台湾兴柜市场对投融资双方的激励及对大陆的启示

文/霍晓荣 周艳明

台湾兴柜市场是为了抵制盘商市场的交易，为未上市、未上柜股票提供合法、安全的交易渠道，保障投融资双方的利益而设立的。自其设立以来，接纳了大量的未上市、未上柜股票，并成为上市（柜）的预备市场，所有拟上市（柜）的企业，都需要先在兴柜市场交易满6个月。兴柜市场设立之后，台湾形成了多层次资本市场体系，打通了不同层级市场之间的通道。2009年，著名的洛杉矶Milken Institute金融研究机构指出，台湾企业在资本市场的筹资方便性在全球排第三位，在亚洲排第一位，比新加坡和香港好。而台湾资本市场的低层次市场——兴柜市场（emerging stock market）更是在促进中小企业的发展方面起到了很大的作用。台湾兴柜市场的快速发展是与该市场对各利益相关者的激励分不开的。

一、兴柜市场对投资者的激励

（一）投资者的构成

与其他国家场外市场主要以机构投资者为主不同，兴柜市场个人投资者占比较高。个人投资者无论在成交股数占比还是在成交金额占比上大都在90%左右，其原因主要在于兴柜投资者进入的门槛很低且操作难度较小、退休基金和共同基金的使用受台湾法令限制较多、基金业开放之后由于竞争加剧而导致的对台湾基金业的诟病使投资者信心不足和对基金产品观念的薄弱等，其中较为重要的原因是兴柜市场针对投资者的一系列激励措施。

（二）投资者参与兴柜市场的原因

1.极低的进入门槛和简单的交易流程。兴柜市场交易没有设置进入门槛，投资者只需要与证券商签订开户契约和兴柜股票风险预告书，完成相关开户手续即可买卖兴柜股票。

投资者参与兴柜交易的流程是先通过证券商开立OTC账户，开户前券商要对投资人的信用状况进行调查，并让投资者签署兴柜股票风险预告书和议价买卖授权书，即可参与兴柜市场的交易。若参与交易之前已经开立了OTC买卖账户，则不需要另行开户。直接签署风险预告书和议价买卖授权书后，就可以利用原有账户进行交易。

投资者主要参考推荐券商的报价来买卖兴柜股票。投资者的交易有两种途径，一是委托资料输入“电子议价点选系统”之后，若委托价格在推荐券商的报价范围内，则推荐券商在其报价的数量范围内承担议价点选成交义务；二是单笔交易数量在10万股或以上的投资者，可以与推荐证券商通过电话、当面交流等方式直接咨询买卖，自行成交。

2.较低的交易成本。投资者参与证券场外市场的交易成本主要包括两类，一类是投资者实际支付的各种手续费、佣金等，这类成本也被称作显性成本；另一类是隐含在交易价格中的成本，主要是买卖价差，这类成本被称作隐性成本。兴柜市场采用做市商制度，与公众投资者交易时往往不收取佣金，而是通过做市收入（获取买卖价差）补偿成本。因此，兴柜市场上投资者的交易成本主要是做市商的买卖价差。而买卖价差的大小与做市商的竞争程度有关，某一种股票的做市商数越多，其买卖价差就会越小，投资者的交易成本就会越小。兴柜市场实行竞争性做市商制度，目前平均每只股票的做市商约为3家，这就确保了一定程度的市场竞争，降低了投资者的交易成本。

3.投资者可投资新创企业和获取较高利润。另外，由于中小型企业的长期发展潜力较大，因而该市场的股价波动较大，在股市活跃的时候部分股票的涨幅可高达5～6倍，因而为投资者提供了较高的获利可能性。同时，兴柜市场还为创投业者和投资公司提供了投资新创企业的机会。另外，兴柜市场作为上市/柜的预备市场，股票转板上柜、上市的比例很高，也为股价出现超额回报提供了可能。

（三）兴柜市场保护投资者的措施

建立兴柜市场的主要目的之一是为了抵制盘商市场的交易，给投融资者以安全、合法的交易渠道，保障投资者利益。因此，兴柜市场制定了一系列强化投资者保护的措施，主要包括以下几点：一是要求投资者必须借助于合法的证券商进行交易，而兴柜市场对证券商的监管相当严格。二是兴柜市场的信息披露规定几乎等同于上市（柜）公司。三是由于直接与推荐券商交易，因而投资者明晰交易对手的身份，一旦发生无法履约交割的情况，则可在征得推荐券商同意后取消交易，维护交易安全。四是设立投资者保护基金。

目前，台湾兴柜市场对投资者保护的法律依据是2002年7月通过的《证券证券投资人及期货交易人保护法》，该法律通过成立投资者保护机构——财团法人证券投资人及期货交易人保护中心（简称投保中心）和设立投资者保护基金等方式，落实保障投资者的目的，使投资者的保障和补偿进入法制化阶段。

