中小企业融资需求及效果——基于中小企业板的实证检验

文/杨艳艳

中小企业板设立的初衷是为中小企业进入资本市场、获得平等的融资机会创造条件（杨华，2004），中小企业板拓宽了中小企业直接融资的渠道，促进其筹资渠道的多元化，为中小企业的发展提供了直接融资与规范成长的平台。然而，经过几年的长足发展，中小企业板是否能满足中小企业基于其自身特点的融资需求成为我们关注的话题。

一、中小企业的特征

跟大企业相比，中小企业的第一个显著特征在于规模小。《中国中小企业金融制度报告》的调查显示，由于中小企业设立门槛的降低，企业规模逐步递减。报告指出，自1980年以后，企业平均注册资本、平均总资本和平均职工人数逐步递减，同时新增企业户数却在大幅度增加，新增企业规模逐步缩小，大批中小企业纷纷成立。

中小企业与大企业在企业特征上的第二个显著差异在于中小企业通常具有较高的成长性，而大多数的中小企业往往也是因为其成长性特征而备受关注。中小企业发展问题研究联合课题组公布的一组数据（见表1）在一定程度上也揭示了我国中小企业良好的成长态势。

此外，在市场经济中，大企业天生具有影响价格的市场垄断力量，②中小企业的竞争力处于弱势地位。中小企业自身的局限性决定了其个体经济行为对市场影响力比较小，通常会受大企业的排挤和制约。由于没有占据市场支配地位，作为价格的接受者，中小企业不得不面临激烈的市场竞争环境。

二、中小企业的融资特征

（一）规模与企业融资结构

表1 2001～2004年我国中小工业企业的发展状况①

在企业融资结构影响因素的有关研究中，企业规模是最重要的考察因素之一。而规模又是中小企业与大企业区别的最基本特点，中小企业的小规模特性决定了其信息不对称问题更加严重，因此它获得外部债务融资发生的各种相关的成本高于大企业，所以小规模企业更加需要权益性融资。此外，规模小的企业由于受自身资源的限制，化解风险的能力较差，这些也会增加其获得债务资金的难度，从而更加倾向于权益性融资。我国学者肖作平、吴世农（2002），陈超、饶育蕾（2003），肖作平（2004）等关于资本结构影响因素的实证研究也揭示出企业的规模与企业的负债比率存在正相关关系。

（二）成长性与企业融资结构

金融经济学理论认为，企业应当根据自身的成长特性进行融资，通过债务融资方式支持收益风险较低的业务，通过股权融资方式支持风险较高的增长机会。不根据企业的成长特性进行企业融资结构的配置，其结果将是：①需要股权资本的行业和企业难以获得股权资本，企业将被迫放弃保持竞争优势所必要的投资，从而产生投资不足现象（Myers，1977）,而如果为保持竞争优势而采用激进的债务融资，则将增加企业的财务危机风险；②如果应当采用债务融资的企业采取股权融资方式时，则容易产生投资过度现象（Jensen，1986）。因此，中小企业的高成长特性要求以股权融资方式支持企业的增长机会，以解决投资不足问题，高成长性决定了中小企业进行融资决策时对股权性融资的偏好。资本结构理论的实证性研究支持了成长性与企业资本结构关系的观点。Bradley等人（1984）、Smith&Watts（1992）、Barclay&Smith（1995）、Goyal等人（2001） 的实证研究证实成长性与企业财务杠杆具有显著的负相关关系，即增长机会越多，企业的财务杠杆越低。

