货币政策与我国上市企业投资效率研究

邱静

收稿日期： 2014-02-12

基金项目： 2013年中央高校基本科研业务费专项资金项目（JBK1307088）、2011年贵州省软科学项目（2012GZ78959、黔科合体R 字[2011]LKC2017号）及贵州财经大学重点学科专项建设经费资助

作者简介： 邱 静（1978—），女，浙江黄岩人，西南财经大学博士生，贵州财经大学副教授，研究方向：宏观经济政策与微观企业行为、公司财务。

摘 要：投资作为企业重要活动，其效率在一定程度上受制于货币政策的调整，货币政策通过作用于企业面临的投资机会与融资约束进而影响企业投资效率。运用我国上市企业数据研究发现，货币政策与企业投资效率存在显著相关，货币政策宽松时，企业投资效率较高，而企业所有权性质与所在地区对货币政策与投资效率的关系存在调节作用。本研究结论有助于理解在不同的货币政策状态下，企业投资效率变动的作用途径。同时，从微观企业行为视角评价宏观经济政策的有效性为有关部门制定经济政策提供了依据。

关键词： 货币政策；投资效率；投资机会；融资约束

中图分类号：F276 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）05-0034-05

一、引言

投资是企业重要的活动之一，是企业创造权益价值的驱动力[1]。企业投资行为不仅受到企业自身条件的约束，还在很大程度上受制于国家的宏观经济政策。本文以2008～2012年我国A股上市企业为研究对象，引入Richardson（2006）[2]投资效率模型，从微观企业视角对货币政策与投资效率的关系展开研究。研究表明，宽松的货币政策下，企业面临较好的投资机会和较少的融资约束，进而拥有较高的投资效率。同时，从企业投资效率对货币政策调整影响的敏感性来看，国有企业较非国有企业低，东部地区企业较中西部地区企业低。

二、理论分析与研究假设

根据资本逐利规律，企业投资效率的高低取决于两个维度，一是企业是否拥有高回报的优势投资项目，二是企业是否拥有投资优势项目足够的资金，即企业面临的投资机会与融资约束影响了企业的投资效率。

（一）货币政策与企业投资机会

从20世纪30年代的凯恩斯主义[3]，到60年代弗里德曼的货币主义[4]，到后来的新古典综合学派，再到80年代的新凯恩斯主义，乃至到2008年全球金融危机之后，在宏观及微观层面，大量学者一直致力于货币政策有效性的研究，并有大量文献验证了货币政策对投资的显著影响。投资机会作为企业投资行为及效率的重要影响因素之一，在货币政策宏微观传导过程中起着至关重要的作用。在经济紧缩时期，由于消费者对收入的预期下降，从而需求下降，市场走向萎缩，企业面临的投资机会减少；相反在经济扩张时期，企业投资机会明显增加，宏观经济环境直接冲击着企业投资行为[5]。

货币政策的调整直接影响企业面临的宏观经济环境，宽松的货币政策将增加货币供给，扩大社会消费与需求，从而提高企业投资收益的预期，企业面临更多具有较高投资回报项目的机会。因此，提出本文第一个假设：

假设1：企业在货币政策宽松时面临比政策紧缩时更好的投资机会。

（二）货币政策与企业融资约束

融资约束是指企业投资决策受到外部融资溢价的制约程度[6]。货币政策对企业融资约束具有广泛而普遍的影响力，通过信贷配给，货币政策调整较多地影响信用度较低的中小企业融资约束[7]；通过债务积压，较大地影响负有大量债务的大型企业[8]；通过企业的市场时机选择动机，市场行情会影响企业的外部融资选择。根据货币政策信贷传导渠道，当货币政策宽松时，货币供应量增加，银行贷款供给量加大，银行放贷意愿增加，融资约束减少。因此，本文从微观企业层面提出第二个假设：

假设2：企业在货币政策宽松时面临比政策紧缩时较小的融资约束。

（三）货币政策与企业投资效率

靳庆鲁等（2012）基于资本逐利的经济规律研究表明，宽松的货币政策降低对企业的融资约束，并对投资效率产生显著影响[9]。刘星等（2013）[10]、陈艳（2013）[5]的研究同样支持货币政策对企业投资效率存在显著影响的观点。

一般而言，投资机会较多的企业，拥有较大的投资规模，投资效率也较高[6，11]。宽松的货币政策给企业带来较好的投资机会与较小融资约束的同时，由于利率的下降，企业资本成本降低，投资收益率上升，从而提高投资效率。因此，在假设1和假设2的基础上，提出本文第三个假设：

