我国上市公司股价波动与盈余管理的关系

周卓群 刘旭伟

摘要：证券市场的迅速发展要求上市公司提供高质量的会计信息，由于盈余管理与会计信息质量关系密切，使得对上市公司盈余管理问题的研究成为投资者、债权人、政府主管部门以及会计准则制定机构关注的重点。通过近期的国内外各研究表明，上市公司的会计盈余在其股票在证券市场定价中起到重要作用，会直接或间接地影响到市场上投资者的决策。目前在国内外也普遍开始关注盈余管理。运用实证分析方法，选取了竞争性强的家电行业，通过对此行业上市公司2009-2011年面板数据进行统计和分析，通过建立多元线性的回归模型，对各模型间的关系与系数进行比较，来考察其对股票价格和回报率的影响。研究结果表明，在我国的证券市场上，盈余管理对股价的波动有一定的影响，并且相对于经营活动现金流量，它对股价的解释力更高。通过对非操纵性的应计利润进行的盈余管理可对股价产生显著的影响。上市公司能通过进行盈余管理来左右股价并引导投资者的最终决策。

关键词：地盈余管理；股价；经营活动现金流量

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：16723198（2014）19010502

1引言

著名的美国会计学家凯瑟林·雪柏认为，所谓盈余管理，其实是上市公司相关管理人员通过有选择有目的地对外披露财务报告的过程，以引导投资者的方向，而某些私人牟取利益的“披露管理”。

Hedy和Wahlen（1999）：当企业管理者在构建经济交易和编制财务报告时，利用现有的制度调整财务报告的角度和披露范围，从而误导市场上利益相关者对公司未来经济收益的预测。从权威性的定义可以看出以下共同点：第一，盈余管理的操作方是上市公司管理团队，包括董监高及其他管理人员。第二，盈余管理的对象是公司对外披露的财务信息（即财务报表等相关信息）。第三，盈余管理是在相关会计准则和税法允许的范围内，综合运用会计手段和其他手段来实现的，包含但不限于会计政策、应计提科目、入账时间的确认、交易的确认等方式方法。第四，盈余管理的目的是操作方自身利益的最大化，既包括董事会成员及其代表的股东利益的最大化，又包括管理人员自身利益的最大化。

盈余管理就是企业管理人员在遵循国家会计准则的基础上，通过调整或控制企业对外报告的会计相关收益信息，以达到自身利益最大化的目的的行为。会计上的盈余分为两个部分：一部分是已经实现现金流入的盈利，即经营现金净流量；另一部分是按权责发生制原则确认的，并没有实现现金流入，称之为总体应计利润。由于经营现金流量以可验证的现金收付为基础，与会计选择的关系不大，故其操控性不强；总体应计利润主要包括非货币性营运资本（经营性应收应付款项、存货等）和非付现费用（折旧、摊销、资产减值准备等），相对弹性较大，因此企业可以通过调整应计利润来实现盈余管理。

在具体方法上，企业可以通过改变会计方法与应计项实现盈余管理。常见的会计方法选择如存货的先进先出法或后进先出法，固定资产的直线折旧法或加速折旧法，以及各种减值准备的计提等等。在改变应计项方面，企业主要是通过改变收入或支出的确认时间实现的，从而改变利润。例如，公司将本该记入费用的营业税金记入生产成本，由于生产成本首先记录在存货中，直到存货销售出去时才转入“主营业务成本”，这样就延迟了其进入利润表的时间。当然也有可能将费用提前，例如公司在其业绩尚好的时候提前确认工资费用，作为未来的业绩储备，而在业绩下滑时减少工资费用的计提。

随着我国证券市场的快速发展，会计信息越来越受到投资者和证券监管部门的关注。公司管理当局常常会利用会计准则和制度中的操作空间对会计盈余进行调节，以影响投资者、债权人等的态度和决策，可一旦调节过度就会造成会计信息的客观性、可比性和相关性的偏颇。因此，研究盈余管理对于股价波动乃至对利益相关者的影响都是非常有必要的。

2盈余管理对股价影响的理论模型

2.1研究假设

在股市中，股票价格是影响投资者行为的主要因素。根据经济学价值规律理论，股票的价格取决于其内在价值，其内在价值往往取决于发行该股票的公司经营业绩及业绩预期。为了获取最大化利润，公司管理层可能对公司盈余进行管理进而影响企业的现时和未来经营业绩，来影响股票的内在价值，进而影响股价。

有相关学者对2006—2009年家电行业相关数据进行研究指出，盈余管理对股价的解释并不够全面，但从2009年开始，投资者对相关信息的关注越来越高。本文将以2009—2011年家电行业数据对此进行验证，研究家电行业盈余管理是否良性，是否存在操控股价嫌疑。

本研究假设，盈余管理与股票价格负相关，投资者能够有效甄别盈余管理与真实会计盈利的差别，不会被上市公司管理当局的盈余管理误导。故提出以下两个假设：

假设1：盈余管理与公司股价的变动呈负相关关系，且应计利润总额对股票价格的影响大于经营活动现金流对股价的影响。

假设2：操控性应计利润与公司股价的变动呈负相关关系，且其对股价的影响大于非操控性应计利润对股价的影响。

2.2研究设计

2.2.1样本选择和数据来源

家电业与人们的日常生活息息相关，对人们生活质量水平的提高有非常大的影响，且中国家电企业相对于其他行业，发展时间虽短却有着完整的发展历程，并且有较高的市场竞争力，与其他行业的市场特征较为相近。