（三）市场竞争与企业融资结构

市场竞争影响了企业的财务资源竞争态势以及企业的财务危机状况，从而对企业的融资结构产生影响。理论认为，资本市场的不完美导致企业财务结构的稳健程度不同，拥有充足资金的企业可能采取掠夺行动，消耗财务脆弱企业的资金资源，从而迫使其退出产品市场竞争。因此，在竞争环境下，“财务力量”是一项竞争优势，或者是基本的生存条件，企业为了维持该优势，财务政策将趋于保守（Telser，1966）。从财务危机成本的角度看，考虑到债务水平与企业客户、供应商、雇员等利益相关者以及竞争对手之间的互动关系，财务危机往往对企业的生产销售以及利益相关者产生显著的负面影响，同时给同行业的竞争对手以可乘之机。因此，为了改善与利益相关者之间的关系，不给竞争对手以机会，企业会尽量降低财务杠杆以避免财务危机（Titman，1984）。大量的实证研究表明，融资结构影响企业在产品市场上的竞争能力和业绩，如Kovernock&Phillips（1997）等的研究发现，在集中度高的行业，当业内主要企业因融资约束或杠杆并购形成高财务杠杆时，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动发动价格战或营销战（降价、给经销商让利、增加广告投入等），降低产品利润和经营现金流入，逼迫财务杠杆高的企业陷入财务危机。

分析表明，融资理论及实证研究的结果为中小企业具有强烈股权融资倾向提供了解释与证据。正是中小企业具有的规模小、成长性好、市场竞争激烈的企业特性，决定了中小企业为保持其高成长的发展势头和应对激烈市场竞争、防止财务风险而必然采取稳健保守的低财务杠杆融资策略，即以股权融资为主，而非债务融资为主的资本构成方式。

综上所述，从融资需求角度来看，股权融资对解决中小企业融资问题来说是至关重要的。正是因为理论和实证研究都为中小企业的股权融资需求提供了强有力的支持，所以众多关注中小企业融资的目光被吸引到如何加快中小企业的上市步伐上，而我国现有的股票市场体系在满足企业（特别是中小企业）融资需求的过程中是否发挥了应有的作用、是否应该做一些必要的改进等问题则一度被忽视。基于此，本文将以在中小企业板上市的公司为研究样本，验证我国中小企业板在满足中小企业融资需求上起到了怎样的作用，并根据研究结论指出现有股票市场需要在哪些层面上做必要的改进或者进行相应的制度安排。

三、实证检验

（一）研究假设

本文从规模、成长性和市场竞争与融资结构相关性分析入手，来验证中小企业板对中小企业融资特殊需求的满足情况。

1.企业规模（SIZE）。根据权衡理论，规模大的企业由于其经营多元化，抗风险的能力自然也比较较强，因此常常具有更高的负债能力，财务杠杆水平也非常高。而规模小的企业的经营不确定性也比较大，抗风险的能力较弱，更倾向于股权融资，故此企业的融资结构与其规模呈正相关关系。从代理成本理论看，对于中小企业而言，债权人和股东之间的冲突更严重，债务监督成本高，因而影响了中小企业的借贷能力，使得财务杠杆水平较低。从信息不对称角度来看，中小企业的信息不对称程度更高，而大公司倾向于向贷款人提供更多的信息，因而其具有较高的借贷能力。所以，在这里我们假设公司的负债比例与公司规模正相关。对于公司规模的认定，相关的研究一般采用总资产或收入的自然对数来对其进行衡量，本文的研究选取总资产的自然对数来对其进行衡量。

2.成长性（GROW）。中小企业的一个显著特征是具有较高的成长性。根据代理理论，权益控制型公司倾向于次优投资而将财富从债权人手中夺过来，对于成长性较高的公司，与代理相关的成本更高。因此，对于成长性较高的中小企业而言，我们假设其成长性与财务杠杆具有负相关关系，即企业增长机会越多，财务杠杆水平越低。本文选取主营业务收入增长率来衡量企业的成长性。

3.市场竞争（MC）。中小企业面临激烈的市场竞争，企业的当前资本结构将影响企业的后续市场产品竞争能力，高财务杠杆水平将对企业的后续投资和财务出售能力产生负面影响，因此，可以预期高竞争的企业将倾向于采用低负债的财务保守策略。通常研究者都采用主营业务利润率来衡量市场竞争状况（陈斌2004），市场竞争激烈的企业，它的主营业务利润率将相对降低，因此，我们假设：财务杠杆比率与企业的主营业务利润率呈正相关关系.