假设3：货币政策宽松时，企业投资效率较高；货币政策紧缩时，企业投资效率较低。

（四）企业基本特征对货币政策影响投资效率的调节作用

由于预算软约束和实际存在的隐性担保，货币政策对国有企业在融资方面的影响有限。国有企业由于自身规模、企业性质、政治关联等因素，即使在货币政策紧缩时期，也能较容易地从金融机构获取需要的资金。同时，国有企业通常也能够得到优于非国有企业的资源配置，投资机会较好。因此，相对国有企业，非国有企业面临较少的投资机会及较强的融资约束，导致非国有企业对货币政策调整的敏感性强于国有企业，由此提出第四个假设：

假设4：货币政策调整对国有企业投资效率的影响程度小于非国有企业。

此外，企业所在地区也会影响货币政策对企业投资效率的影响程度。张学勇等（2011）从宏观层面上研究投资效率发现，投资效率变动与新增固定资产投资是否处于发达地区具有显著的相关性[12]。东部地区具有良好的地理优势，经济发展水平及市场化程度较高，企业面临的市场机会明显多于中西部地区企业。同时，东部地区企业可能具有相对西部地区企业的企业规模优势和融资担保优势，其受到货币政策波动的影响在投资机会与融资约束两方面都小于西部地区企业。由此提出第五个假设：

假设5：货币政策调整对中西部地区企业投资效率影响大于东部地区企业。

三、研究设计

（一）样本选择

为了减少内生性的影响，模型中将除货币供应量M2增长率之外的连续变量滞后一期，同时考虑到企业数据的可比性，本文以2008～2012年我国A股上市企业数据为研究初始对象，剔除金融保险类企业、ST、PT等非正常交易状态下的企业，以及数据缺失的企业，共得到6450个研究样本。研究所需数据来源于CSMAR数据库，货币供应量M2的数据来源于人民银行网站，考虑到极值可能产生的影响，对所有连续变量进行了1%的缩尾处理。

（二）模型构建与变量定义

1.企业投资效率的定义。

投资效率指企业投资活动成效与付出成本之间的关系。Richardson（2006）认为，企业一年的总投资包括两个部分，一部分是为了维持已有资产正常运转的支出，如固定资产折旧、无形资产摊销等，另一部分是维持未来生产经营及利润增长的新投资[2]。新投资又包含理性和非理性两类。非理性投资反映企业实际新增投资偏离理性的部分，该值如果为正，就是投资过度，如果为负，就是投资不足。非理性投资偏离程度越大，企业投资效率越低。为了便于研究，如果该值为正，将其乘以-1，形成新的变量IE，IE的值越小，企业投资效率越低。

为估算企业投资效率，根据前人文献及Richardson（2006）的研究，首先构建模型一估计企业理性新增投资：

INew，t=δ0+δ1BMt-1+δ2LEVt-1+δ3CASHt-1

δ4AGEt-1+δ5SIZEt-1+δ6RETURNt-1+

δ7INew，t-1+∑YEAR+∑IND （1）

模型中INew，t表示企业理性新增投资。BM为账面市值比，拥有较低账面市值比的企业，一般认为拥有较高水平的成长机会，选择高效率投资机会的概率增大。LEV为企业资产负债率，表示企业的债务水平。当债务较多时，企业需要保持较高的资产流动性以应对偿债压力。CASH是企业拥有的货币资金，企业拥有资金的多少与企业投资规模存在显著的关系，用企业总资产标准化。AGE表示企业上市年龄，用当年减去上市年份并取其自然对数。SIZE为企业总资产的自然对数，企业规模较大时，面临高效投资机会的概率增加。同时，较大规模企业抵御风险能力较强，偿债能力较强，比较受银行等金融机构偏好，因此受宏观货币政策影响可能较弱。RETURN为企业股票回报率，反映企业市场表现。为了控制年份及行业对企业投资规模的影响，引入年份虚拟变量YEAR和行业虚拟变量IND。

模型一的拟合值为企业理性新增投资，该值与实际新增投资的差额即为非理性新增投资。企业实际新增投资用企业总投资（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额）减去维持性投资（固定资产折旧+无形资产摊销金额）计算。

2.模型构建。

根据Tobins Q理论，投资机会可以用边际Tobins Q值来反映，但由于我国资本市场和产品市场的不完备，只用Tobins Q值作为投资机会的代理变量具有一定的偏差。除Tobins Q值外，也有文献用获利能力来反映企业未来的投资机会[13，14]。因此，本文借鉴唐雪松等（2007）[15]、陈艳（2013）[5]的做法，用企业营业收入增长率GROWTH衡量企业的投资机会，同时以Tobins Q值作为补充，构建模型二如下：

