上市公司治理的优化路径——基于利益相关者理论的分析

张 艳 汪玉兰

（1.铜陵学院 会计学院，安徽 铜陵244000；2.东北财经大学 会计学院，辽宁 大连116023）

一、利益相关者理论概述

1929年，通用电气公司的一位经理在一次公开演说中提出了一种理念，他认为除了股东之外，雇员、顾客和广大公众都应该在公司中享有一种利益，作为公司的经理们是有义务保护这种利益的。这是最早的对利害关系人负责的观念，反映了“所有权观”。1963年，斯坦福研究所正式提出了“利益相关者”一词，并给予利益相关者在公司治理中的作用以高度的评价。自此以后，很多学者进行了更为深入的研究，对利益相关者的概念、内涵、发展形成了丰富的成果，从理论研究到实证分析，从定性描述到定量计算，各种机制设计，大家逐渐达成共识，认为应该把利益相关者理论纳入到整个社会、人口、经济、资源和环境（SPERE系统）的研究范式中。下表展示了利益相关者理论发展的三个阶段。

表1 利益相关者理论发展进程

我国对利益相关者理论的研究代表性人物是杨瑞龙、李维安、周其仁、王竹泉、李心合等专家学者。杨瑞龙和周业安（1997）侧重于企业理论的研究视角，首先提出企业的所有权是相机安排过程，利益相关者要动态地参与到企业所有权分配中去。杨瑞龙（2001）认为：“主流的企业理论远没有揭示企业的奥秘”，率先提出“从单边治理到多边治理”的概念，这是利益相关者参与公司治理的理论基础。［1］（P20－23）

李维安（1998）从公司治理方面来研究利益相关者的治理机制，提出了“中国国有企业治理应该实现从行政型治理到经济型治理的转型”，提出了“公司治理边界”概念，设计了“中国公司治理指数”。李维安（2001）认为：“如何在股东、职工、债权人等利益相关者之间建立一套有效的制衡机制与监督机制已成为历史发展的必然要求”。中国证监会《上市公司治理准则》中也规定了利益相关者的相关条款。［2］

王竹泉（2006）坚定地认为，利益相关者应该参与到企业所有权分配中来。他明确了分享客体，认为是各个利益相关者动态博弈的结果并设计了利益相关者的剩余分享机制。［3］王竹泉、杜媛（2012）认为，企业就是利益相关者的集体选择。他认为企业存在的目的是价值创造和分享，把利益相关者分为两个层次的集体选择，并得到了均衡状态下的变化组合。［4］其他学者也从不同方面进行了广泛而深入的探讨，逐步形成了有中国特色的利益相关者理论。

二、利益相关者参与公司治理的必要性

早期的公司理念认为股东的地位是至高无上的，股东是唯一需要考虑的利益主体，这就是传统的“股东控制”公司治理模式。随着经济的发展和市场的完善、其他利益群体的崛起，股东的地位受到了极大挑战。“公司的出资不仅来自股东，而且还来自公司的雇员、供应商、债权人和客户等，只不过他们提供的是一种人力资本而已。公司应该是所有利益相关者的公司。”［5］（P61－62）公司管理者也要重视其他利益相关者的诉求。

利益相关者理论对公司治理产生了很大的影响。虽然有学者认为公司会基于社会责任对利益相关者负责，但是日常的经营是掌控在少数的经理人员手中的，考虑到治理成本和公共政策的选择，可能治理效率低下或者根本就不现实。但是本文仍认为公司出于对长远利益的追求，会有动力建立与职工、债权人等的长期合作关系，符合对企业价值的追求，利益相关者参与公司治理是可行的，并且有其必要性。

（一）有利于形成公司内部的相互制衡结构

在公司理论中，委托——代理问题的存在会影响到公司治理的效率，机构投资者群体的兴起为降低代理成本提供了可能。以机构投资者为代表的利益相关者如果有机会参与到公司治理中，会发出属于自己的声音，争取更广泛的利益，这会对经营者形成一定的监督约束，从而在一定程度上降低代理成本，在公司内部将会形成相互制衡的局面。一个现实的问题是，不同的利益相关者的最终目标可能存在差异和分歧，不同的利益相关者都会为了自身利益而积极争取，利益主体的理性博弈不一定能达到帕累托最优，但不会陷入“囚徒困境”。信任和道德是财务行为的内生性因素，在心理契约理论下，相信不同的利益相关者之间会形成理解、信任和相互支持的互动关系，这为和谐的公司治理机制的实现提供了可能。