台湾投保中心的主要业务是投保基金的偿付、证券或期货争议的调处、团体诉讼或团体仲裁、投保基金的保管与运用、对发行人及证券相关机构财务的查询、相关法令咨询服务及主管机关所委托相关业务等。该中心自2003年成立至2012年底，累计办理团体诉讼案件80多件，有8万多名投资人进行民事求偿，请求赔偿金额合计达到339亿新台币①。

台湾投资者保护基金法定规模为50亿新台币，旨在作为证券经纪商和期货经纪商倒闭时可先行代为偿付给投资人的基金，具有赔偿准备金的性质。保护基金主要是为补偿证券投资人的未受偿的债权。由于台湾兴柜市场是投资人与推荐证券商直接进行议价买卖，与一般上市上柜股票的竞价交易方式不同，目前无法适用投资人保护基金偿付，若投资人是通过证券经纪商完成交易的话，则在经纪过程中投资人未偿债券的风险就得由该基金承担偿付责任。

图1 兴柜市场的发展趋势（挂牌、转板数）

兴柜市场对投资者的保护还表现在股权分散性方面。台湾既要求企业股权分散，以防止大股东垄断和操纵市场，又要求大股东持股有一定集中性，以保证股东能从投资者的角度关注企业的运营和发展。总体来看，台湾市场股票发行上市体现了对投资者或中小投资者更高程度的保护，这应该与企业发展特点、社会法制意识相关。

二、兴柜市场对筹资者的激励

（一）兴柜股票挂牌企业的特征

1.兴柜公司挂牌数基本稳定。2002年，兴柜公司挂牌172家，2004年为350家，此后每年基本都在200家左右。登陆兴柜市场的公司总体为快速上升到基本维持稳定的趋势。累计挂牌数呈现稳步上升的趋势，由兴柜转板上柜和上市的公司数也呈逐年上升之势（见图1）。

2.挂牌企业的地域分布差异较大，而且多集中于新兴行业。台湾兴柜市场的挂牌企业全部来自本土，且多集中于电子信息和光机电等技术密集型行业，光机电和电子信息类企业约占总数的60%以上，科技创新企业数占总上柜数的比值都在70%以上，充分反映了台湾当局的产业政策对兴柜市场及其挂牌企业的导向作用。此外，生物医药和通信企业也较多，其余行业如石化、交运和消费品等企业数量则较少。通过对重点行业进行比较，发现兴柜、上柜和台交所的重点行业类似，半导体都是其最主要的行业，这与台湾资本市场的垂直分工特征有关。在垂直分工的市场中，每个板块间是递进的关系，随着各层次的升级，行业一致具有一定的必然性。

3.兴柜市场挂牌企业的规模小于上柜和主板市场。2011年，兴柜市场挂牌企业平均市值为18.8亿新台币。总市值5216亿新台币；上柜挂牌企业的平均市值为23.3亿新台币，总市值14171亿新台币；台交所的平均市值和总市值分别为243.2亿和192161亿新台币。三个市场股本在一亿股以下的企业占比分别是兴柜81.9%、上柜72.2%、台交所16.8%。由此可见三个市场规模不一，但彼此之间也具有互利和协调关系，各自有其成长和发展的空间。而兴柜市场服务中小企业的特征极为明显。

（二）兴柜企业的成长性分析

大部分企业登陆兴柜之后，其股票大都会有较高的成长率。根据柜买中心的数据显示，从2002年兴柜市场成立，到2012年底，上市公司的平均成长率是4.15%，上柜公司是-0.16%，而兴柜市场是21.73%，表明在三个市场中，兴柜公司的股票具有更高的成长性，表明了兴柜市场为企业提供了一个较好的成长平台。

在公司治理方面，由于兴柜市场对公司信息披露等方面的监管要求较高，使企业迅速向现代管理和治理模式转变。以2008年1月2日登陆兴柜的灿星国际有限公司为例，截至2012年，灿星公司董事会中有12位董事，其中3位是独立董事，监察人有2位，审计委员会由3位董事组成，薪资报酬委员会于2011年7月20日成立，有3位委员，由此可见该公司的治理结构日益改善。

企业在兴柜市场除了可以提高综合经营能力之外，还可以在符合条件的情况下转板上柜或上市，获得进一步发展的空间。而高科技公司在登陆兴柜并且技术开发成功后，即使获利尚未达到上柜标准，也可以持“中央目的事业主管机关”（目前有“经济部工业局”及“农委会”等）出具的证明其产品或技术开发成功具有市场性的评估意见，按照“科技事业”上柜方式，先行进入上柜市场筹集所需的资金。从2002年到2013年6月底，兴柜市场的累计挂牌公司数已达1269家，期间累计转板上市/上柜数分别为726家，累计成功转板率为57%。在全部成功转板的726家兴柜公司中，562家转向上柜市场，164家转向证交所市场。

