浅议股权价值评估的几个问题

张馨宇

摘 要：随着我国经济的不断发展，所有制形式不断创新，市场主体之间权利义务交往日益增强，股权流转逐渐成为一种常见的经济现象。如何在变化万千的经济交往中确定股权的价值，进而合理评估股权价值，对经济秩序的稳定日益重要。因此，针对市场环境中针对股权评估面临的各项具体情况，该文中进行相关归纳并具体分析，希望对日常的经济活动具有一定的借鉴意义。

关键词：股份有限公司 股权 价值评估

中图分类号：F2 文献标识码：A 文章编号：1674-098X（2014）04（c）-0219-02

在我国日常的经济发展过程中，股份制公司逐步成为市场活动的主体，在经济发展中发挥日益重要的作用。受日常经济活动不断变化的影响，股份制公司自身价值也随着市场经济的波动不断变化，具体体现在股份制公司股权价值的变动，进而如何对股权价值进行有效衡量成为一个现实中亟需解决的问题。该文正是对股权价值的有效衡量提出实践中的差异性解决方案，通过对股权评估方法及不同股权类型在实际价值评估过程不同运用，在充分调研的基础上选择恰当的评估方法适用不同股权类型，以便合理、准确展示股权价值。

1 股权价值评估存在的广泛性

在目前我国的经济体系中，经济体制形式以公司制企业为主，公司制企业最大特点是所有权与经营权分立，是市场经济体制中最具活力大型经济体形式。目前，我国公司制企业分为有限公司和股份有限公司两类，其中股份有限公司因其自身特点产生大量股权价值评估。

在股份有限公司中，出资人或认股人在公司出资、认股后成为公司的股东，公司股东依法享有公司资产收益和参加股东大会参入公司重大决策和选择管理者等权利。股东出资、认股后，股东的出资和认股款除公司破产清算外是不能抽回的，但股东可从公司分红，参加股东大会参入被投资公司重大决策和选择管理者等带来利益，因此股权是有价值的，是可以用货币计量的，并且是随着公司的经营发展变化，股权价值是随之不断变化的。与购买时（或出资时）相比，价值既可能变小，也可能变成0；价值也可能变大，甚至大很多倍。股东虽然不能抽回出资和认股款，但其股权可以转让，也可以出资，也可能因经济纠纷被查封用股权抵债，因此就产生了大量的股权价值评估。

2 股权价值评估方法适用差异性

在我国较早的股权价值评估主要是存在与在国有企业改制的国有资产评估中。目前公司股权价值评估的形式多样，中国评估师协会（以下简称“中评协”）在2011年12月30日发布并于2012年7月1日起施行的《资产评估准则—企业价值》规定股权价值既可以采用成本法评估，也可以采用收益法和市场法评估，各种方法的选取和采用，主要根据被评估股权对象及相关背景资料搜集情况。目前股权价值评估方法根据对象适用而有所不同，主要划分为以下两种情况。

2.1 非上市股份公司及有限责任公司控股股权价值评估

应首先对被投资企业进行整体评估，根据被投资企业的价值和全部股东权益价值确定控股股权价值或有重大影响股权价值，进而对于非控股小股东股权一般采用收益法进行评估，而对于股权投资发生时间不长，被投资企业资产账实基本相符，则可先根据被投资企业资产负债表上净资产数额再根据投资方应占的份额确定评估值。

2.2 上市股份公司的流通股股权价值评估

可根据评估基准日收盘价或评估基准日前N天收盘均价确定评估值，对其中控股股权或大股东股权可按一般流通股评估结果进行适当调整求出评估值，对于限制流通股可根据限制期及股权数量、性质按评估基准日收盘价或前N天收盘价均价进行限制流通、大宗交易等因素调整得到评估值。

3 股权价值评估实务问题解析

中评协在2011年12月30日发布且于2012年7月1日起施行的《资产评估准则—企业价值》是股权价值评估操作的主要规范依据。根据应用《资产评估准则—企业价值》的体会，股权价值评估在实务操作中应注意的几个问题。

3.1 股权价值评估注意事宜

（1）股权价值评估中评估被投资企业价值时，应谨慎区分被投资企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值。被投资企业全部股东权益价值=被投资企业整体价值-有息全部负债价值。

应注意股东部分权益价值并不必然等于股权被投资企业全部股东权益价值与股权比例的乘积，股东部分权益价值应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股和少数股权等因素产生的溢价或折价。根据《资产评估准则—企业价值》的要求，应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。一般地，控股股东股权价值=企业全部股东权益价值*控股股东权益比例+控股权溢价；少数股东股权价值=企业全部股东权益价值*少数股东权益比例-少数股东权益折价。