上市公司信息披露比较完善，具有较好的真实性，本研究主要选取在沪深两交易所上市的家电行业公司，结合金融界与巨潮网网站披露的家电行业公司，并对财务资料提供不完整或未披露的企业以及业绩极差（全部PT和ST股票）的样本企业进行剔除，最终共收集了26家上市家电公司2009—2011年间共78组样本数据。

2.2.2变量设定和模型检验

（1）因变量。

我们采用股票收益率来衡量股价的变动，REi，t代表企业i第t年的股票收益率。股票收益率指年末与年初的股票价格差与年初股票价格的比率。本文采用的均是未考虑分红的股票回报率。

（2）自变量。

CFOi，t代表企业i在第t年经营活动的现金流净值；TACCi，t代表企业i在第t年的应计利润总额。企业盈利大体分为两部分：即一部分是已实现现金流入的盈利，即生产经营活动所产生的现金净流量（CFO），另一部分则是尚未实现现金流入的盈利。由于企业难以对真实法生现金流的会计盈利其进行操纵，因此盈余管理仅限于通过未实现现金流的应计利润总额（TACC）进行。这是海利（1985）率先提出将应计项目作为度量盈余管理的指标，并作为探讨管理当局盈余管理行为的工具。大量研究证实，应计利润总额包括操控性应计利润和非操控性应计利润两种，操控性应计利润才是盈余管理的主要对象。

其中，TAi，t-1表示公司i第t-1年末的总资产，TACCi，t表示公司i第t年的应计利润总额；ΔREV为公司i第t年与第t-1年的主营业务收入的差额，反映的是随着公司经营业绩和经济环境的变化，相应的应计项目发生的变化；ΔREC为公司i第t年与第t-1年的应收账款净额的差额，该变量使模型考虑了信用销售比现金销售更容易用来操纵利润，因而把它归为操控性应计利润；PPE表示i公司第t年的固定资产原值，根据Jones的推导，由于多数国家地区在会计准则和税法都对固定资产的折旧方法进行了严格限制，公司很难通过操纵折旧方法来改变利润总额。但在我国只是要求上市公司在变更折旧方法后，只需在财务报表附注中披露并注明其影响，因此，公司也可能利用折旧方法的改变来操控利润。

本研究利用修正的Jones模型，利用2009至2011年度的面板数据，将TACC分解成非操控性应计利润（NDAC）和操控应计利润（DAC），总的操控性应计利润（DAC）=TACC-NDAC。本文使用2009-2011年的相关数据，采用OLS估计式（2）中的位置参数，进而计算出被解释变量TACCi，t/TAt-1在样本区间内的拟合值（fitted values），即可得到经营应计项目不可操控部分的估计值：

（3）模型设定。

3实证分析

3.1利用修正琼斯模型的横截面变形对非操纵应计利润进行回归分析

NDACitTAi，t-1=-3.03e-09-0.0463291TAi，t-1-00768731ΔREV-ΔRECTAi，t-1-0.1110293PPEi，tTAi，t-1（6）

PPE的系数为负数，与预期一致。另外可得TACCi，tTAi，t-1及样本方程的残差ei，t，又因为DACTAi，t-1=ei，t=TACCi，tTAi，t-1-TACCi，tTAi，t-1，所以可得DAC和NDAC变量，对假设1和2的验证如下：

3.2对假设1进行回归分析

通过上述模型的计量结果可得：盈余管理与公司股价存在负相关关系，且它对公司股价的影响大于经营性活动净现金流对股价的影响，但其影响并不显著，从假设1可得到验证。

3.3对假设2进行回归分析

虽然方程的拟合优度并不高，但在应用中不必对过分苛求拟合优度值，重要的是需考察模型的经济关系是否合理。本回归中总体线性关系非常强，各自变量对因变量的联合作用在1%的水平上影响是显著的。在以上回归结果中可以看到经营活动现金净流量（CFO）系数为正，符合一

作者简介：余洋（1983-），男，河南信阳人，中共信阳市平桥区委党校教员，硕士学位，研究方向：社会保障制度。般经济理论与现实经济行为，但这种正向影响并不显著。非可操纵应计利润系数为β2=-4.036949，说明可操纵应计利润每增加一个单位，股价减少4.036949个单位，其中t检验值为（-3.65），1%的显著性水平下，影响是显著的。β3=-0.0748427，说明可操纵应计利润每增加一个单位，股价减少0.0748427个单位，其中t检验值为（-0.43），可操纵应计利润对股价的影响并不显著。可见非可操纵应计利润对股价的影响大于可操纵应计利润对股价的影响。本模型通过hausman检验，已验证使用固定效应模型。

通过上述模型的计量结果可得：非操控性应计利润和操控性应计利润均与公司股价呈反向变动关系，且非操控性应计利润对股价的影响要大于操控性应计利润对股价的影响，而非操控性应计利润对股价的影响更为显著。假设2的前半部分得到验证，但后半部分未得到验证。

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