公司的股东总回报平均为4.8%，而无收购交易者的股东总回报则为3.3%。

· 实质性十分重要。对于完成多次兼并购交易的公司，当其11年间的累计交易额在市场总值中占比很高时，其表现（股东总回报）最常优于市场平均水平。

· 兼并购的金箴是可复制型商业模式。从兼并购中寻求业务增长的公司，即频繁进行收购且交易规模达到实质性水平的公司，其股东总回报比市场平均水平要高出近两个百分点。

前述数据以稳健的研究为基础，而该研究也为掌握实现业务增长的有力工具指明了方向。如果贵公司拥有一项成功的战略，你就可以利用资产负债表来强化并延伸该战略。兼并购不仅可以帮助你进入新市场和打入新产品线、发现新客户和开发新能力，还可以帮助你提升收益、推进业务增长。

秘诀一如既往——参与兼并购并做到操作得当。

哪些参与交易者获得了成功？

兼并购可能是一个很难研究的课题。接受过案例法方面培训的商界人士总是喜欢从个案中总结经验教训。兼并购的推崇者们愿意提及成功案例，比如通过兼并购成为全球最大的啤酒酿造商的百威英博（Anheuser-Busch InBev），而怀疑者们则瞄准一些经典的交易破产案例，比如美国在线-时代华纳。难点在于，你可以找到一个故事几乎契合你关于兼并购的所有假设，包括不进行兼并购的公司依然可以繁荣发展的这一主张也有据可循，比如宜家或者韩泰轮胎。案例分析所提供的证据对了解兼并购的具体细节始终是有益的，但是如果将其视为是否开展兼并购活动的指南针，则也许会有一些偏差。

为了避免以偏概全，对兼并购交易的总体结果形成公允的看法，我们启动了一项全球范围内的研究项目，选取了1600多家上市公司做样本，覆盖2000年至2010年间的1.8万多宗并购交易。我们评估了参与过和未进行过兼并购交易的公司的业绩表现，对进行过多次和少数几次兼并购交易的公司的结果进行了比较，同时分析了累计交易额占公司市场总值的比例是否对其股东回报有影响。

此次研究中的数据清晰表明，这11年间的兼并购交易实现了回本。积极参与兼并购交易的公司表现优于无收购交易的公司，这不仅体现在股东总回报上，同时也体现在销售增长和利润增长上。数据还强调了这样一个事实：兼并购不是一成不变的，不应以单一的标准衡量。一些公司能够利用并购交易助力始终如一的出色表现，而有一些公司则不太成功，其并购交易未能回本。

每笔交易都有自己独特的特征。不过，整体而言，差异可以归结为两个主要因素：

频率。通常来说，公司开展兼并购交易的经验越丰富，交易成功的可能性越高。在此次研究中，不活跃公司（即此期间内无兼并购交易）的年度股东总回报平均为3.3%（见图1）。相比而言，完成一到六次并购的公司绩效显著提升，股东总回报达到4.5%，完成超过6次并购交易的公司股东总回报则高达5%。这些数字看似差异不大，但10年间积累起来就会形成显著差别。比如，表现最杰出的一组公司与无并购交易的一组公司相比，前者的股东总回报比后者高出21%。

频繁进行兼并购者与偶尔为之者之间的差异几乎没有什么秘密可言。经验很重要。进行过更多次并购的公司才更有可能总是识别出正确的收购目标，在开展交易评估所需的尽职调查中更敏锐，在整合被收购公司和实现潜在协同效应的过程中更高效。比如，史丹利工具（今更名为史丹利百得）于2002年启动一项激进的兼并购计划，在之后数年兼并了超过25家公司。它利用Stanley Fulfillment System等运营能力提升被收购公司的业务绩效，借力于合并后整合实现的协同效应而日益成功。在2010年收购规模是其二倍的主要竞争对手百得（Black & Decker）之后，该公司成功超越其对交易的最初节约估算（高出40%以上）。2000年至2010年间，史丹利百得的年度股东总回报高达10.3%。

