资本结构的影响因素研究综述

吕成业

摘 要：公司资本结构理论在学术界和实务界中受到广泛关注，从宏观经济因素、行业类型因素和财务指标因素三个方面对公司资本结构的影响因素研究成果进行综述，对于今后公司资本结构的研究起到了一定的指导作用。

关键词：资本结构；宏观经济；行业类型；财务指标

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）19-0123-02

引言

资本结构理论是现代公司理论的基础，资本结构作为公司资本构成的静态反映，是公司利益相关者的权利与义务的集中体现，资本结构通过对公司的治理结构产生影响，进而影响并决定公司的行为特征与公司价值水平。合理的资本结构安排是规范公司行为、实现公司市场价值最大化目标的关键。公司的资本结构是由各种融资方式的融资结果所构成，公司融资的目标，主要是通过在融资源渠道间进行抉择，以改善公司的资本结构状态，提升公司的价值。然而在制定融资决策时，不但要考虑公司自身的特点，还要考虑金融市场环境及其发展水平对公司的制约。因为所选的融资方式的不同，对资金成本、融资风险及市场的影响也将产生显著的差异。因此，如何根据公司的财务状况、行业及市场环境制定合理的融资决策已经成为公司经营管理的重要内容，只有这样才能满足公司发展的资金需求，真实地传递公司价值的信号。

一、宏观经济对资本结构影响的研究

Corcoran（1996）、Zwick（1977）、DeAngelo（1980）研究发现由于通胀能够降低负债的真实成本，导致公司在通胀期间对债务的需求上升，所以通胀将导致更多的负债。此外，若在通胀下降期间，公司债券收益高于股票收益，则公司债券需求会提高。Fischer（1989）、Longstaff和Schwartz（1995）、Leland（1998）的研究显示利率及通胀的变化影响了了税收利益和破产成本，从而影响着最优资本结构。从Graham和Harvey（2001）报告中发现约三分之一的美国制造公司的财务总监在制定财务决策时，会考虑利率和通胀等宏观经济因素。

负债成本和权益成本受宏观经济因素的影响。Kim和Wu（1988）认为通胀会增加负债水平。Fama（1990）、Chen（1991）、Duffee（1998）的实证分析显示国库券期限收益对违约和权益溢价具有显著的影响，国库券期限差价与权益溢价正相关，而与违约溢价负相关，由此可见利率期限结构影响着公司财务政策。Nejadmalayerz（2001）通过Prohit模型研究发现：公司资本结构受利率期限结构的影响，当短期国库券利率上升或收益率曲线变的更弯曲时，公司倾向于发行债券而非季节权益，而当通胀上升时，公司发债的概率下降。

Booth等（2001）以发展中及发达国家的混合数据为样本，通过横截面回归分析了宏观经济变量和资本结构间的关系，初步给出了制度特征与总资本结构间的关系。研究中以总负债比率、长期账面负债比率和长期市场负债比率为被解释变量，以为解释变量。结果显示股票市场价值/GDP、通货膨胀率和Miller税收项目等宏观经济变量对大多数国家的总负债比率、长期账面负债比率、长期市场负债比率的变化具有较强的解释力度；股票市场价值/GDP与杠杆呈现负向关系，说明随着股市发达水平的提高，企业的融资选择权更丰富，由此能够不选择负债融资；实际经济增长率及通货膨胀率分别与杠杆呈正向和负向关系；Miller税收项目与杠杆的正向关系，说明负债融资税收优势较高环境中的企业会负债较多。

苏冬蔚、曾海舰（2009）结合中国资本市场独特的制度环境，分析了宏观经济因素对上市公司融资环境的影响。孔庆辉（2010）使用线性回归模型实证研究了宏观经济波动对中国上市公司不同行业资本结构的影响。

二、行业类型对资本结构影响的研究

Myers（1984）指出随行业的不同，资产风险、资产类型和外部资金需求也发生着变化，平均负债比率也随之发生着改变。Bowen等（1982）、Bradley等（1984）的研究发现在相同行业中，企业的特征及资本结构相比不同行业的而言更加的相近，且习惯将杠杆比率维持在一定的水平。Bowen等（1982）以10个行业为样本对财务杠杆进行研究，也发现行业间的资本结构存在着显著差异性，行业因素能够解释27.5%左右的资本结构变化。此外，研究还发现杠杆比率的行业平均水平随时间的推移倾向于保持相对状况，而单一企业则表现出均值反转的形态。