（2）对控股股权或有重大影响的股权（股权20%以上或不足20%但为最大股东）的评估，一般先应对被投资企业进行整体评估，根据被投资企业的价值及全体股东权益价值来确定所要评估的控股股权或有重大影响的股权价值。特别是控股股权价值评估，必须对被投资企业进行整体评估，而不能只根据投资的原账面价值而不对被投资企业进行整体评估确定出股权价值。股权评估常出现的错误是在对被投资企业整体评估中，不对长期投资中的长期股权投资进行分析，不对其中的控股股权的被投资企业再单独出具评估报告，甚至错误的将长期股权投资占被投资企业100%股权时，把企业与被投资单位合并报表进行评估。

对被投资企业进行整体评估时，既可以采用成本法（基础加和法）、收益法，也可以采用市场法，对以持续经营为前提的被投资企业进行整体评估时，成本法一般不应作为唯一的评估方法，一般应再采用收益法或市场法进行评估，且必须在评估报告中披露评估所选用的方法及选取理由。在对被投资企业采用多种方法进行评估时，应注意对形成的各种价值结论进行分析，需在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及使用数据的质量和数量的基础上形成合理的评估结论。endprint

3.2 收益法评估的适用情况

（1）收益法适用前提

首先，用收益法评估被投资企业价值时，应区分企业的经营性资产和非经营性资产及溢余资产，收益法评估的价值只是企业经营性资产价值，企业整体价值=企业经营性资产价值+企业非经营性资产价值+企业溢余资产价值。

其次，在用收益法评估时，溢余性资产和非经营性资产的界定和剥离相对较重要。溢余资产是指与企业经营收益无直接关系的资产，也就是为企业持续运营中不需要的资产，溢余资产一般包括冗余现金、有价证券，如股票、债券、基金等、已解禁上市公司原始股等都可界定为溢余资产。非经营性资产是指不参与企业生产经营的资产，非经营性资产一般包括投资性房产、长期股权投资、预计负债、闲置的房屋、土地及设备、在建工程、押金、代垫款、应付工程款、保证金、未支付的借款利息等，但上述项目也要具体情况具体分析，有些资产与经营相关的应该在收益预测中考虑，而不应该作为非经营性资产，这就要在具体的评估工作当中认真分析。

最后，这些溢余性资产和非经营性资产的评估等同于单项资产的评估，可以采用成本法、市场法或收益法进行评估。应该注意的是资产已界定为非经营性资产的，其对应的收入成本费用在收益法评估经营性资产价值时收益预测中也应该剔除，否则容易出现重复计算的问题，或虚增或虚减了评估结果。

（2）具体评估方法

应用收益法评估股权价值时，常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法。收益法评估中的预期收益、收益期间（未来收益折现法用到）、资本化率或折现率的确定和选出是评估结论准确可靠的关键。

收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润、或现金红利等口径表示，评估过程中应根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。运用收益法进行被投资企业价值评估应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营情况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，且充分考虑并分析被评估企业资本结构，经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景，收集被评估企业涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据充分考虑未来各种可能性发生概率及其影响，不能采取不合理的假设。收益期间应当根据评估的被投资企业经营状况和发展前景以及评估的被投资企业所在行业现状及发展前景，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。资本化率或折现率的合理确定应综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被投资企业所在行业的特定风险等因素，确保资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。实践中，折现率一般采用无风险收益率+风险系数或贷款利率。这里应注意，当评估基准日利率水平较低时，往往折现率太低， 评估出的企业价值或股东权益价值虚高。

当被投资企业具有多种经营业务、涉及多种行业时，采用收益法评估股权被投资企业经营性资产价值时，应当针对各种业务类型分别进行分析，被投资企业经营性资产价值=∑∑Aij/（1+Rj）n+Mj/（1+Rj）n；Aij为第j种经营的第i年的收益；Rj为第j种经营的年收益率；N为企业有N种经营业务。i=1、2、3……n；j=1、2、3……N；Mj为第j种经营n年后资产余值。

3.3 市场法评估的适用情况

股权评估中涉及的被投资企业价值评估中，市场法也是常用的评估方法，市场法中常用的是参考企业比较法和并购案例比较法。

参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上得出评估对象价值的方法。选择同行业或类似行业规模基本相同，交易活跃的上市公司，通过交易股价计算上市公司的市场价值。再选择对比公司的一个或几个收益性或资产类参数，如EBIT、EBITDA或总资产、净资产等作为分析参数。最后计算对比公司市场价值与所选择分析参数之间比例 关系，称之为比率乘数，将上述乘数应用到被评估企业的分析参数中，并根据对比公司与股权被投资企业的经营及风险进行系数调整，从而得到委估股权涉及的被投资企业的市场价值，再由此确定委估股权的价值。