GROWTHi，t=δ0+δ1MONEt-1+δ2TOBINQi，t-1+

δ3CFi，t-1+δ4AGEi，t-1+δ5SIZEi，t-1+

δ6RETURNi，t-1+δ7LEVi，t-1+

δ8BMi，t-1+∑YEAR+∑IND+ε （2）

MONE是货币政策的代理变量，用当年广义货币供应量M2均值对上一年M2均值的增长率表示。CF是企业经营现金流，用企业总资产标准化。其余变量与前文一致。

根据假设1，货币政策宽松时，企业投资机会较好，预计关注变量MONE系数1为正。

根据假设2，货币政策宽松时，企业受到的融资约束较小，反映在模型中为投资效率对经营现金流的敏感性降低，如果假设满足，交乘项系数3为负。根据假设3，货币政策宽松时，企业投资效率较高，假设满足时，关注变量MONE系数2为正。

为验证企业所有权性质是否会对货币政策对企业投资效率的影响具有调节作用，构建模型四如下：

NATION为企业所有权性质的虚拟变量，企业为国有企业时，NATION为1，其它为0。根据假设4，货币政策调整对国有企业投资效率的影响程度小于非国有企业，交乘项系数3预计为负。

与模型四类似，为验证企业所在地区是否会改变货币政策对企业投资效率的影响程度，构建模型五如下：

LOCA为企业所在地区的虚拟变量，当企业注册所在地为东部时，LOCA取值为1；当企业注册所在地为中西部时，LOCA取值为0。这里采用国家统计局2003年的划分标准，东部地区包括北京、天津、上海、浙江、江苏、辽宁、山东、河北、广东、广西、福建、海南12个省、市、自治区①。

根据假设5，货币政策调整对中西部地区企业投资效率影响大于东部地区企业，模型中交乘项系3预计为负。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表1是企业非理性新增投资及投资效率2008～2012年的描述性统计结果：

由前文定义可知，非理性新增投资为负时，企业投资不足，反之则投资过度。由表1可以看出，2008～2012年的5年间，企业非理性新增投资均值都为正，但中位数只有2009年为正，其余均为负，说

明从企业数量上来看，大部分企业并不存在大量投资过度的现象。但均值为正且大于中位数，说明从金额上来看部分企业投资过度现象严重，导致均值增大。从投资效率来看，该值越接近于0，企业投资效率越高，该值越小，企业投资效率越低。2008～2010年，投资效率均值呈减小趋势，中位数则逐渐增大，说明有部分企业存在严重低下的投资效率，导致均值下降，但该情况在2011年以后有所缓解。

表2为主要变量的描述性统计结果。货币政策代理变量MONE均值0.2078，表示货币供应量M2增长率平均为20.78%。货币供应量M2在2008～2012年逐年递增，但每年的增幅随着货币政策的调整发生变化。GROWTH和TOBINQ从不同侧面反映了企业的投资机会，两指标均值与中位数均存在显著差异，且最小值与最大值差距巨大，从一定程度上说明企业间发展极不均衡，面临投资机会的差距较大。而这种较大的差异可能正是来自于企业所有权性质或所在区域等因素的影响。

（二）回归结果与分析

模型二检验货币政策与企业投资机会的关系，MONE系数为正，且在10%的显著性水平下显著，说明货币政策宽松时，企业投资机会较好，验证了本文的假设1。控制变量CF系数显著为正，经营现金流是企业内源融资的主要来源，经营现金流充足的企业拥有足够的资本应对良好的投资机会，使得投资效率得以提升。TOBINQ与GROWTH从不同侧面反映企业的投资机会，在1%水平下显著正相关。其余控制变量AGE、SIZE、RETURN、BM等均在1%的显著性水平下与投资机会正相关，说明经营时间越长、发展越成熟、规模越大、个股回报越高、市场表现越好的企业，越有机会面临较好的投资项目，将拥有更多、更好的投资机会。

模型三用以检验货币政策与融资约束、投资效率的关系。当货币政策宽松时，如果企业融资约束减小，反映在模型中企业投资效率对经营现金流的敏感性减弱，即模型中交乘项系数为负，回归结果显示交乘项在1%的水平下显著为负，验证了本文假设2。此外，当货币政策宽松时，一方面由已验证的假设1可知，企业面临的投资机会较好，另一方面由假设2可知，企业融资约束较小，由于投资效率主要受投资机会与融资约束两个因素影响，因此企业投资效率较高。模型回归结果显示，货币政策的代理变量MONE与投资效率在1%水平下显著正相关，本文假设3得以验证，即当货币政策宽松时，企业投资效率较高。