（二）模型的选取

参照已有的比较成熟的企业融资结构影响因素的实证研究方法，本文建立以下中小企业融资结构的解释模型。

DARi=β0+ β1×SIZEi+ β2×GROWi+ β3×MCi+ εi

其中，因变量DARi为企业的融资结构，即公司债务筹资占总筹资的比率，或称财务杠杆比率，采用总负债率来度量。SIZEi为规模因素变量，GROWi为成长性因素变量，MCi为市场竞争因素变量，β0为常数项，βi为回归系数，εi为随机变量。

（三）数据来源及样本选择

本文研究数据取自于RESSET金融研究数据库。在样本选取中，遵循以下原则：①选取2007年1月1日以前在中小企业板上市的企业102家；②剔除ST、*ST和PT类上市公司共3家（002002，002072，002075）。基于上述原则，本文选取了2007～2010年共396个公司的年数据（面板数据）作为研究样本。

（四）实证过程与分析

为了更直观地了解样本公司的基本情况，我们首先给出各因素变量的描述性统计，然后进行多元线性回归分析以便揭示各因素对样本公司融资结构的影响方向及程度。研究过程中所使用的统计软件是SPSS17.0。

1.描述性统计。各因素变量的描述性统计结果见表2。统计结果如下。

（1）从表2可以直观看出中小上市公司的平均资产负债水平不足42%,虽然变化区间较大（2.98%～89.56%），但是标准差系数为17.61%，揭示出中小上市公司的整体资产负债水平虽然整体不高，但样本公司之间差别较大。这表明上市在一定程度上能满足中小企业的融资需求，使得中小企业的负债水平明显下降。陈斌（2004）将样本公司上市前后的融资结构进行对比，同样发现上市后企业的负债水平比上市前明显降低。

（2）公司规模的均值为21.08，且标准差为0.8，原因在于样本公司均为在中小企业板上市的公司，因此企业规模偏差不大。

（3）成长性的平均值达到22.87%,表明样本公司具有较高的成长性，但是其标准差（36.97%）较大，表明我国中小企业上市公司的成长能力参差不齐。

表2 描述统计量

表3 模型汇总

表4 Anovab

2.线性回归分析。通过统计软件SPSS17.0的线性回归分析功能进行回归分析，我们得到如下回归结果（见表3、表4、表5）。

表3显示相关系数R=0.697，可决系数R2=0.486,调整后的R2=0.482。直观地从R2统计量来看，样本观测值对模型的拟合优度也比较令人满意，说明解释变量能够解释自变量约48%的变动，这一现象说明，企业资本结构即资产负债率的形成受到众多因素的影响，但其中没有任何一个因素能够起到决定性作用。

表4显示了方差分析的结果，检验统计量F=123.527，显著性水平Sig=0.000，模型通过方程的显著性检验，所以我们可以认为线性回归方程的总体线性关系是显著的。

表5显示了变量的线性回归系数和显著性水平。表中的容差与VIF值证实了回归模型不受多重共线性的影响，回归分析结果显示：各因素变量均对样本公司的资产负债率产生显著影响。其中，规模和成长性与资产负债率呈正相关关系，市场竞争与融资结构呈负相关关系。

3.实证结果。我们将各因素变量的理论假设与实证结果进行简单的比对（见表6），结果如下。

（1）企业规模与资产负债水平显著正相关，这一结论与我们的理论预期是一致的。这表明企业规模越小，企业的股权融资比重就越大。这一结论表明上市能满足中小企业基于规模特征对股权融资的需求。

