内部资本市场研究争议浅析

西华大学 何 莹 攀枝花学院 朱波强

国外学者Alchian（1969）和Williamson（1975）在研究企业集团时最早提出内部资本市场的概念。Alchian通过对企业内部投资基金市场的研究，认为相比外部市场受信息不对称因素的影响内部资本的配置更有效率，而且通过企业总部的集中融资可以降低融资成本，减少资金供求双方之间的摩擦。Williamson针对联合大企业外部资本市场的缺陷，提出内部资本市场有助于提高资金使用效率的观点，认为企业在获取内部信息方面具有优势，并可利用所掌握信息对企业资产进行重新配置，将资金分配到更有前途的投资项目中。他们的研究结论引起了学者们的广泛关注和深入研究。由于我国国情和经济发展状况的制约，多元化经营的企业集团在我国的起步较晚，所以相对于发达国家来说，我国学者对内部资本市场的研究还处于起步阶段。周业安、韩梅（2003）通过研究华联超市借壳上市的企业内部投融资的运作模式，提出我国上市公司存在内部资本市场的观点，由此对内部资本市场的研究在我国得到发展和深入。随着研究的不断深入和研究方法的不断变化，到目前为止学者们对于内部资本市场的概念界定及配置效率等问题一直未形成统一的结论。本文的分析思路可以用图1进行简单描述：

图1

一、热门争议

争议一：内部资本市场的存在性。

通过国内外的研究表明，企业集团确实存在内部资本市场，并通过它进行投融资活动，然而内部资本市场是存在于企业内部还是可以延伸到企业边界之外，至今未得到统一的结论。

内部资本市场作为一种资源配置方式，研究其与企业边界大小的问题就是研究内部资本市场能在多大范围内进行合理配置资源的问题。早期，很多学者从内部资本市场边界出发来研究企业边界问题。Alchian和Williamson在研究M型企业组织及内部管理过程中最早提出企业存在内部资本市场，在企业内部拥有剩余控制权的总部会对集团内的各分部进行资源配置，有效地降低了各种交易活动的成本，并逐渐取代外部资本市场而存在于企业边界之内。然而，随着企业集团经营方式的多元化，以及各经济组织之间交易的错综复杂化，研究表明，内部资本市场作为一种资源配置方式，其边界并不仅仅存在于企业边界之内，而是由企业剩余控制权的作用范围所决定，该范围内资本运作的所有主体形成的整体就是内部资本市场的边界，企业边界本质上取决于其生产活动的范围，内部资本市场可以依附于企业组织，但当剩余控制权突破了单个企业范围之后，内部资本市场也可以衍生到企业之外。企业边界与内部资本市场边界概念相似，二者之间既有区别又有联系。本文认为内部资本市场是相对于外部资本市场而言的，它存在于集团内部并通过总部对企业内部资本的统一调配来实现降低交易成本、缓解融资约束、弥补外部资本市场不足等问题的一种有效机制，也是企业能否健康发展的关键。

争议二：内部资本市场的有效性。

内部资本市场的效率是企业对内部资源进行合理配置的效率，它不像外部资本市场可以利用特定的指标来测量效率，所以由于运用的分析方法、测量模型的差别，学者们对此各执一词，形成了内部资本市场运行的有效论和无效论两种结果，到目前为止学者们采用最主要的测量模型发展过程包括：

一是相对价值增加法。Scharfstein（1997）提出运用企业相对价值增加法来计算内部资本市场效率，用Q反映投资机会，用市场价值的大小反映投资者对该行业的预期。

BA表示资产的账目价值；（qj-q）表示部门j的投资机会与企业平均投资机会之间的关系，用来鉴别投资机会高于平均水平的分部；专业化企业的资产加权平均支出与资产的比率；ωj表示部门j的资产在总资产中所占比率。当分部j的投资机会多，被给予较多的资金支持时，RVA为正值，则内部资本市场有效。

二是Q敏感性法。通过对相对价值增加法的改进，用内部标准计算资金流向，用收入作为计算Q敏感系数的权数，Peyer和Shivdasani（2001）提出运用部门Q值的敏感性法来计算内部资本市场效率。