模型三的控制变量中，CF与投资效率在10%的显著性水平下正相关。代表企业投资机会的GROWTH和TOBINQ分别在10%和1%水平下显著为正，企业面临较好投资机会时，往往投资效率也较高。此外，成立时间长、规模大的企业，一般拥有较好的企业内部积累及市场声誉，投资效率较高，AGE和SIZE均在1%的显著性水平下正相关。LEV与投资效率在1%的水平下显著负相关，企业负债水平较高时，内部须保持较高的流动性以应付偿债压力，外部可能融资渠道受阻，导致投资效率降低。

模型四用以验证所有权性质是否会对货币政策与企业投资效率的关系产生调节作用。回归结果显示，交乘项系数在1%的水平下显著为负，说明所有权性质减弱了货币政策对投资效率的正向影响，即货币政策调整对国有企业投资效率的影响程度小于非国有企业，验证了本文假设4。由于主客观各种因素，即使在货币政策紧缩或经济萎缩阶段，国有企业都较容易得到盈利能力较强的投资机会，融资渠道也较非国有企业畅通，因此货币政策的调整对国有企业的影响较小。模型四的控制变量与模型三的回归结果类似，CF、GROWTH、TOBINQ、AGE、SIZE均与投资效率显著正相关，LEV与投资效率显著负相关。

模型五用以验证企业所在地区是否调节货币政策对企业投资效率的影响程度。回归结果显示，交乘项系数在10%的水平下显著为负，说明货币政策调整对东部地区企业投资效率的影响程度小于中西部地区企业，验证了本文假设5。东部地区是我国经济较为发达的地区，该地区在金融、交通、市场化程度等方面均占有一定的优势，处于该地区的企业投资机会多，容易从中挑选出具有较高投资回报率的投资项目，以提高企业投资效率。模型中控制变量与模型四回归结果基本相同，多数控制变量都与投资效率显著相关。

（三）稳健性测试

为了检验前述结论是否稳健，本文参照陆正飞和杨德明（2011）[18]的做法，使用货币供应量M2增长率减去GDP增长率，再减去CPI增长率后的比率指标作为货币政策的代理变量。更换代理变量后的测试结果与前述回归结论没有实质性差异，研究结论较为稳健。

五、研究结论与启示

企业投资活动决定了创造现金流的能力，企业投资效率是反映企业投资行为是否有效的判断标准，主要取决于两个因素，一是投资机会，二是融资约束。货币政策作为宏观经济政策的重要组成部分，直接影响投资行为。当货币政策宽松时，货币供应量增加，市场需求与消费增加，企业投资预期收益率上升，企业面临较好的投资机会。同时，宽松货币政策释放市场流动性，加大货币供给，银行放贷意愿增强，企业面临的融资约束也相应减少。因此，货币政策宽松时，同时从两方面给企业创造了提高投资效率的有利条件，将直接影响企业投资效率。本文运用2008～2012年我国A股上市企业数据研究表明，货币政策宽松时，企业投资机会较好，融资约束较小，进而使得企业投资效率较高，但货币政策对国有企业投资效率的影响程度小于非国有企业，对东部地区企业投资效率的影响程度小于中西部地区企业。

本文的研究既从宏观层面扩展了对企业行为影响因素的研究领域，又从微观层面评价宏观经济政策的执行效应，有助于企业投资效率的提高，也为国家宏观经济政策调整提供证据支持。本文研究的局限在于：Richardson投资效率模型仅能判断实际新增投资偏离理性的程度，不能准确衡量企业投资效率，可能对研究结论产生影响。此外，宏观经济政策影响微观企业行为的同时，也受到微观企业行为的反向作用，对两者互动机理的研究，是未来探索的方向。

注释：

①资料来源于国家统计局网站http：//www.stats.gov.cn/tjsj/

②

货币供应量M2增长率2008年为26.57%，2009年为25.26%，2010年为21.87%，2011年为15.62%，2012年为17.21%。

③为便于理解，上市年龄AGE变量在描述性统计中没有取对数。

参考文献：

[1]Modigliani F， Miller M H. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[J]. The American Economic Review， 1958，（48）： 261-297.

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[3]约翰·梅纳德·凯恩斯.就业、利息和货币通论[M].北京：世界图书出版公司，2010.