兼并购与业绩

2011年和2012年，我们对公司业绩与兼并购的关系开展了大规模的量化研究。我们还对全球350多位高管开展了调查（与经济学人智库携手），了解其对兼并购的看法。

量化研究审视了1，616家上市制造和服务企业2000-2010年的财务绩效和兼并购活动。初始样本包括在13个发达和新兴市场国家我们能够获得完整财务数据的所有公司；全球GDP可归功于20大经济体，而我们选取的国家几乎贡献了其中90%的GDP。然后，我们排除了2000年营收不到5亿美元的公司、2000年或者2010年息税前利润率出现重大变动的公司以及展现出不同行业动态的自然资源和金融公司。我们还调查了“幸存者偏见”的影响（即排除在此期间不续存在的公司），并且发现不论存在何种偏见，均不会影响我们的绩效标杆。

为比较公司绩效，我们选择了股东总回报指标，其定义是假设将现金股利进行再投资会出现的股票价格变动。我们采用Thomson Worldscope提供的1999年末至2010年的年度投资者总回报率（TIR）计算年度平均股东总回报，通过纳入2000年初至2010年末样本公司宣布的所有交易（合计超过1.8万次）来分析兼并购活动。数据基于Dealogic公司提供的信息且包含样本公司完成的所有交易，包括直接购买、收购资产或者控股合并。对于未披露金额的交易，对其相对交易额的假设基于样本交易额中值，即公司市场总值的1.3%。

实质性。以往的研究（包括我公司的研究）均表明频率在确定公司可能获得的兼并购回报中的重要性。我们的研究还凸显了另外一项变量的重要性，即公司的累计交易额占其市场总值的比例。公司有越多的市场总值源于并购活动，其绩效表现可能会越出色。事实上，累计并购交易额超过其市场总值75%的公司，其每年的业绩表现比无收购交易者高出2.3个百分点，比较为谨慎的兼并购方高出1个百分点（见图2）。

在研究兼并购时，解开其中的因果关系可能并非易事。并购交易额加起来占其市场总值一大部分的公司更易获得成功，可能是因为它们更有能力找出合适的交易目标，或者可能是只有已经成功的公司才更有优势完成并购。但尽管如此，我们得到的启示仍然很清晰：业务强大的公司才有可能通过坚持不懈地进行兼并购来提升绩效，直至交易额累计达到其市场总值的较大比重；但是，如果一个公司自身业务能力不足，通过大额交易来扭亏为盈的可能性则微乎其微。

将频率和实质性这两个因素结合在一起，就能得到哪些公司在兼并购方面最为成功的清晰图景（见图3）。透过这一视角审视兼并购也能揭示哪种类型的交易能够产生最大的回报。

第一个结论：我们研究的1，600多家样本公司的平均年度股东总回报为4.5%。

有两组公司处于平均水平以下。一组是袖手旁观或者不活跃者，即在场外观望，不展开任何并购交易的公司。当然，这中间也有一些佼佼者，它们通过致力于内生增长，在不进行兼并购的情况下也有出色表现，比如韩泰轮胎的股东总回报就高达26.3%。然而这不过是特例而已，更多的公司不是实力较弱，就是籍籍无名，因而无法参与兼并购，其业绩也相应受损。有意思的是，即使是在快速扩张期避免进行兼并购的公司，随着内生增长机会减少，也会发现自己不得不加入兼并购行列。例如在2012年，韩泰轮胎也开始在汽车零部件市场搜寻收购目标。

另外一组在平均水平之下的公司在矩阵中被我们称之为孤注一掷者。这类公司相对较少进行收购，平均每年少于一次，但是累计交易额仍然占其市场总值的75%以上。换句话说，他们是铤而走险，希望通过几次豪赌来增强自身业务。此类交易是风险最高的。尽管有时这种做法会奏效，但孤注一掷的战略通常都无法回本。塔塔汽车有限公司（Tata Motors）收购捷豹路虎截至目前依然很成功，这一堪称壮举的豪赌使塔塔2000年至2010年间的股东总回报高达18.4%。然而，更常见的仍是不成功的孤注一掷者，比如美国最大的货车运输公司YRC Worldwide Inc.在2003年和2005年收购Roadway Corp.和USF Corp.以组建大型运输和货运处理所做的尝试。10年间YRC的股东总回报为-35%，甚至在2009年末公司一度面临破产，最终只能通过与债权人签订了复杂的债券互换协议而得以幸存。