Sj表示分部j的销售收入；FS是企业的销售总收入；FCE是企业的资本支出；表示企业的资金流向，当其与（qj-q）符号相同时，QS为正值，表示内部资本市场配置有效。

三是现金流敏感性法。Masksimovic和Phillips（2002）提出用部门的现金流敏感性法来计算内部资本市场效率。

基于上期资产回报率的现金流敏感系数法。王峰娟和谢志华（2010）通过已有的测量模型进行分析，对存在的问题进行改进，引入时间滞后因子，用资产回报率代替收入回报率，提出了用基于上期资产回报率的现金流敏感系数（CSFa）来测量内部资本市场效率。

对于企业内部资本市场的优势问题一直是学者们研究的重点，国外学者Stein（1997）指出：“联合大企业组织模式的特点是在具有一个中央权威掌握资本分配的权利，在企业内的多项目间进行分配”合理利用企业内部的资源，进而提高企业价值。Myers和Majluf认为企业为了避免外部资本市场的约束而实行多行业发展战略，进而建立起内部资本市场。他们给内部资本市场的定义是：企业总部在企业内部各部门之间分配资金的一种机制。Grossman，Hart和Moore等学者认为公司总部是资产的所有者，通过利用企业内部资本市场的信息、监督激励等优势来合理配置企业资源，提高企业的价值创造能力。Stulz认为，由于内部资本市场的存在可以在外部资本市场效率低下的情况下，有效地减低配置成本，并能适当地缓解外部资本市场的融资约束，使优势项目得到充分的投资机会，从而提高企业价值。Gertner、Scharfstein、Stein等人通过比较内部资本市场和外部资本市场的不同，得出：通过对剩余控制权的运用，企业内部资本市场具有缓解融资约束、优化资源配置等优势。Pavel·ev·ík通过建立模型对企业中的内部资本市场和财务问题进行分析，由于企业中存在着内部交易和代理成本等问题，可以通过内部资本市场的优势来降低融资成本、合理配置资源等措施来提高企业的价值。HeitorAlmeida在亚洲金融危机的背景下，研究怎样通过运用内部资本市场对企业的投资进行合理的支配来抵御风险，为内部资本市场和企业投资之间的关系提供了新的证据，结果显示内部资本市场对企业的效益有促进作用。我国学者周业安、韩梅通过研究华联超市借壳上市的企业内部投融资的运作模式，认为内部资本市场可以对资金进行再分配从而提高资金的使用效率，增强企业竞争力。张立胜在企业多元化增加企业价值的基础上进一步研究内部资本市场的效率问题，结果显示我国上市公司内部资本市场可以有效的提高企业价值。万良勇认为内部资本市场能改进公司的治理功能，集团内部的管理者可以利用其信息优势、内部审计等手段对下属公司进行有效的监控，还可以对兼并的非上市公司进行监督和激励。许奇挺通过对民营系族企业内部资本市场配置效率的研究，实证结果表明公司的超额价值与内部资本市场效率具有正相关关系。

随着对内部资本市场理论研究的不断深入，在承认其有效性的同时又出现了关于代理成本、寻租等问题的研究，在一些实证结果中出现了折价的现象，尤其是20世纪80年代以来，美国的多元化集团纷纷解体成为独立公司，使学者们开始重新思考有关内部资本市场效率的问题。