（三）企业在兴柜挂牌的利益

1.增加了中小企业的资金融通渠道。相比于上柜5000万新台币（创新成长型公司）和1亿新台币（普通类公司）的资本额要求，兴柜股票市场对资本额几乎没有要求，只要有两家以上推荐证券商推荐即可上柜。这种资本市场的分层结构，使得不同的中小企业获得直接融资的机会大大增加，在一定程度上解决了中小企业融资难的问题。

成为公开发行公司是企业股票登陆兴柜以及上市/柜的前提，而按照2001年台湾《公司法》的规定，企业成为公开发行公司不设准入门槛，成为公开发行公司之后，在上市（柜）之前向不特定对象募集股份只需按照要求报备即可，不需要核准。这种宽松的管理方式大大提高了企业在资本市场融资的效率。

兴柜市场具备一定的融资功能。融资的主要方式除了前述的初次登陆时对推荐券商增发新股之外，企业还可以在兴柜市场再融资。再融资的方式以配股为主，也有少量私募（不能发行可转债或附认股权证的公司债）。现金增资无转让限制，私募公开转售有3年锁定期，上柜之后非战略投资者、内部人和关联方有6个月限售期。但是，兴柜市场不能公开承销股票，也不能发行可转换债券和入股权证。其中，现金增资是兴柜市场最主要的再融资方式。2011年，在兴柜市场的277家挂牌公司中，有48家进行了现金增资，占兴柜企业总数的17.3%；增资额7.94亿新台币，占兴柜市值的1.52%。

2.学习公司治理与完善内部结构，提升经营绩效。兴柜市场的监管制度如内部人利益申报制度、强制的信息披露制度、独立董事制度、薪酬委员会制度等使中小企业开始受到市场的约束，同时也学习承担市场的责任和义务，有助于完善公司治理和结构调整，使企业提前熟悉资本市场的运作，根据需要调整经营策略，提升公司的价值。兴柜市场提供较高的市盈率及流通性，可以扩大企业的资本规模，还可以提高企业的知名度，增加业务合作的机会，吸纳优秀人才。

通过对在兴柜挂牌企业财务结构的分析发现，企业挂牌后的负债比率明显高于挂牌之前。比如，2010年在兴柜挂牌的国光生物科技公司当年的负债占资产比率是25.01%，2011年是35.84%；2008年登陆兴柜的灿星国际旅行社股份有限公司，其2008年和2009年的负债占资产比率分别为15.38%和70.86%，说明企业登陆兴柜之后完善了公司内部治理与结构调整，因而更能获得外部投资人的青睐。

3.提供股票流通市场，提升股东权益。宽松的上兴柜条件使更多的中小企业的股票有了合法的流通渠道，这些企业可以利用股权激励措施提升员工的工作积极性，从而提高公司的营运效率。兴柜股票提供的公开交易市场流动性强，有利于股东的投资理财。另外，公司的财务和业务资料公开并受主管机关监督，使投资更为安全可靠。

4.为中小企业的进一步发展提供了空间。兴柜市场定位为上柜和上市前的预备市场，中小企业通过兴柜市场的培育满足上市/柜的条件之后，可从低层次市场升至二板甚至主板市场，从而满足企业进一步发展的需要。

（四）对兴柜企业进行严格监管以使其迅速适应资本市场要求

兴柜市场虽然几乎没有进入门槛，但对于企业登陆之后的监管非常严格。监管措施主要包括三个方面，一是对筹资企业道德风险和公司内部人利益的规范；二是对兴柜公司的财务监管和信息披露的监管；三是对内部人违反相关规定的处置。

其中，尤其值得一提的是兴柜市场对企业信息披露的要求。目前，兴柜股票交易制度的信息揭露规定几乎已等同于上市(柜)公司的规定。兴柜公司的财务报告均比照上柜和上市公司标准，兴柜股票公司信息披露除依规定免除办理第一季、第三季季报及财务预测之公告外，其财务报告、背书保证金额、每月营业额、衍生性商品交易信息、资金贷放金额、股东会相关信息及公司重大信息皆依规定予以披露。可以说，柜台买卖中心在定期报告披露方面与台交所的信息披露标准完全一致。而兴柜市场的信息披露要求虽然比柜台买卖中心略低一些，但其信息披露的标准仍然比其他国家和地区同级市场的标准要严格许多。