（2）成长性因素与中小企业上市公司融资结构存在着显著的正相关关系，这与通常认为的负相关关系不同。对于这一问题比较合理的解释是：在我国证券市场中，企业上市的条件是严格的，上市公司属于稀有资源，往往代表着具有良好的信誉和很高的信贷担保能力，企业获得银行信贷等债务的能力较强。同时，由于我国证券市场再融资条件的约束，企业在获取资金以支持成长性投资机会时，选择的融资方式往往只能依靠于以银行信贷为主的债权性融资。因此，以上分析结果在一定程度表明，对于已上市的中小企业，现有市场的融资渠道并不能满足中小企业成长性融资的内在需求。

表5 系数a

表6 理论假设与实证结果比对

（3）通过回归分析可知，企业的资产负债率与企业的市场竞争状况呈现显著的负相关关系，这与理论上的高竞争的企业倾向于采用低负债的财务保守策略的假设（即财务杠杆比率与主营业务利润率正相关）相反。样本研究的事实表明，在我国的中小企业上市公司群体中，企业的融资结构特点与企业发展所面临的市场竞争状况存在着相当程度的背离。为使企业适应激烈的市场竞争需求，受融资渠道的限制，企业在筹集资金时被迫倾向于债权性融资，债权性融资虽然暂时满足了企业应对市场竞争的需要，但同时增大了企业的财务风险，影响了企业的后续发展能力。

四、结论及建议

（一）结论

1.我国中小企业的融资需求在于股权融资。中小企业的显著特征在于规模小、成长性好、市场竞争激烈，这些特征决定中小企业的融资结构选择应以股权性融资为主。但是在我国，企业上市是一种稀缺资源，大多数的中小企业由于无法达到上市条件而被拒绝于股市之外。所以，中小企业由于融资需求得不到满足而不得不面临融资困境。

2.股票市场拓宽了中小企业的融资渠道，上市使得中小企业的资产负债率显著降低。此外，上市能增加企业的信息透明度，提高企业融资行为的规范性，这些都能使得中小企业融资难的问题在一定程度上得到缓解。

3.实证研究表明，现有的市场融资渠道并不能满足中小企业成长性融资的内在需求。中小企业板上市公司可能由于再融资条件的约束而无法获得资金以支持成长性投资机会，被迫选择以银行信贷为主的债权性融资。

4.现行的股票市场融资体系可能会增大中小上市公司的财务风险。实证结果表明，中小企业板上市公司并没有遵从高竞争的企业倾向于采用低负债的财务保守策略的原则，而可能是在股权融资受限的情况下，为适应激烈的市场竞争采取冒险的财务策略，更多地融入债务资本。另一方面，中小企业的上市提高了其信息透明度，使得债务代理成本降低，这就为企业获得更多的债权性融资提供了可能。但是，债务资本的融入无疑会增大企业的财务风险，影响企业的生存状态。

（二）建议

中小企业是市场经济中活跃的、发展前景良好的企业类型，中小企业对我国经济发展贡献巨大。为保障中小企业健康成长，现行的多层次资本市场体系有待进一步完善，提高资本市场对中小企业的支持力度，在更大程度上满足其股权融资需求，同时需进一步加强中小企业融资规律与融资风险研究，完善中小企业融资理论。

注释

①资料来源。成长型企业信息网（www.gel.org.cn）《中小企业发展问题研究》联合课题组发布的《2005年中国成长型中小企业发展报告》。

②张捷：《结构转换期的中小企业金融研究》，经济科学出版社，2003，P3-4。

[1]崔学刚,杨艳艳.我国中小企业融资需求与资本结构选择研究——基于中小上市公司的实证检验[J].北京工商大学学报,2008,(6).研究.

[2]李善民,刘智.上市公司资本结构影响因素述评[J].会计研究,2003,(8).

[3]刘杉.中小企业融资研究理论综述[J].南开经济研究,2005,(1).

[4]陈斌.中小企业的外部股权融资:需求与效果[R].深交所研究报告,2004.