国外研究主要包括：Jensen运用自由现金流假说对内部资本市场低效进行解释，他认为多元化的大企业为管理者运行自由现金流权提供了便利，经理人出于对自身利益的考虑可能会出现过度投资的现象，使投资有效的项目得不到支持，从而降低了企业的价值。Scharfstein和Stein通过对双层代理模型的应用研究发现多元化大企业内部存在着“社会主义”现象，具体是指企业部门对于优秀的投资项目投资不足，而对于不好的投资项目却投资过度，投资量要低于同行业内同类的独立公司。他们通过进一步研究发现部门经理人的寻租行为是导致公司“社会主义”现象产生的原因，最终将会导致内部资本市场资本配置的扭曲。Scharfstein发现企业内部存在着无效率的平均主义，对托宾Q值较低的部门投入较多的资金，而对托宾Q值高的部门投资不足，企业投资机会的分散程度越高，企业的社会主义性质的交叉补贴程度也越高。Lang和Stulz认为，多元化企业的业绩要明显低于具有相同投资组合的专业化公司，从而认为由于内部资本市场的存在使得企业集团在市场交易中出现折价现象，即公司总部将资源交叉补贴到非高效的投资分部。Matusaka和Nanda建立了一个关于内部资本市场的成本和收益的权衡模型，研究发现，在外部市场缺乏监督的情况下，管理者可以通过内部资本市场进行资金转移为谋取私利而进行过度投资行为。

近年来，企业集团内部资本市场效率问题也成为我国学者的研究热点。邹薇和钱雪松通过拓展双层代理模型，分析了外部资本市场机制的不完善对内部资本市场中经理人寻租行为的影响，他们认为寻租行为的存在降低了内部资本市场的配置效率。邵军、刘志远通过对鸿仪系内部资本市场的效率进行研究，发现企业内部频繁的通过内部资本市场进行资本配置，为配合终极控制人的战略需要，最终导致鸿仪系内部资本市场的无效运行。赵红梅通过对国内企业中内部资本市场在投融资的效率方面的分析表明我国的内部资本市场并未充分发挥其降低融资成本和优化资源配置等的优势。魏馨、徐荣通过对我国上市公司内部资本市场效率的研究发现我国内部资本市场无效的企业所占比例较高，究其原因与我国上市公司多层代理、“一股独大”等特有现象有关。万良勇、魏明海通过对三九集团的研究发现，企业过度多元化会导致内部资本市场中的信息不对称，加上企业内部多层代理问题的存在，最终都导致内部资本市场的无效运行。

随着企业集团制度的不断完善和研究的逐步深入，更多的学者运用实证研究的方法对内部资本市场效率问题给予数据支持。通过分析国内外学者对内部资本市场效率问题的研究文献，结合我国企业的经营方式，本文认为内部资本市场对企业的经营是有效的，并将内部资本市场效率概括为：内部资本市场具有增强融资能力、拓宽融资渠道、放松融资约束的作用，有效地提高了企业的融资效率，降低企业的融资成本。当然，内部资本市场的配置效率要受到企业外部环境、公司治理结构、企业规模、多元化经营程度等多种因素的影响。这也使得对内部资本市场效率的研究更加的复杂化，需要进一步的研究和完善。

现状分析：综上所述，早期的研究主要集中在验证企业集团存在内部资本市场的问题上。相对而言，国外的研究较全面，更具说服力。学者们通过对内部资本市场与外部资本市场的比较，发现内部资本市场可以弥补因外部资本市场的不健全导致的信息不对称、交易成本高、融资约束大的问题。另外，企业总部对企业的资产拥有剩余控制权，作为资金的提供者可以通过内部资本市场将资金投到有较高收益的项目中去，提高资产的配置效率，避免资源的浪费。相比外部的投资者，企业总部拥有较完整的内部信息可以对企业的投资进行有力的监督，为企业管理层提供更有效的监督激励机制。这些研究对于企业制度的改革、治理结构的建立、投融资体系的完善具有很大的帮助。但对于内部资本市场效率的研究由于所运用的分析方法、测量模型的差别，学者们对此问题均各执一词，未形成统一的结论。

在研究方法上，国外企业内部财务信息披露制度较完善，因此学者们可以利用直接数据进行实证分析，增强了研究结论的说服力。另外，国外研究多从经济案例的实际出发，具有较强的实践性。而我国对于内部资本市场的研究才刚起步，而且企业内部的财务信息披露不完整，多采用理论分析的方法进行研究，实证研究较少也多采用间接数据进行分析，或者通过对个别案例进行研究，结论具有片面性。最后，国内外的研究多集中于内部资本市场的功能上，对于内部资本市场财务协调效应的研究文献较少，缺乏系统的实证研究。另外，如何运用到企业的价值创造过程中以提高企业的收益，将成为今后研究的一个重要方向。