市场法中的并购案例比较法是指通过分析被评估企业处于同一或类似行业的公司买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

市场法评估关键是恰当选择与被评估企业属于同一行业或受相同经济因素的影响的企业进行比较。对参考企业财务报表进行分析调整，使其与被评估企业的财务报表具有可比性。

3.4 收益法和市场法评估的比较

用收益法和市场法评估被投资企业价值和被投资企业全部股东权益价值，应选用不同的指标且指标口径应一致。即全部资本（股权+债权）、企业的销售收入、息税前利润（EBIT）、息税及折旧/摊销前利润（EBITDA）以及总资产都是全部资产口径的，选择的比率乘数、资本化率或折现率也应口径一致，如折现率应是选择各指标对应的收益率指标。而评估被投资企业全部股东权益价值应选择净收益（利润）、净资产股权资本口径指标，一般的折现率也是选择口径一直的净资产收益率指标。

3.5 流通股股权价值评估

流通股股权价值评估可以根据评估基准日收盘价来确定评估值，但这里必须注意，近几年随着证券市场的发展，确定股权交易价格出现一些特殊情况，特别是股权为超过总股权1%的解禁股，按我国证券交易规则，必须在大宗交易平台交易解禁股。2008年6月30日前82宗大宗交易，在大宗交易平台交易价格比正常市场交易价格低0.14%～15.96%，平均低3.47%左右，因此对大宗股权评估值=评估基准日收盘价×（1-i），i为大宗交易折扣系数，根据市场情况一般掌握在0%～15%左右，i是根据公开股票市场不同时期是变化的，评估时可根据市场统计数据确定。目前许多大股东股权转让一般按基准日前20日或30日收盘均价×（1-i），i同样根据市场情况在0%～15%中选出。若为司法鉴定中执行阶段的股权价值评估，还应在特殊事项说明中说明评估值的确定方法，使用时应按使用日前一日的收盘价或前20～30日收盘均价及折扣系数进行调整。如某上市公司大股东将其16.24%的股权14032.41万股转让给其他公司就是按基准日前30日收盘价均价的90%转让的（需报证监会批准）。endprint

3.6 限制流通股价值评估

对于限制流通股评估，我国证券市场上原股改限制流通股基本在2006年-2009年已股改完，目前只有极少原股改限制流通股，多数为定向发行限制流通股新发行原始限制流通股，一般限售锁定期为1-5年，对于限售股若有明确的限制期限，限制流通股股票股权评估值=同股份公司流通股评估基准日收盘价×（1-i1）×（1-i2）， i1为限制流通折扣率，可根据市场比较或期权确定（参考中国资产评估2011第四期P19W股份公司限制流通股评估案例）；i2为大宗交易平台交易价格折扣率，当股权量少于1%，i2取0。

3.7 非上市的非流通股价值评估

对于非上市的非流通股权除可采用成本法、收益法评估外，当然也可采用市场法，当委估股权的被投资公司有近期交易的股权，可以将被投资企业近期交易的股权进行适当调整得到委估股权价值。如某公司持有某银行的2000万股股权，2008年12月购买，购买成本1.30元/股，2011年4月要进行抵押贷款，通过查被投资单位—某银行有关财务资料及股本情况和分红情况，该股权不到全部股本的1%，且购买后只分红一次40万元，因被投资的某银行在扩张发展阶段，经营收益较好但分红较少，不适合采用收益法评估，又不是控股和重大影响股东股权，不必要对被投资企业进行整体评估，但该银行2011年12月曾增发过股，估价为1.50元/股，故可采用市场法，经查被投资银行2011年12月和2011年3月会计报表账实基本相符，通过比较调整委估股权每股评估值=1.5+（1.5-1.3）÷2×〔（12-8）÷12〕=1.54（元）。

综上所述，股权价值评估需要按照股权性质进行分类，区分控股股权、有重大影响股权、小股东权益、是否上市公司股权、是否有限公司股权、是否流通股、是否限制流通股权等情况，充分调研被投资企业情况，在充分调研的基础上选择恰当的评估方法，以便合理、准确展示股权价值。

参考文献

[1] 中华人民共和国公司法.

[2] 中华人民共和国公司登记管理条例.

[3] 中国资产评估协会发布的2012年7月起施行的《资产评估准则-企业价值》.

[4] 中国资产评估协会2008年11月28日发布的《企业国有资产评估报告指南》.

[5] W股份公司限制流通股评估案例[J].中国资产评估，2011（4）.

[6] 王传军，罗训超.企业价值收益法评估中非经营性资产及溢余资产问题探讨[J].中国资产评估2011（4）：31.endprint