阿里巴巴纽交所VIE上市的启发

方刚

【摘要】9月19日，阿里巴巴在纽交所成功上市，不仅为阿里集团创造了新纪元，也在全球资本市场创造了史上最大的IPO。上市首日股价由每股68美元涨到93.89美元，上涨38.07%。阿里原打算在香港上市，一年多筹划之后最后止步于“合伙人”制度，最终以VIE股权模式在纽约交易所上市，本文结合阿里上市经过，分析国内外交易所的上市标准，并结合VIE股权结构的利弊和对地区的影响，得到思考与启发。

【关键词】阿里巴巴 VIE 上市 启发

一、引言

随着国内民营企业对资本需求的提高，上市步伐的加快，国内相关法律法规对于外资进入的限制必将导致越来越多的企业寻求海外上市。海外上市不仅能促进国内企业经营的国际化，使其能从国际市场上筹措发展资金，而且促使企业财务国际化、标准化，有利于企业的长期稳定发展。阿里巴巴的上市使得“VIE模式”大热，VIE模式能够给企业带来哪些利益，又有什么风险，对于错失阿里的港交所等证券交易所，是否应该就此改变对VIE的态度，这些都是阿里巴巴上市带来的影响。

二、阿里巴巴上市概况

2014年9月19日晚，阿里巴巴正式在纽交所挂牌交易，股票代码BABA，价格确定为每股68美元，上市首日收盘报93.89美元，上涨38.07%，总市值2314亿美元。另外，由于承销商使用超额配售选择权，使得上市筹资规模扩大了15%，从而使阿里在交易中总共筹集到了250亿美元资金，创下了有史以来规模最大的一桩IPO交易。

关于国内上市，现行的法律制度使得阿里不可能在A股上市。

首先，由于阿里巴巴是一家注册在开曼群岛的公司，A股的上市规则将这些在海外注册的企业视为外资企业，根据相关法律，外资企业不能在国内资本市场上市。和许多互联网企业一样，阿里采用VIE机制保证对内地公司的控制，同时接受境外的融资，而将这样一家外资公司重新变为在国内注册基本没有可能。

其次，如果在国内上市，阿里创始人对于公司的控制权将大大减弱。根据阿里纽交所上市前的披露，以机构持股来看，日本软银集团是阿里巴巴最大的股东，持股比例达34.4%。雅虎第二，持股比例为22.5%。二者合计57%。以个人持股来看，阿里巴巴董事局主席马云持股比例仅为8.9%。阿里巴巴联合创始人蔡崇信持股比例为3.6%，而阿里巴巴CEO陸兆禧、COO张勇等高管的持股比例均未超过1%。所以如果在国内上市，阿里创始人将很大程度上失去对公司的控制权，这是马云所不愿意看到的。

关于在港交所上市的问题，2013年10月10日，阿里巴巴集团CEO陆兆禧公开表示，由于双方无法达成妥协，阿里巴巴放弃香港IPO计划，这也就标志着阿里巴巴在港上市计划的失败。究其原因，还是因为香港上市规则规定不能设有双重股权，为了保障投资者权益，必须坚持“同股同权”的原则，“股本权益与股本的经济价值应该一致”。在这样的制度之下，港交所、监管部门和阿里巴巴相互博弈一个多月后，最终仍然没有就“合伙人制度”达成一致。

9月19日晚，随着钟声的敲响，阿里巴巴正式在纽交所上市。纽交所结构健全、设备完善、具有高的上市标准，但是在对于“合伙人”制度这一问题上，纽交所的态度却与国内有很大不同，这一种上市的策略是被允许的，包括谷歌和Facebook在内的很多美国科技上市公司以及中国的百度都采取了这种管理模式。

三、VIE上市模式

关于“合伙人”制度，也就是VIE模式，VIE是可变利益实体（Variable Interest Entities）的缩写，是美国标准会计准则FIN46 中关于被投资实体的一个术语，也称为“协议控制”，为企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权。

VIE模式通常需要在开曼群岛这样的避税天堂注册境外公司，通过与国内的实体公司签订贷款协议、股权质押协议、独家顾问服务协议、资产营运控制协议、认股权协议等一系列的法律合同，将国外投资者与国内的公司联系在一起，保证经济利益流向国外投资者。

以淘宝天猫为例，上市实体为注册于开曼群岛的阿里巴巴集团控股有限公司，其100%全资持有注册于开曼群岛的淘宝控股有限公司，该公司100%全资持有注册于美国的淘宝中国公司。美国公司100%控股在中国境内注册的淘宝（中国）软件有限公司以及浙江天猫技术有限公司。以上都是控股公司，股东为纯外资。而在国内真正负责淘宝和天猫业务运营的公司分别是浙江淘宝网络有限公司和浙江天猫网络有限公司。这两家公司是由马云、谢世煌持股的内资公司，他们和上述淘宝（中国）软件有限公司，浙江天猫技术有限公司分别签订了协议控制合同。

vie的产生实际上是绕过中国法律法规的限制，通过一系列空壳公司模糊上市公司股份的所有权，并将控制权与所有权置换，将持牌公司与上市公司表面上剥离开来，避开法律的禁区，游走在“非法令禁止则合法”的灰色地带。

四、阿里巴巴上市带来的启发

国内资本市场对于外资注入的限制，香港交易所拒绝双层股权结构的条例，阿里的上市之路一波三折，即使是现在已经在纽交所上市的BABA，仍然面临着VIE结构、不正当竞争、知识产权保护等法律风险。尽管如此，阿里巴巴在纽交所上市仍然给这个互联网巨头带来了跨时代的机遇，同时，阿里的上市给美国乃至全球资本市场带来的影响也值得我们深思，尤其是关于VIE结构上市的利弊，以及国内外证券交易所的相关限制政策在现在这样的环境下是否仍然合适，阿里纽交所上市给我们以启发。

此次阿里巴巴美国上市还表明，国内以及亚洲的证券市场，对于相关的上市制度和对待双层股权的态度应该有所思考。

对于亚洲市场，针对纽交所和纳斯达克等市场允许双层股权结构的做法，也需要考虑是否应该效仿。虽然相比较而言美国的资本市场更加发达，制度更加完善，投资者数量众多而且影响力大，这些成为接受VIE结构的基础，亚洲的市场没有同等的条件，但是亚洲企业的结构及权利分布与美国有很大差别，在追求融资的同时力求保证对公司的控制权，所以如果VIE在亚洲成为可能的话，可以通过改善监管执行力、透明度和公司治理来减小相关的风险。

参考文献

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[2]吴秀波.选择海外上市要注意什么[J].国际融资，2007，（9）.

[3]常百芃.我国企业利用VIE结构境外融资的监管问题研究[J].财会月刊，2013，（2）.

[4]李淼，赵超霖.阿里巴巴上市之路一波三折[J].中国经济导报.2013，（5）.