二、内部资本市场运行特征

企业集团的组成目的是为了促进企业的多元化经营，形成规模效应，增强企业的竞争力。内部资本市场伴随着企业集团的发展壮大而逐步形成。通过对我国企业集团运作方式的研究，发现内部资本市场具有以下的特征：

第一，内部资金配置。由于内部资本市场的存在，企业集团的总部作为资金的提供者，对企业所拥有的资本具有绝对的控制权和支配权，可以充分利用企业内部各部门之间现金流供给与需求的时间差来充分利用企业的资金。马柯维茨的投资组合理论认为，对不相关的业务进行投资可以分散投资风险、消除现金流波动等问题。企业总部较外部投资者更容易获得完整的信息，加强对各部门或投资项目的了解，将资金分配到收益较高的投资项目，也可利用现金供求的时间差将投资收益用到新的项目中去。通过内部资本市场的资金配置功能，实现对资本的合理利用，达到总体利益最大化的目的。

第二，多元化经营。目前，企业内部的多元化投资行为普遍存在于各种企业集团组织中，企业总部利用其掌握的信息优势，通过多元化投资的方式对企业内部资本进行优化配置。Stulz（1990）指出，由于内部资本市场的存在使得多元化经营的企业能够有效的解决专业化企业投资不足的问题，可拥有足够的资金投资到净现值为正的项目中，提高了企业的价值。相反的，对于非多元化经营的企业来说，只依靠外部资本市场进行融资时，企业存在较大的融资约束，从而使一些优秀的项目得不到投资，对企业价值的增长不利。企业内部的多元化投资与外部资本市场投资相似，实际上是一种投资组合方式，属于资本市场的参与者。资本市场的其中一个显著特征便是资金的流动，而资金的流动普遍存在于多元化经营的企业集团内部，企业总部可以在企业内部对资金进行重新配置，以此形成了所说的内部资本市场。

第三，监督与控制。在内部资本市场上，企业总部是企业资产的所有者，也是内部资本市场与外部资本市场最本质的区别。相较于外部投资者，企业总部更容易获得全面真实的信息，且花费较少。Alchian通过对企业内部投资基金市场的研究，认为相比外部市场存在信息不对称缺陷的影响内部资本的配置更有效率。总部可以协调企业各部门之间的合作，合理地分配企业资产，并能对投资项目进行较好的监督与控制。企业总部拥有资产的剩余控制权，相较于外部投资者更有动机对企业的投资进行更严格的监督，为企业管理层提供更有效的监督激励机制。内部资本市场存在于企业内部，可以充分利用企业的资源和信息优势，合理配置企业的内部资金、进行多元化经营、对企业经营实现有效的监督与控制，产生比外部资本市场更有效的作用。

三、结论

相较于国外成熟的制度环境，我国作为新兴市场国家外部资本市场上尚存在诸多问题，因此充分利用内部资本市场对我国的经济发展十分重要。随着企业集团的日益复杂化，建立企业内部财务机构已成为备受关注的流行趋势，它能够提高企业在内部资本市场进行资本配置的能力。相对于外部资本市场而言，内部资本市场具有缓解融资约束、降低融资成本、优化内部资源配置等优势，并能为企业总部制定监督激励机制提供完整的内部信息。

［1］周业安、韩梅：《上市公司内部资本市场研究》，《管理世界》2003年第11期。

［2］邹薇、钱雪松：《融资成本、寻租行为和企业内部资本配置》，《经济研究》2005年第5期。

［3］万良勇、魏明海：《中国企业内部资本市场的困境与功能实现问题》，《当代财经》2006年第2期。

［4］邵军、刘志远：《“系族企业”内部资本市场有效率吗？——基于鸿仪系的案例研究》，《管理世界》2007年第6期。

［5］许奇挺：《内部资本市场有效性研究——基于中国民营上市公司的实证分析》，经济科学出版社2008年版。