（二）有利于保护各方利益相关者的利益

现代公司组织结构严密，任何一方不可能主宰公司未来走向，各方利益相关者的诉求只有在高效的公司治理机制中才能得到表达。有数据表明，国有企业债权中很大一部分是来自银行等金融机构的，能占到企业总资产的70%左右，但是银行等金融机构作为企业最大的债权人在实践中却没有充分的相机治理的权力，长期徘徊在公司治理之外。银行对企业的控制力度普遍不足，只能通过苛刻的合约来约束公司再融资等行为，在信息不对称下这种消极被动的行为使得债权利益得不到有效的保护，银行风险得不到有效的控制，这极大地影响银行再融资的积极性。如果能够让债权人参与公司治理，在与公司各方积极有效沟通基础上合理维护其自身利益，肯定能够极大地激励其继续向公司投入资金的决心，这将有力地保障公司的资金来源，实现互惠互利进而达到双赢的局面。

（三）有利于提高公司的长远效益

毋庸置疑，有价值的公司会关注其长远发展，这依赖于各种资源提供者的集体合作，各方利益相关者都需要贡献其力量。利益相关者和公司的投资者同样都为公司提供了资源，其利益都应该得到尊重，虽然有一定程度的冲突，但是更多的则是利益的一致性，存在协调的可能性。基于利益相关者理论，公司治理支配若干在企业中有重要利害关系的团体来保障控制权，完善的法人治理机制使得监督及激励更有效，在此基础上公司会实现最大化的利益，实现长远发展的目标。这体现了开放的民主的科学的决策方式，体现了效率与公平的价值。只有构建公司与利益相关者之间的和谐关系才能让公司更有动力的发展，在未来立于不败之地。

三、上市公司治理的优化路径

公司治理模式主要有以英美为代表的市场控制模式和以日德为代表的内部控制模式。英美模式是分散股权结构下的公司治理，属于市场控制模式，而日德模式是集中股权下的公司治理，属于内部控制模式。在经济全球化背景下，公司治理作为一种制度安排，对利益相关者的保护作用逐渐加强，特别在经营效率和企业投融资方面。从20世纪末开始，各国不断推进改革以达到完善公司治理的目的，由此不同模式的公司治理出现了一定程度的趋同迹象。而中国的公司治理有其自身特点，存在的结构性失衡问题，更是引起了各方学者广泛的关注。在利益相关者理论背景下，基于公司治理的路径依赖和制度互补性提出了公司治理的优化路径以期提供决策依据。

（一）强化上市公司社会责任意识

上市公司社会责任的履行需要利益相关者理论指导，在利益相关者理论中明确了公司社会责任的定义，明确指出公司应当对利益相关者承担责任。“企业是所有利益相关者之间的一系列多边契约”。公司经营的成功依赖于所有利益相关者共同的努力。下表展示了公司应承担的社会责任部分。

表2 公司的社会责任模型

这方面来自发达国家的经验值得借鉴。美国的《公司治理原则：分析与建议》直接指出了公司应考虑与负责的商业行为相匹配的道德因素，可以将合理的资源用于公共福利、人道主义、教育和慈善目的，虽然这与公司盈利可能会有所冲突。德国的公司法明确提出了董事必须考虑股东和公司员工的利益，不能仅仅考虑股东单方面的利益。英国的公司法也有类似的规定，认为董事应从公司的长远利益出发考虑一系列利益相关者的利益。

我国的上市公司已经开始意识到社会责任对于公司发展的重要性，在证监会的大力支持推动下，很多上市公司积极主动地发布其社会责任报告，如万科、中国平安、中兴通讯、中国电信、国家电网、中国机械工业集团等。这些公司在社会责任方面的努力也得到了社会大众的认可。建设和谐社会是时代的要求，社会责任的履行是参与建设和谐社会的有效途径，是建立公司核心竞争力的选择，上市公司社会责任意识的不断强化有利于实现更完善的公司治理机制。