与上面的结论不同，Wippem（1966）的研究认为，除公共电力之外的8个管制行业都通过行业杠杆比率相等的假设。Ferri等（1979）考察了10个行业也发现行业因素对负债结构的影响不大。Martin和Henderson（1974）也得出相似的结论，行业间的负债比率差异显著的企业比例较低。

目前，国内资本结构受行业的影响问题已经被广泛关注，出现了大量的研究结果。陆正飞和辛宇（1998）以行业类别为标准对1996年上交所上市公司进行分组，统计了资本结构相关指标，并分析其受行业因素的影响，结果表明行业的不同会造成资本结构的显著差异。洪锡熙和沈艺峰（2000）通过列联表卡方检验对1995—1997年间于沪市的221家工业类上市公司研究发现发现资本结构的不同时，行业因素没有表现出显著的差异。蒋殿春（2003）利用一年的截面数据进行实证研究，赵冬青和朱武祥（2006）、考察中国上市公司的资本结构，肖作平（2004）等人，也分别采用2000年、2000—2003年、1995—2001年的样本数据针对国内上市公司做了类似的研究。归纳上述的研究结论可知，影响企业资本结构的主要因素有税率、非债务税盾、股权结构或大股东持股、盈利能力、公司规模、有形资产比例、增长机会、盈利的波动性和制度因素等。然而，由于不同研究选取样本数据的年份差异，也就造成了结论中会存在矛盾的观点，譬如洪锡熙和沈艺峰（2000）得出盈利能力与公司资本结构的正相关关系，而蒋殿春（2003）的结果却表现为负相关。endprint

三、财务指标对资本结构影响的研究

Marsh（2002）利用Probit模型对英国1959—1974年的748家以现金方式发行股票和债券的企业的融资工具选择问题进行了研究，结论认为当前负债比率/目标负债比率对企业融资工具的选择具有决定作用，同时考虑到目标负债比率无法被直接测度，因此需要考察目标负债比率所受到的影响因素，以从侧面反映目标负债比率的水平。

Harris和Raviv（2011）也对影响资本结构的相关因素进行了研究，实证研究的结果显示，公司的杠杆比率与固定资产、非债务税盾、成长机会及规模具有正相关关系，与波动性、广告费用、研究开发费用、盈利性及产品独特性具有负相关关系。

国内学者陆正飞和辛宇（1998）以机械和运输设备行业为研究对象，选取了35家上市公司的数据为样本，通过多元线性回归的方法，进行了实证研究发现：首先，获利能力与资本结构存在显著的负相关关系；其次，资本结构受资产担保价值、企业规模、成长性等因素的影响都不太明显；再次，长期负债比率受获利能力、企业规模、资产担保价值和成长性等四个因素的影响都不太明显。肖作平（2003）通过资本存量模型，对1996年1月1日之前于深交所上市的109家公司进行了实证研究后发现：一是交易成本对资本结构选择起着重要的影响作用；二是公司规模、资产有形性及财务困境成本与负债比率呈现出显著的正相关性；三是非债务税盾与负债比率呈现出显著的负相关性；四是产生内部资源能力、自由现金流量与负债比率呈现显著的负相关关系，反映出中国的上市公司在受信息不对称因素的影响下，无法利用发行负债的途径来解决自由现金流量的问题；五是成长性和投资金额在统计意义上对负债水平的影响并不显著。

研究结论

公司资本结构理论已是国内外学术界及实务界中广受关注的焦点，合理选择公司的资本结构不但能够帮助公司更正确地进行经营决策，还有助于提升公司的经营绩效。本文从宏观经济因素、行业类型因素和财务指标因素三个方面对公司资本结构的影响因素研究成果进行了综述，对于今后公司资本结构的研究起到了一定的指导作用。

参考文献：

[1] Longstaff F A，Schwartz E S.A simple approach to valuing risky fixed and floating rate debt[J].The Journal of Finance.1995（3）：789-819.

[2] Korajczyk R A，Levy A.Capital structure choice：macroeconomic conditions and financial constraints[J].Journal of Financial Economics.

2003（1）：75-109.

[3] 陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998，（8）：34-37.

[4] 肖作平.资本结构影响因素和双向效应动态模型——来自中国上市公司面板数据的证据[J].会计研究，2013，（4）：2-15.

[责任编辑 吴明宇]endprint