其他两组公司属于适度参与兼并购者，即未达到实质性水平。我们视其交易频率的不同将这两类公司称为“连续小额交易”和“伺机小赌”，但是这两组公司的结果不尽相同：业绩处于平均水平。然而，这些公司的交易尽管数量众多，但合起来规模过小，只能推动绩效的些微提升。但正如我们前文所述，就是这些微小的进步最终推动了差异的形成。苹果公司虽然通常被援引为内生增长的典范，但实际上它也收购过一系列小公司，吸纳补充了自身原本缺乏的关键技术和能力（比如语音识别）。亚马逊也通过收购Zappos、Diapers.com和其他一些小公司增加了新品类；它还通过收购交易补充自身的后台能力，比如通过收购Kiva Systems增加了仓库机器人设备等。但是除了苹果或者亚马逊之外，还有很多公司的兼并购战略未能推动明显的业务发展。除非经验最终从量变引发质变，推动较大额收购交易，否则这些公司极有可能将资源浪费在对其财务结果产生微小影响或者根本没有任何影响的交易上。

矩阵中唯一一组兼并购交易回报明显高于平均水平的公司是“勇攀高峰者”。这类公司是兼并购明星，它们的投资回报率通常比平均水平高出两个百分点，比无收购交易者高出三个百分点。它们频繁进行并购，且累计交易额达到实质性水平。它们通常妥善部署各项交易，利用其增强公司战略。它们为执行交易以及合并后整合培育了超强能力，同时它们能够有效运用这些能力完成大额、复杂的交易。

比如，从施耐德电气（法国）、西农集团（澳大利亚）或者精密铸件（美国）等公司身上，我们可以发现：这些公司全部有效通过一系列并购拓展入新地域和/或新市场，并由此推动了自身业务增长。此类公司通常从小额交易中打磨自身的并购技能，从而帮助它们在正确时机快速行动，收购大额目标公司。比如，在2000年至2010年，西农集团首先完成了近20次并购交易，然后才于2007年收购了市值为其两倍多的澳大利亚大型零售企业高斯集团。西农集团在这10年间的年均股东总回报达到13.4%。

形成可复制型商业模式

大部分成功的公司形成了可复制型商业模式，即一套可多次运用于新产品和新市场中的独特、重点分明的技能和能力。正如Chris Zook和James Allen在其2012年出版的《可复制型》一书中所指出，可复制型商业模式是实现持续性增长的关键。我公司的分析和经验也证实了可复制型在兼并购领域的强大力量。收购方在寻找、分析和执行交易以及交易完成之后整合两家公司方面的专长，是典型交易最终取得成功的决定因素。频繁进行兼并购的公司创建了一种可复制型的兼并购模式，它们可以反复多次借助该模式启动交易、进行谈判并最终成功达成交易（见图4）。比如，百威英博就以成功的兼并购为基石实现了显著的业务增长。通过在整个新组织运用精心打磨的合并后整合和生产率提升方面的技能，每笔大型交易都使其不仅实现了规模扩张，而且提升了自身的息税折旧摊销前利润率。

细致了解这种可复制型模式的组成要素能够揭示出频繁并购者长期培育的多种技能。

首先，成功的收购方公司了解自身战略并制定了能够增强战略的兼并购计划。该战略为识别兼并购目标提供了清晰的逻辑。

其次，它们基于公司业务战略为每笔交易制定交易评述，其中清晰阐述了交易将如何为兼并购双方创造附加值。比如，收购方通过交易能够拓展自身能力、为现有能力创造新发展机会、生成显著的成本协同效应或者为其提供进入新市场的机会。从公司战略出发尽早制定有意义的投资评述才能取得成功。在早前对全球250名高管的访谈中我们发现，在成功的交易中，有90%的公司从制定此类评述入手；而失败的交易中，只有50%的公司制定了这类评述。