严格的监管尤其是严格的信息披露要求，使中小企业提前适应了资本市场的要求，尽快按照市场的规范要求自己，以获得迅速成长。

三、对大陆发展场外市场的启示

目前，大陆正大力发展包括场外市场在内的多层次证券市场。我们现有的场外市场的结构包括以中关村为代表的“新三板”，以天津、上海、重庆等地的股权交易所为代表的大区域产权市场以及地方产权交易所。这三种类型的场外市场无论在企业的进入门槛还是投资者资格的审查方面都规定了较为严格的条件，而且这三个市场的发展也并不尽如人意。以中关村“新三板”市场为例，这个成立于2006年1月的全国性的场外市场，到2012年其挂牌企业只有114家，为中小板和创业板输送的企业只有5家。

台湾与我们同宗同源，经济发展水平较为接近，因而借鉴兴柜市场的发展经验无疑具有积极的意义。而台湾兴柜市场的发展与对其投融资双方的有效激励不可分割。因而，大陆应该借鉴台湾的经验，在发展场外市场的同时，注重对投资者和筹资企业的激励，以实现场外市场的更好发展和发挥其资源配置功能。具体来讲，应做到以下几点。

（一）降低个人投资者的进入门槛

台湾兴柜市场针对投资者（尤其是个人投资者）的极低的进入门槛，使大量的投资者能够参与场外市场的交易，从而有利于投资者收益的增加和市场的活跃。

但目前在大陆，不论是“新三板”还是各地的股权交易中心，针对个人投资者的门槛往往较高。而大陆个人投资者的数量较多，个人大量的资金往往由于找不到合适的投资机会而更多地被存进银行，或通过各种渠道流入了地下金融机构。这一方面导致了银行经营风险的加大以及金融领域的混乱和倒账风险的加大；另一方面，由于个人投资者的缺乏也使场外市场交投不旺。因此，我们应借鉴台湾兴柜市场的经验，在降低个人投资者风险的前提下适度降低个人投资者的投资门槛，使更多的投资者积极参与到证券场外市场中。

（二）注重对投资者的保护

台湾兴柜市场十分注重对投资者的保护，其针对投资者的保护既有专门的投资者保护法律，又有针对融资者和证券公司的约束，另外还设置了投资者保护基金以在经纪公司倒闭之后给予投资者以补偿。

大陆应借鉴台湾兴柜市场的经验，注重对投资者尤其是个人投资者的保护，以增加投资者入市的积极性，解除其后顾之忧。

（三）成为中小企业的孵化器

台湾兴柜市场从定位上主要是为中小企业服务的，因而其在资本总额方面几乎没有进入限制。不仅如此，台湾兴柜市场还为中小企业的进一步成长提供了空间。从2002年设立至今，其累计登陆企业达到了1000多家，其中大部分企业（700多家）已实现了上市（柜），通过兴柜市场的经验获得了进一步发展的空间。

与台湾相似，大陆中小企业数已占企业总数的90%以上，在经济发展的各个方面都发挥了极其重要的作用。目前，在经济面临转型的关键时期，中小企业无疑是转型成功与否的关键因素之一。但是，目前融资渠道狭窄，难以有效获取资金成为制约中小企业发展的主要因素。而中关村等场外市场对于中小企业的进入门槛虽然不高，但是如此少的参与企业数目恰恰说明了我们对这一市场参与者的激励很不足。因而应借鉴台湾兴柜市场的成功经验，为众多中小企业提供更多的激励使其主动参与资本市场的运作，并为其进一步成长创造条件。比如，我们可以借鉴兴柜市场作为预备市场的经验，将中小企业参与场外市场与进入中小企业板或创业板结合，这样既可以增加企业在场外市场挂牌的积极性，也可以待条件成熟的时候，打通不同层级市场之间的通道。

注释

①数据来源:台湾财团法人证券投资人及期货交易人保护中心网站。

[1]林江峰.台湾地区兴柜股票交易制度之研究[A].赵德武.海峡两岸管理学研讨会首届年会论文选[C].成都:西南财经大学出版社,2004.223-238.

[2]李清池,郭雳.台湾多层次证券市场的发展及借鉴[N].上海证券报,2006-4-14.

[3]闻岳春.台湾多层次资本市场的形成、发展及对大陆的启示[J].上海金融,2006,(11):57-60.

[4]张元平,蔡双立.境外柜台交易市场分析及对我国的启示[J].北京工商大学学报(社会科学版),2008,(3):98-104.

[5]张陆洋,傅浩.多层次资本市场研究:理论、国际经验与中国实践[M].上海:复旦大学出版社,2009.149-176.

[6]曾慧敏.台湾兴柜市场功能定位研究及其对大陆借鉴[D].北京:中央财经大学,2013.

[7]白冰,逯云娇.中国场外市场发展研究——基于国内外场外交易市场的比较分析[J].经济问题探索,2012,(4):111-118.

[8]李响玲,周庆丰.试论我国场外交易市场法律制度的完善[J].证券市场导报,2012,(9):1-10.

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