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[13]Biddle G C， Chen P， Zhang G. When capital follows profitability： non-linear residual income dynamics[J]. Review of Accounting Studies， 2001，6（2-3）：229-265.

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[15]唐雪松， 周晓苏， 马如静. 上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究[J]. 会计研究， 2007，（7）：44-52.

[16]Stein J C. Agency， information and corporate investment[J]. Handbook of the Economics of Finance，2003，（1）：111-165.

[17]Chen S， Sun Z， Tang S， et al. Government intervention and investment efficiency：evidence from China[J]. Journal of Corporate Finance，2011，17（2）：259-271.

[18]陆正飞， 杨德明. 商业信用： 替代性融资， 还是买方市场？[J]. 管理世界， 2011，（4）：6-14.

（责任编辑：王铁军）

Monetary Policy and Investment Efficiency of Listed Companies in China

QIU Jing1，2

（1.School of Accounting， Southwestern University of Finance & Economics， Chengdu， Sichuan 611130， China；

2.School of Accounting， Guizhou University of Finance & Economics， Guiyang， Guizhou 550004 China）

Abstract：Investment efficiency is partly contrained by adjustment of monetary policy. Monetary policy greatly influences investment efficiency with its effects on investment opportunities and financing constraints. Using the data from listed companies， the study finds that there is significant relations between monetary policy and investment efficiency of firms. With loose monetary policy， there is higher investment efficiency， and the ownership nature and the location of firms also have certain effect. The conclusion contributes to understanding the mechanism of the effect of monetary policy on investment efficiency，and thus helps us to evaluate the effect of monetary policy.

Key words：Monetary policy； Investment efficiency； Investment opportunity； Financing constraint

注释：

①资料来源于国家统计局网站http：//www.stats.gov.cn/tjsj/

②

货币供应量M2增长率2008年为26.57%，2009年为25.26%，2010年为21.87%，2011年为15.62%，2012年为17.21%。

③为便于理解，上市年龄AGE变量在描述性统计中没有取对数。

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[15]唐雪松， 周晓苏， 马如静. 上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究[J]. 会计研究， 2007，（7）：44-52.

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[18]陆正飞， 杨德明. 商业信用： 替代性融资， 还是买方市场？[J]. 管理世界， 2011，（4）：6-14.

（责任编辑：王铁军）

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（1.School of Accounting， Southwestern University of Finance & Economics， Chengdu， Sichuan 611130， China；

2.School of Accounting， Guizhou University of Finance & Economics， Guiyang， Guizhou 550004 China）

Abstract：Investment efficiency is partly contrained by adjustment of monetary policy. Monetary policy greatly influences investment efficiency with its effects on investment opportunities and financing constraints. Using the data from listed companies， the study finds that there is significant relations between monetary policy and investment efficiency of firms. With loose monetary policy， there is higher investment efficiency， and the ownership nature and the location of firms also have certain effect. The conclusion contributes to understanding the mechanism of the effect of monetary policy on investment efficiency，and thus helps us to evaluate the effect of monetary policy.

Key words：Monetary policy； Investment efficiency； Investment opportunity； Financing constraint

注释：

①资料来源于国家统计局网站http：//www.stats.gov.cn/tjsj/

②

货币供应量M2增长率2008年为26.57%，2009年为25.26%，2010年为21.87%，2011年为15.62%，2012年为17.21%。

③为便于理解，上市年龄AGE变量在描述性统计中没有取对数。

参考文献：

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[15]唐雪松， 周晓苏， 马如静. 上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究[J]. 会计研究， 2007，（7）：44-52.

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[18]陆正飞， 杨德明. 商业信用： 替代性融资， 还是买方市场？[J]. 管理世界， 2011，（4）：6-14.

（责任编辑：王铁军）

Monetary Policy and Investment Efficiency of Listed Companies in China

QIU Jing1，2

（1.School of Accounting， Southwestern University of Finance & Economics， Chengdu， Sichuan 611130， China；

2.School of Accounting， Guizhou University of Finance & Economics， Guiyang， Guizhou 550004 China）

Abstract：Investment efficiency is partly contrained by adjustment of monetary policy. Monetary policy greatly influences investment efficiency with its effects on investment opportunities and financing constraints. Using the data from listed companies， the study finds that there is significant relations between monetary policy and investment efficiency of firms. With loose monetary policy， there is higher investment efficiency， and the ownership nature and the location of firms also have certain effect. The conclusion contributes to understanding the mechanism of the effect of monetary policy on investment efficiency，and thus helps us to evaluate the effect of monetary policy.

Key words：Monetary policy； Investment efficiency； Investment opportunity； Financing constraint