第三，它们开展了全面、基于事实的尽职调查来测试其交易评述，包括从实际出发分析待收购业务的价格。对于目标公司总会有一个符合传统认知的价位，通常是行业专家和华尔街分析师们认为值得一试的收购价。频繁进行兼并购的公司准确了解交易在哪些领域能够创造附加值，因此可以设定自己的保留价格，如果价格不合理的话就会放弃交易。不完善的尽职调查是最常提及的、致兼并购交易结果令人大失所望的原因。在我们2012年针对350多名高管开展的一项调查中，众高管认为有两个最主要的原因导致交易失败：其一，尽职调查未能突出关键问题（59%的受访者将其视为重要因素）；其二，高估了两家公司合并能够带来的潜在协同效应（55%的受访者将其视为重要因素）。

第四，成功的收购方审慎规划合并购后整合。他们基于自身对在哪些领域创造价值的期望确定哪些方面必须整合、哪些方面保持分立。我们在观察中发现在过去10年间这方面的提升最为显著：公司对收购后整合投入了越来越多的时间、关注和资源。2002年，接受我们访问的高管说，致使收购交易结果让人大失所望的最重要原因是因为他们“忽视了潜在整合挑战”，而在2012年，在高管们指出的致使交易结果出人意外的最重要原因中，整合挑战已经跌落至第六位。

最后，他们集中动员各方力量捕捉价值，快速总结出为获得成功必须采取的关键行动短名单并有效执行包含更大范围整合任务的长名单。

制定可复制型的模式为频繁进行兼并购的公司提供了投机型收购者缺乏的优势。比如，我们可以看看勇攀高峰者与孤注一掷者之间的差异。二者都参与大规模并购，但勇攀高峰者所获得的回报平均要比投机型的孤注一掷者高出很多。一个原因在于孤注一掷者一般只盯住规模交易，而且始终停留在相同业务领域，只图扩大自身的经营规模；属于孤注一掷组别的公司超过3/4的交易均属于此类活动。在大家心目中，规模交易是比较安全的，它意味着大量的成本协同效应，但事实上此类交易很少能提供总收入增长，而且需要完美无缺的整合才能捕捉到潜在价值。相反，勇攀高峰者则能够执行范围交易，在我们的研究中，它们有几乎过半交易均属于这种类型。此类交易扩大了勇攀高峰者的业务范围，推动其绩效提升。

随着时间推移，业务增长压力只会越来越大。我们现在回头总结一下本世纪最初10年的情况，显而易见，很多以兼并购为武器实现竞争优势的公司成功实现了出色的股东回报。但高管们需要始终对兼并购保持清醒的头脑并投入其中。然而对于拥有可复制型模式的公司，回报是超常的。未来几年，我们认为大环境将日益有利于严密规划的兼并购交易。在本系列的第二部曲中，我们将着重分析市场环境、公司资产负债表以及通过挖掘新能力扩大竞争范围这一新兴需求都将如何推动兼并购周期发展。在该环境下，非自然增长有可能成为很多公司开启战略举措的关键。接下来在第三部曲中，我们将细致调查各个公司如何通过创建可复制型模式在该环境下完成资本化，从而提高自身获得交易成功的几率。并非每个公司都能做到这些，但能做到者将获得显著回报。

（作者：David Harding是贝恩公司全球合伙人、贝恩全球兼并购业务联席主席，常驻波士顿；梁霭中是贝恩公司全球合伙人、贝恩亚太区兼并购业务主席，常驻上海；Richard Jackson是贝恩公司全球合伙人、贝恩欧洲、中东和非洲区兼并购业务主席，常驻伦敦；Matthias Meyer是贝恩欧洲、中东和非洲区/亚太区业务主席，常驻慕尼黑。）