浅析企业价值评估中现金流量的分析与确定

苏燕玲

【摘 要】企业价值评估是通过公司的基本财务数据加以综合分析甚至合理的推测而获得公司公平市场价值的一种主观的经济评估方法，一个企业的价值同时受内部因素和外部因素双重作用的影响。本文主要浅析企业价值评估中现金流量的分析与确定。

【关键词】企业价值评估；现金流量；分析与确定

一、企业价值评估的概况

现代企业价值观认为企业价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股权价值等，其中最受大家关注的是企业实体价值的评估，因为企业实体价值=股权价值+债务价值，在求得企业实体价值后就可以很轻松的获得企业股权价值，而企业股权价值正是完善的资本市场条件下准确反映一个公司整体经营情况和定位股票价格的重要参考依据。

二、企业价值评估的指标和标准体系

三、企业的价值评估方法

企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。

1.成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。主要方法为重置成本法。

2.收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。收益法的主要方法包括现金流量折现法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估价法等。

3.市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。

企业价值评估的核心方法就是现金流量折现法（Discounted cash flow简称DCF法），下面着重介绍企业价值评估中现金流量折现法的分析与应用。

四、现金流量折现法（Discounted cash flow）

1.现金流量概述

对企业价值进行评估的一个重要应用领域就是资本资产的估价，如果某证券的内在价值高于其发行价格或交易价格，说明这项投资符合投资人的利益要求，相反则说明市场高估了该项证券的价值。就股票来说，股票的价值等于其未来股利收入的现值，即：

这是股票评价的一般模式，实际操作中依据现金流量种类的不同，可以将对应的价值评估模型分为：股利现金流量模型、股权现金流量模型以及实体现金流量模型，其中：如果企业把股权自由现金流量全部用于发放股利，则股权现金流量模型与股利现金流量模型相同，而股权价值=实体价值-债务价值，因此股权价值模型可以根据实体价值模型推出，实体现金流量模型的基本形式是： 实体价值=∑实体现金流量t/（1+加权平均资本成本）t

值得注意的是计算企业实体价值的时候，对应的贴现率应该用企业加权平均资本成本，而不能简单用股权资本成本或其他贴现率，企业加权平均资本成本的公式如下： Rm——股票市场的平均必要报酬率。

综上所述，定下贴现率之后，实体现金流量模型的关键就是如何确定公式中实体现金流量的金额。

2.公司自由现金流量价值评估模式

简单地说，公司自由现金流量是指企业生产活动后可以用来满足偿还本息及支付股利的现金流量，即企业的息税前赢余扣除所得税与净投资后的现金流量。其计算公式可概括为：

实体现金流量=息前税后营业利润-净投资=息税前营业利润*（1-所得税率）-净投资=EBIT*（1-T）-（总投资-折旧与摊销）

=EBIT*（1-T）-（资本支出+营业流动资产增加-折旧与摊销）

公式中，营业流动资产=流动资产-无息流动负债，即投资人包括股东与债权人投入企业的流動资本数额；资本支出就是企业购置各种长期资产的支出减去无息长期负债的增加额，即投资人投入企业的长期资产数额，因为购置长期资产的一部分资金可以通过无息长期负债来提供而不全是投资者的资金，因此企业长期资产增加额再减去这部分支出就是企业的资本支出。

假设该公司财务费用均为借款利息，所得税税率为30%，现计算20x8年该公司实体现金流量。

08年息税前营业利润EBIT =主营业务收入-主营业务成本-管理费用=660-385-150 =125万元

利用平均税率法计算息前税后营业利润=息税前营业利润EBIT *（1-所得税率）=125*（1-30%）=87.5万元

该年公司资本支出即为购建固定资产的支出330-300=30万元，

营业流动资产增加=流动资产增加-无息流动负债增加=（8+12+40-14）-（10+10）=26万元

本年折旧与摊销=10万元

把以上数据代入实体现金流量计算公式中可得：

实体现金流量= EBIT*（1-T）-（资本支出+营业流动资产增加-折旧与摊销）=87.5-（30+26-10）=41.5万元

由于股权成本受资本结构影响较大难以估计的影响，在企业价值评估实务中通常采用实体现金流量模型。

参考文献：

[1]财务成本管理.中国注册会计师协会.中国财政经济出版社出版，2009年

[2]会计.中国注册会计师协会.中国财政经济出版社出版.2009年

[3]戴大双.项目融资 .机械工业出版社.2009年