（二）强化合格的机构投资者在公司治理中的作用

资本市场的日益完善为诸如保险公司、养老基金和投资公司之类的机构投资者带来了飞速的发展，在公司治理中承担着越来越重要的角色，欧美等发达国家机构投资者的持股比例占到了一半以上。美国机构投资者发展的迅速很大程度上归功于美国放松了对银行参与证券业务的限制，允许银行、证券和保险公司之间相互持股。

表3 1960～1997年美国机构投资者资产占企业总资产比例的变化（%）

国外机构投资者参与公司治理的方式主要有股东提案、代理投票权活动、反征集活动以及法律诉讼等，也可以与管理人员私下协商达成协议，方式比较灵活。20世纪90年代美国的机构投资者直接把通用汽车和IBM的CEO赶下台，体现了“股东积极主义”。

与之形成鲜明对比的是我国资本市场发展并不完善，缺乏效率，机构投资者发展更是薄弱，市场上主流的投资主体仍以短期投资为主，基金公司短期业绩压力较大，在某种程度上助推了股票市场的波动，而股票市场的不稳定反过来又会诱发基金的投机行为。完善资本市场的道路任重而道远。

我国的机构投资者相对发达国家而言规模有限，投资理念和风格尚不成熟。随着市场竞争变得更加激烈，旧的非价值为基础的投资理念下投资利润率越来越低，市场竞争会使得机构投资者参与公司治理的积极性显著增强。因此，要从调整机构投资者的结构入手，长期机构投资者必须要进入资本市场，重点培育发展一批有实力大型的养老基金、保险公司等机构，树立行业典型，适当给予激励措施。要进行金融创新，强化机构投资者长期持股意识，引导机构投资者放远眼光，不要只是着眼于眼前利益。

政府要大力培育合格的机构投资者，走市场化的运作模式。机构投资者将会成为公司治理中重要的利益相关者，在多元化的股权格局下，机构投资者将表现出更为积极的态势，“用手投票”，强化内部约束机制以达到改善公司治理机制的目的。

（三）加大对债权人的保护力度

在美国，宾夕法尼亚州在1983年率先修订了本州的公司法，加入了对股东以外的利益相关者的保护条款。1989年的公司法改革更是限制了股东的权利，如规定任何股东不论其拥有多少股票，最多只能享有20%的表决权。1989年，怀俄明州出台了针对债权保护的立法，一些重大事项比如在决定公司合并或收购、出售或处置大额资产、为他方提供大额担保时，债券持有人必须同意方可成行。在日本和德国，公司的债权人已经积极参与到公司治理当中。一些有实力的大银行有意愿从大债权人变成公司的大股东。从而达到影响管理层决策的目的。公司治理的创新表现在德国就是全能银行的诞生。商业银行大概拥有上市公司10%的股份，银行家占据了公司董事会总数的六分之一左右。

我国对于债权人的保护观念尚未完全建立起来，上市公司普遍认为债权人会约束公司的发展而不是帮助公司。这种认知使得公司与债权人无法同心同力共同发展。由于受国家政策的限制，我国债权市场的市场化程度较低，债权人市场发展力度严重不足。政府需要主导建立更合理规范的信用体系约束债务人行为以保护债权人利益。而上市公司自身要积极主动，与银行建立和谐的银企关系，建立资金交易契约为基础的现代化制度。债权人有足够的理由介入公司的财务治理，可以尝试委派人员进入公司董事会、监事会或某些关键部门。人数在二到三人较为合适。在时机选择上，债权人不仅要在财务动荡时期发挥作用，平时的重大决策也应参与以做到防患于未然，达到债权治理的功效。

［1］杨瑞龙，周业安.企业的利益相关者理论及其应用［M］.北京：经济科学出版社，2001.

［2］李维安.国际经验与企业实践——制定适合国情的中国公司治理原则［J］.南开管理评论，2001，（1）.

［3］王竹泉.利益相关者财务披露监管的分析框架与体制构造［J］.会计研究，2006，（9）.

［4］王竹泉，杜媛.利益相关者视角的企业形成逻辑与企业边界分析［J］.中国工业经济，2012，（3）.

［5］李维安.公司治理［M］.天津：南开大学出版社，2001.